第壹章 緒論
第一節 前言
公司的投資決策攸關企業的生存及發展，並且深受於融資環境的影響。在完美市 場的假設下，公司的投資決策與企業的資本結構是相互獨立的，因為使用外部資金與 內部資金的成本相同，而在不完美市場下，存有資訊不對稱的問題，使外部資金的成 本增加，企業的投資行為因此受到內部資金的影響 (Fazzari et al. 1988)。許多學者便 將投資與現金流量之間的敏感性視為企業在進行外部融資時受到限制的程度，並結合 其他議題廣泛地探討，例如洪榮華等人（2008）針對財務限制下集團企業對公司研發 投資的影響進行研究，而Lin et al. (2005) 認為經理人的樂觀傾向會影響公司投資決策，
洪榮華等人（2013）更進一步提出家族的特性會使樂觀經理人與投資現金流量敏感度 之間的關係加劇（洪榮華等人 2013）。
過去政府持股相關的研究多著重於對公司績效的影響，並以政府是幫助之手 (The helping hand) 的觀點出發，認為政府能為企業帶來正面的影響，像是有較多的資本補 貼或享有較低的稅率等等 (Adhikari et al. 2006；Faccio 2010)。另一方面的研究則是以 政府是掠奪之手 (The grabbing hand) 的觀點出發，認為政府會為了達到社會福利及政 策上的目標而損害公司的利益，對企業有著負面的影響 (Shleifer 1998；Bennedsen 2000；
Boycko et al.1996)。除此之外，一些學者延續政府是幫助之手 (The helping hand) 的觀 點，認為政府可以為企業帶來外部融資上的好處，像是取得貸款更加順利，貸款的條 件更優惠等等 (Faccio et al. 2006；Khwaja and Mian 2005；Leuz and Oberholzer-Gee 2006；
Blanchard and Shleifer 2001；Song et al. 2011)，並更深入地探討政府對公司投資決策的 影響，例如Chen et al. (2011) 研究政府介入 (Government intervention) 是否會影響公
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司的投資行為並造成投資不效率，並以中國的公司為樣本證明國營企業相較於私人企 業的投資效率較差。Deng et al. (2017) 更進一步發現政府關聯企業的投資效率低下且 傾向於過度投資，因此認為政府介入會對於企業產生負面的影響。
從上述文獻可知，過去對於投資與現金流量敏感度的研究多聚焦於集團及家族企 業，並未針對政府對於投資現金流量敏感度的影響進行深入的探討，而本文想針對這 個議題探討政府在企業中持股帶來外部融資上的優勢，是否能減緩企業在向外融資時 面臨的限制，降低對於內部現金流量的仰賴程度，故有較低的投資與現金流量敏感度；
又或者政府持股比例的增加反而使得企業的外部融資成本增加，在向外融資時面臨阻 礙，因此更加依賴公司內部現金流量，有較高的投資與現金流量敏感度。
本研究結果發現政府持股比例的增加會顯著提高企業的投資現金流量敏感度，表 示政府帶給企業的負面效果明顯大於政府帶給企業的效益，造成企業在外部融資時更 加困難，因此較仰賴內部現金流量，有著較高的投資現金流量敏感度。此外，這樣的 負面效果僅存在於財務限制小的公司，對於財務限制大的企業，政府持股帶來的負面 效果便會消失。
過去文獻發現家族為了避免稀釋控制權而傾向使用負債融資的方式籌措資金
（DeAngelo and DeAngelo 1985），又因本身的代理問題（林嬋娟等人 2015），而有較 高的投資與現金流量敏感度（洪榮華等人 2013 ；Wang 2006)。另外，家族身為控制 股東會為了強化對公司的控制，透過金字塔結構與交叉持股的方式（Claessens et al.2000；Fang and Wong 2002；Yen and Lee 2001），集中股權，降低其他股東對企業的 影響力。而本文以此動機探討政府在家族企業中扮演的角色會如何影響企業的投資與 現金流量敏感度。
研究結果發現政府持股對非家族企業有顯著的負面影響，有較高的投資與現金流 量敏感度，而家族企業傾向集中控制權，並且通常由控制股東主導公司的決策，減少
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了政府對企業剝奪的機會，因此政府對非家族企業的負面影響並沒有出現在家族企業 中。
本研究的貢獻有三。第一，本文研究支持政府是掠奪之手的觀點 (The grabbing hand)，發現政府持股對於企業有著負面的影響，會提高企業向外融資的成本，更不易 取得外部資金。第二，當企業面臨財務限制程度較高時，政府對於企業的負面影響會 降低，表示政府帶給企業的優勢在公司面臨困難時，會更明顯地發揮。第三，政府持 股對非家族企業有顯著的負面影響，有較高的投資與現金流量敏感度，而對於股權較 為集中的家族企業，政府的影響力有限，較無法對家族企業產生影響。
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