第四章 實證結果分析
第二節 利率反應函數的實證結果
本節我們將藉由估計相對利率反應函數的結果，觀察通貨膨脹率、產出缺 口、實質匯率以及股票價格變動率對名目利率的影響，以了解美國及德國央行所 採行的貨幣政策。如前一章所提到，根據經濟直覺來描述名目利率與經濟基本面 的關係，我們希望得到估計相對利率反應函數的結果為γπ
> 0
、γx> 0
、γ
q > 以0 及γk> 0
，因此在估計相對利率反應函數以前，我們將先利用圖 5 至圖 11 來探 討名目利率與經濟基本面之間的變動情形。其中圖 5 為描述美國的名目利率與通 貨膨脹率之間的關係；圖 6 為描述德國的名目利率與通貨膨脹率之間的關係；圖 7 為描述相對名目利率與相對通貨膨脹率之間的關係；圖 8 為描述相對名目利率 與相對產出缺口之間的關係；圖 9 為描述相對名目利率與相對實質匯率之間的關 係；圖 10 為描述美國的名目利率與美國股票價格變動率之間的關係；圖 11 為描 述德國的名目利率與德國股票價格變動率之間的關係；以及圖 12 為描述相對名 目利率與相對股票價格變動率之間的關係。由圖 5、圖 6 可檢視出，德國和美國的名目利率與通貨膨脹率大致呈現同向 波動，並且德國和美國的名目利率於 1979 年以後均明顯的高於通貨膨脹率。根 據 Clarida et al. (1998)的研究結果顯示，這是由於 1970 年代發生的石油危機之 後，各國央行皆採取積極態度對抗通貨膨脹率，促使實質利率上升來壓制通貨膨 脹率的上漲。若以費雪恆等式來看，實質利率又相當於名目利率與通貨膨脹率的 差距，因此積極的貨幣政策會把名目利率維持高於通貨膨脹率的水準上；由圖 7 相對名目利率與相對通貨膨脹率的關係中，我們只能大約看出兩變數間呈現同向 波動；由圖 8 相對名目利率與相對產出缺口的關係中，我們可檢視出，兩個變數 間似乎具有同向變動的關係；另外圖 9 為相對名目利率與實質匯率的關係，根據 Clarida et al. (1998)的實證結果顯示，德國馬克兌美元的實質匯率與德國名目利率 之間具有正向的關係，但在本文圖中我們無法直接看出兩個變數之間有明顯的關 係；最後，圖 10 以及圖 11 為描述美國和德國的名目利率與股票價格變動率的關 係，然而由於股票價格變動率波動幅度過大，因此我們無法直接藉由該圖明顯的
看出兩者之間的關係；另外圖 12 為描述相對名目利率與相對股票價格變動率的
的權數
ρ
為零的假設檢定下（即H0:
ρ= 0
），得到兩階段的名目利率的權數ρ
皆 顯著，因此我們發現兩國央行於 1979 年前後皆採取穩定利率波動政策。其次，由通貨膨脹率的參數值
γ
π可看出，於 1979 年前、後通貨膨脹率的參數值γ
π分別 為 0.164 與 1.209；並且在虛無假設為通貨膨脹率的參數值γ
π為零的假設檢定下（即H0
:
γπ= 0
），得到於 1979 年以前的通貨膨脹率的參數估計值γ
π顯著，而 1979 年以後的通貨膨脹率的參數估計值γ
π不顯著，只能看出兩國央行於 1979 年 前採取消極的貨幣政策，無法看出 1979 年後兩國採取積極貨幣政策的結果17。 此外，由產出缺口的參數值γ
x可觀察出，於 1979 年前、後的產出缺口的參數值γ
x 分別為 0.023 與 0.444 皆大於零；並且在虛無假設為產出缺口的參數值γ
x為零的 假設檢定下（即H0:
γx= 0
），得到於 1979 年以前的產出缺口的參數值γ
x不顯著，而 1979 年以後的產出缺口的參數值
γ
x顯著，我們可看出兩國於 1979 年後會採取 穩定產出波動的貨幣政策。最後，由實質匯率的參數值γ
q可觀察出，於 1979 年 以前、後的實質匯率的參數值γ
q分別為 0.020 與-0.001；並且在虛無假設為實質 匯率的參數值γ
q為零的假設檢定下（即H
0:γ
q = ），得到 1979 年以前的實質匯0 率的參數值γ
q為顯著，而 1979 年以後的實質匯率的參數值γ
q不顯著，因此我們 可發現 1979 年以前的結果符合 Clarida (1998)的發現：實質匯率對名目利率的影 響為正，但效果很小，然而由於 1999 年以後歐元的崛起，造成德國央行的貨幣 政策逐漸失靈，使得 1979 年以後實質匯率的參數值得到不顯著的檢定結果。表 2 為當央行考慮股票價格波動下，對相對利率反應函數式(3.7b)的名目利 率的權數
ρ
、相對通貨膨脹率γ
π、相對產出缺口γ
x、實質匯率γ
q以及相對股票價格變動率γ 分別作估計與檢定的結果。然而，由於我們於第二章模型設定時，k 假設德國與美國利率反應函數的參數相同，使得德國與美國將同向調整名目利率 來穩定經濟變數的波動，因此我們可以藉由參數值估計結果，分別就德國和美國 的利率反應函數式(3.1)和式(3.4)來討論兩國貨幣政策。首先，由該表中名目利率 的權數
ρ
來看，於 1979 年前、後名目利率的權數ρ
分別為 0.491 與 0.945；並且17 此檢定結果與 Mark (2007)相左，有可能是因為產出數據不同所造成的影響。
在名目利率的權數
ρ
為零的假設檢定下（即H0:
ρ= 0
），得到於兩階段的名目利 率的權數ρ
皆顯著，我們同樣發現兩國央行於 1979 年前後皆採取穩定利率波 動。其次，由通貨膨脹率的參數值γ
π來看，於 1979 年前、後通貨膨脹率的參數 值γ
π分別為 0.146 與 1.204；並且在虛無假設為通貨膨脹率的參數值γ
π為零的假 設下（即H0:
γπ= 0
），得到於 1979 年以前的通貨膨脹率的參數估計值γ
π顯著，而 1979 年以後的通貨膨脹率的參數估計值
γ
π不顯著，我們同樣發現兩國央行於 1979 年前採取穩定通貨膨脹率波動的貨幣政策。此外，由產出缺口的參數值γ
x來 看，於 1979 年前、後產出缺口的參數值γ
x分別為 0.024 與 0.701；並且在虛無假 設為產出缺口的參數值γ
x為零的假設下（即H0:
γx= 0
），得到於 1979 年以前產 出缺口的參數值γ
x不顯著，而 1979 年以後產出缺口的參數值γ
x顯著，我們同樣 發現兩國央行於 1979 年後採取穩定產出波動的貨幣政策。再者，由實質匯率的 參數值γ
q來看，於 1979 年前、後的實質匯率的參數值γ
q分別為 0.023 與-0.004；並且在虛無假設為實質匯率的參數值
γ
q為零的假設檢定下（即H
0:γ
q = ），得0 到於 1979 年以前的實質匯率的參數值γ
q為顯著，而 1979 年以後的實質匯率的 參數值γ
q不顯著，我們同樣發現兩國央行於 1979 年前採取穩定實質匯率波動的 貨幣政策。最後，本文的另一個重點為探討央行是否會藉由利率的調升來穩定股 票價格的波動，若央行以穩定股票市場波動為其政策目標之ㄧ，則名目利率與股 票價格變動率應該存在正向關係，因此藉由相對股票價格變動率的參數值γ 可k 觀察出，於 1979 年前、後股票價格變動率的參數值γ 分別為-0.011 與 0.339；並k 且在虛無假設為股票價格變動率的參數值γ 為零的假設下（即k H0:
γk= 0
），得 到於 1979 年以前的股票價格變動率的參數值γ 不顯著，而 1979 年以後的股票k 價格變動率的參數值γ 顯著，因此我們可看出兩國央行於 1979 年以後會根據泰k 勒法則來穩定股票價格波動。此外，我們根據表 1 至表 2 的 J 統計量可看出，本 文中所使用的工具變數設定均符合過度認定(over identification)的限制，即本文中 所使用的工具變數的數目適當。比較上述結果我們可以清楚的發現，央行於 1979 年以後考慮股票市場波
動，使得通貨膨脹率的參數值比未考慮股票市場波動的結果低，這是由於股票價 格波動會間接影響物價的波動，因此央行在穩定物價波動的同時，也將面對股票 市場波動造成的物價波動。據此，比較美國 1979 年前後的貨幣政策，我們發現 美國於 1979 年以前採取穩定通貨膨脹率的貨幣政策，然而由於 1990 年代股票價 格波動幅度劇增，促使美國央行於 1979 年以後採取穩定產出缺口與股票市場的 波動的貨幣政策。另外，比較徳國 1979 年前後的貨幣政策，我們發現德國央行 於 1979 年以前採取穩定通貨膨脹率與實質匯率波動為的貨幣政策，然而由於 1999 年後歐元的崛起，使得德國逐漸喪失貨幣政策的自主權，因而造成德國央 行無法有效干預匯率的波動，再加上 1990 年代股票價格波動幅度劇增，故促使 德國央行於 1979 年以後採取穩定產出波動以及股票價格波動的貨幣政策。
圖 13 為估計的相對名目利率（估計相對利率反應函數式(3.7d)所得到的相對 名目利率）與實際的相對名目利率變動的情形，該圖顯示模型估計的相對名目利 率幾乎能解釋實際的相對名目利率波動，因此本文爲了簡化分析假設德國與美國 利率反應函數的參數相同，對估計結果的影響不大。