一、 政府持股與企業投資現金流量敏感度
本研究利用方程式（1）檢驗政府持股企業如何影響投資與現金流量敏感度，實證 結果如表 4 所示。政府持股比例（GOV）的係數（𝛽1）為-0.00007，在 10%之信賴水 準下仍不顯著，表示政府持股與實體投資水準之間沒有顯著的相關性，政府持股比例 的增加或減少不會影響企業進行實體投資的多寡，也代表政府持股提供的資金沒有顯 著地反應在企業的實體投資上。現金流量（CF）的係數（𝛽2）為 0.102，達 1%之顯著 水準，表示公司的內部現金流量與實體投資之間呈現顯著的正相關性，與過去文獻及 本研究的預期相符，在不完美市場下，公司進行外部融資的成本較高，此時公司會更 傾向使用內部現金流量進行投資，並且投資水準會隨著現金流量的增加而增加。
政府持股比例（GOV）與現金流量(CF)之交互作用項係數（𝛽3）為 0.00326，達 1%之顯著水準，表示政府持股比例的增加對企業在外部融資時有負面的影響，造成企 業向外融資的成本增加，無法輕易取得外部資金，因此更加仰賴內部現金流量，有著 顯著較高的投資現金流量敏感度。這個結果與本研究之假說 H1 相符，政府在企業中持 股會帶來社會福利及政治上的目標，而這些目標與公司價值最大化相互衝突時，政府 很有可能會以社會福利及政治上的目標為優先，而對企業造成負面的影響，並且政府 持股企業有著較嚴重的資訊不對稱問題，會引起外部資金提供者的疑慮，間接提高外 部融資的成本，更不易取得外部資金。
在控制變數方面，銷售額（SALE）、Tobin’s Q、公司規模（SIZE）及負債比率（LEV）
皆與實體投資呈現顯著正相關，係數分別為 0.00332、0.00981、0.00335 及 0.00035。
銷售額（SALE）與實體投資有正向關係，表示產品市場需求增加會影響企業投資行為，
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投入更多的資金。Tobin’s Q 及負債比率（LEV）與實體投資有正向關係，表示當公司 的投資機會愈多時會傾向投入愈多的資金，以維持長期的競爭力，也因為企業擁有許 多的投資機會，因此大量地舉債融資，而有較高的負債比率。此外，公司規模（SIZE）
與實體投資有正向關係，表示大公司相較於小公司擁有較豐富的資源，有更強的投資 能力，因此會傾向投入較多的資金。
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Industry Dummy YES
Year Dummy YES
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三、 家族企業、政府持股與企業投資現金流量敏感度
本研究以家族（FAMILY）將樣本區分為家族企業與非家族企業，並探討政府持股對 企業投資現金流量敏感度之影響，在家族企業與非家族企業中是否有所不同。實證結果 如表7所示。本研究主要觀察之變數為政府持股比例（GOV）與現金流量(CF)之交互作用 項，在非家族企業中，政府持股比例（GOV）與現金流量(CF)之交互作用項的係數為 0.00275，達10%之顯著水準，而家族企業中，該交互作用項的係數則為不顯著。這表示 對於非家族企業來說，政府持股比例的增加對企業在外部融資時有負面的影響，造成企 業向外融資的成本增加，難以取得外部資金，因此更加仰賴內部現金流量，有著顯著較 高的投資現金流量敏感度；而對於家族企業來說，政府持股對企業的影響力較弱。這個 結果與本文之研究假說H3相符，政府對於非家族企業的負面效果顯著，然而對於家族企 業來說，控制股東為了鞏固自身的利益，強化對企業的控制，而傾向於集中公司的控制 權，此時政府的角色與一般股東無異，對家族企業的影響有限，因此無論是政府帶來的 正面效益或是負面效果都不會存在於家族企業。
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31 持股數除以公司流通在外股數。CF:營業活動之現金流量。SALE:銷售額除以期初總資產。Tobin’s Q :普通股市 值及長短期借款加總，除以資產總額。LEV:負債比率，負債總額除以總資產。
註3：括號內為雙尾檢定之t值
註4：*、 **、 *** 分別代表10%、5%、1%之信心水準
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註1：樣本以家族區分，FAMILY值為1的樣本為家族，FAMILY值為0則為非家族
註2：I:實體投資為固定資產購置減去固定資產處分價款，並除以期初總資產。GOV:政府持股比率為本國政府機構持 股數除以公司流通在外股數。CF:營業活動之現金流量。SALE:銷售額除以期初總資產。Tobin’s Q :普通股市值及 長短期借款加總，除以資產總額。LEV:負債比率，負債總額除以總資產。
註3：括號內為雙尾檢定之t值
註4：*、 **、 *** 分別代表10%、5%、1%之信心水準
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第伍章 結論
本研究使用 2008 年至 2017 年台灣上市(櫃)公司排除金融業之樣本，探討政府在 企業中的持股對於企業投資與現金流量敏感度的影響。過去文獻關於政府對企業績效 的影響並不一致，部份學者以政府為幫助之手 (The helping hand) 的觀點出發，認為 政府能帶給企業資本補貼及外部融資上的優勢，故對企業有正面的影響，而另一方則 認為政府是掠奪之手 (The grabbing hand)，會為了追求社會福利目標及政治上的利益，
犧牲公司價值最大化目標，故對企業有負面的影響。本文同時考慮上述兩方的觀點，
並認為政府對於企業的影響應取決於兩股勢力匯合時的強弱。
本研究以政府持股比例作為政府對企業影響力的衡量，探討政府持股對於企業投 資與現金流量敏感度的影響。研究結果發現政府持股比例的增加會顯著提高企業的投 資現金流量敏感度，表示政府帶給企業的負面效果明顯大於政府帶給企業的效益，造 成企業在外部融資時更加困難，因此較仰賴內部現金流量，有著較高的投資現金流量 敏感度。
此外，過去文獻發現當企業面臨危機時，政府會暫時放棄政治上的利益，避免企 業陷入倒閉及破產，而政府帶給企業的優勢在此時更能有效地發揮。本文以此觀點認 為政府帶給企業的效益在公司面臨高度財務限制時會增強，因此政府持股對於企業投 資與現金流量敏感度的負面影響應僅限於財務限制小的公司。
本研究以現金股利率及虧損與否作為公司面臨財務限制程度的衡量，發現財務限 制小的公司，政府持股對於該企業在外部融資時有負面的影響，而當公司面臨高度財 務限制時，政府對於企業的負面影響會減輕。本文的研究結果支持Shleifer and Vishny (1994) 提出的政府為掠奪之手 (The grabbing hand) 觀點，並且與大部分以往文獻的實
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證結果一致，認為政府會為了達成社會福利目標及政治上利益而犧牲公司價值最大化 的目標，對公司造成負面的影響，而政府的角色會引發代理衝突，更加劇了外部資金 提供著對企業的疑慮，進而增加公司向外融資時的困難度。
此外，過去文獻發現家族為了避免稀釋控制權而傾向使用負債融資的方式籌措資 金（DeAngelo and DeAngelo 1985），又因本身的代理問題（林嬋娟等人 2015），而有 較高的投資與現金流量敏感度（洪榮華等人 2013 ；Wang 2006)。另外，家族身為控 制股東會為了強化對公司的控制，透過金字塔結構與交叉持股的方式（Claessens et al.2000；；Fang and Wong 2002；Yen and Lee 2001），集中股權，降低其他股東對企業 的影響力。本文以此觀點認為，家族控制股東傾向於集中控制權，間接降低了政府對 家族企業的影響力，因此無論是政府帶來的正面效益或是負面效果都不會反映在家族 企業中，而政府持股對企業投資現金流量敏感度之負面影響只會存在於非家族企業。
本研究將樣本區分為家族企業與非家族企業，研究結果發現政府持股對非家族企 業有顯著的負面影響，有較高的投資與現金流量敏感度，而家族企業傾向集中控制權，
並且通常由控制股東主導公司的決策，因此政府較無法對家族企業產生影響。
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