第ㄧ節、研究動機
自 1970 年代世界各國相繼放棄固定匯率制度(fixed exchange rate system)，改 採浮動匯率制度(flexible exchange rate system)後，探討匯率的波動成為國際金融 領域中一門重要的議題。相較於過去的固定匯率制度，在浮動匯率制度下，由於 央行未介入外匯市場，因此匯率的波動將對經濟體系產生影響，一方面是因為匯 兌風險影響投資者的決策，從而帶動資本在國際間的移動；另一方面則是因為匯 率波動造成進出口價格改變，從而影響到國家的國際收支，甚至影響一國的競爭 力。因此，關於研究匯率模型與其預測能力的文章，開始如雨後春筍般的蓬勃發 展。早期在固定匯率制度下，國際收支平衡的貨幣模型(the monetary model of the balance of payments)被用來探討國際收支，此後為了順應匯率制度的轉變，該模 型透過貨幣需求函數的修正，藉以用來探討浮動匯率的決定因素，即為著名的標 準匯率模型(standard exchange rate model)。之後 Dornbusch (1976)運用一般均衡 物價僵固模型，在資產市場的調整速度大於商品市場的調整速度下，得到匯率短 期波動的幅度大於長期波動的幅度，即所謂的匯率超幅調整(exchange rate overshooting)。然而，著名的 Meese and Rogoff (1983)在比較貨幣學派模型、
Dornbusch (1976)的一般均衡物價僵固模型，以及隨機漫步模型(random walk model)等匯率模型的預測能力後，提出非常悲觀的結果，認為隨機漫步模型最能 解釋匯率的波動，如此悲觀的結果影響之後匯率模型的研究長達二十年之久1。 然而，多數學者仍相信經濟基本面(economic fundamental)與匯率之間存在密 不可分的關係，因此 Meese and Rogoff (1983)之後，許多文獻嘗試探討匯率長期 波動，其中又以探討貨幣政策與匯率之間的關係最為常見，如 Campbell and Clarida (1987)、Meese and Rogoff (1988)以及 Edison and Pauls (1993)藉由利率平
1 Obstfeld and Rogoff (2000) 又 將匯 率與 經濟基 本面 之間不 存在 關係稱 為匯 率脫離 之迷思 (exchange disconnect puzzle)。
價說(interest rate parity)來探討利率與匯率之間的關係，發現兩者間的關係並不顯 著。之後 Baxter (1994)及 Wu (1999)等文章則發現匯率與兩國相對利率之間存在 長期的關係，但仍然無法解釋匯率的短期波動。此外，Mark (1995)與 Mark and Sul (2001)則嘗試由匯率與經濟基本面之關係來探討匯率長期的波動。直到 Engel and West (2006)將貨幣政策內生化，以泰勒法則(Taylor rule)取代貨幣市場均衡，視利 率為央行政策指標，求出匯率的決定因素為本國與外國的通貨膨脹率及產出，並 且得到較佳樣本內的預測。此外，Engel et al. (2007)、Clarida and Waldman (2006) 及 Molodtsova and Papell (2007)等文獻，在匯率模型中藉由泰勒法則的經濟基本 面，進一步探討匯率模型的預測能力。換言之，不同於過去的貨幣的經濟基本面，
泰勒法則的經濟基本面可以解釋部分匯率的波動，因此我們想了解泰勒法則的經 濟基本面有哪些，以及泰勒法則在各國的適用性與發展。
Taylor (1993)提出泰勒法則後，不但為央行提供一個穩定通貨膨脹率及產出 波動的準則，也為民眾提供一個預測政府政策的法則。此後許多文章根據泰勒法 則做更進一步的討論，也衍伸出多種泰勒形式的法則(Taylor-Type rule)。Kozicki (1999)嘗試由多種泰勒形式的法則來檢定泰勒法則適用於美國政策的頑強性 (robustness)。然而由於1990年代股票價格出現泡沫化(bubbles)，Cecchetti et al.
(2000)以及Hayford and Malliaris (2005)等文獻開始探討政府是否會針對股票價格 的波動有所行動，其中Cecchetti et al. (2000)發現央行會透過調整名目利率來穩定 股票價格波動。此外，另外一部份文獻則是直接探討股票價格或報酬與匯率之間 的關係，如Dornbusch and Fischer (1980)透過經常帳與匯率的關係，說明匯率影 響股票價格的管道，也就是當本國貨幣貶值時，本國商品價格相對於外國商品價 格便宜，出口商會因此增加出口而獲利，進而促使股票價格上升。除此之外，由 資產組合平衡學派(portfolio balance approach)2可以解釋匯率對股票價格的影
2 所謂的資產組合平衡學派是指資產報酬為瞬時調整下，民眾對資產的需求決定於資產間的相對 報酬率，並且提出只有在經常帳與資本帳各自平衡時，經濟體系才能達到靜止均衡的狀態。其中 Kouri (1983)的兩資產模型為代表，說明經常帳盈餘的國家總是呈現貨幣升值的現象，此現象又 稱為加速假說(acceleration hypothesis)。
響，簡言之，在民眾將股票與貨幣視為替代資產的假設下，當股票價格上漲時，
會吸引外國資金流入本國，對本國貨幣需求增加，進而帶動本國貨幣升值。藉由 上述文獻中，我們可發現目前的文獻尚未透過泰勒法則探討股票市場變數對匯率 的影響，因此我們想問：央行是否會根據股票價格的波動，並且透過貨幣政策與 匯率之間的關係，影響匯率的波動？
許多匯率預期模型通常假設預期形式來自於理性預期(rational expectation)，
所謂的理性預期意指民眾會充份運用他們根據相關經濟理論而來的情報集合形 成預期。雖然理性預期提供了一個最適的預測行為，但是也隱含民眾具有完全訊 息的強烈假設。然而，適應性學習(adaptive learning)提供另一種較合理的預期方 法。所謂的適應性學習為假設民眾在預測未來經濟狀態時，其行為如同計量經濟 學者，只知道模型結構而不知道模型的參數，因而將透過計量方法估計模型的參 數。該學習機制(learning)放寬了理性預期強烈的假設，並且假設民眾將根據每期 新的資訊來改變預期方式。準此，在本文中，我們將分別求出理性預期下與學習 機制下的實質匯率路徑，並且探討理性預期與學習機制下的差異。
第二節、本文架構
本文的內容分為四章，第一章為緒論，包括研究動機與研究架構。第二章，
為文獻回顧，我們將簡單介紹匯率模型的相關文獻以及泰勒法則的相關文獻。第 三章，我們擬透過未拋補利率平價(uncovered interest rate parity, UIP)說，與利率 反應函數(interest rate reaction function)做連結，建立一個實質匯率模型。第四章 為實證結果，我們將分成三部份來討論。第一部份為資料收集與處理；第二部份 我們將透過估計利率反應函數的結果，探討美國與德國採取的貨幣政策；第三部 份為本文重點，我們將求出理性預期與學習機制下的實質匯率路徑，並且探討其 解釋能力。最後，我們將於第五章提出結論。