一、 實證模型
(一) 政府持股與企業投資現金流量敏感度之關聯性
為檢測本研究政府持股與投資現金流量敏感度之假說H1，本文利用投資與現金流 量敏感度作為企業財務限制的衡量，建立普通最小平方法迴歸模型 (Ordinary least squares regression) 本研究之實證模型如下：
𝐼𝑖,𝑡 = 𝛼0+ 𝛽1𝐺𝑜𝑣𝑖,𝑡+ 𝛽2𝐶𝐹𝑖,𝑡−1+ 𝛽3𝐺𝑜𝑣 × 𝐶𝐹𝑖,𝑡−1+ 𝛽4SALE𝑖,𝑡+ 𝛽5𝑇𝑜𝑏𝑖𝑛′𝑠 𝑄𝑖,𝑡+ 𝛽6𝑆𝐼𝑍𝐸𝑖,𝑡+ 𝛽7𝐿𝑒𝑣𝑖,𝑡+ 𝐼𝑛𝑑𝑢𝑠𝑡𝑟𝑦 Dummies + 𝑌𝑒𝑎𝑟 𝐷𝑢𝑚𝑚𝑖𝑒𝑠 + 𝜀𝑖,𝑡 （1）
其中，實體投資（I）為固定資產購置減去固定資產處分價款，並除以期初總資產。
政府持股比率（GOV）為本國政府機構持股數除以公司流通在外股數。現金流量（CF）:
營業活動之現金流量除以期初總資產。銷售額（SALE）為銷售額除以期初總資產。
Tobin’s Q 為普通股市值及長短期借款加總，除以資產總額。負債比率（LEV）為負債 總額除以總資產。所有變數詳細定義請參閱表 1。
本研究使用公司的實體投資（I）作為資本支出的衡量，根據洪榮華等人（2013）、
Lin et al. (2005) 作法定義為固定資產購置減去固定資產處分價款，並以期初總資產平 減。本文以現金流量（CF）作為流動性的代理變數，根據蔡盈如等人(2015)、Chen et al. (2011) 定義為營業活動之現金流量。在不完美市場下，公司使用外部資金的成本較 高，此時公司投資會傾向使用內部的現金流量，且現金流量愈多，投資水平也會隨之 增加。因此本文假設公司的實體投資與現金流量之間有顯著的正向關係，即係數（𝛽2）
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應為正，且𝛽2 的係數值愈大則表示企業外部融資受限的程度愈高。
Fazzari et al. (1988) 認為若是公司向外融資不易，投資決策會較仰賴內部現金流 量，並將現金流量（CF）的係數（𝛽2）作為企業進行外部融資時受限的程度，即投資 與現金流量敏感度。
本研究為檢測 H1 之假說，政府持股對實體投資與內部現金流量之間的影響，利 用政府持股比率（GOV）與現金流量（CF）的交互作用項，來探討政府持股比例的增加 是否能減緩企業在向外融資時面臨的財務限制，減輕公司依賴內部現金流量的程度，
有較低的投資與現金流量敏感度；又或者政府持股比例的增加反而使得企業的外部融 資成本增加，在向外融資時面臨阻礙，因此更加依賴公司內部現金流量，有較高的投 資與現金流量敏感度。本研究利用政府持股比率（GOV）來觀察政府機構在企業的直接 持股是否會影響公司實體投資的水準，計算方式為本國政府機構持股數除以公司流通 在外股數。若 H1 成立則係數（𝛽3）顯著為正。
另外，本研究根據先前的研究，在迴歸模型中加入控制變數，包含銷售額（SALE）、
Tobin’s Q、負債比率（LEV），若未將以上變數納入恐造成實證結果源自上述之控制變 數，導致迴歸結果產生偏誤。Himmelberg and Petersen (1994) 主張公司的投資決策會 受到商品市場需求變動的影響，因此本研究在模型中加入銷售額（SALE）做為控制變 數，其定義為銷售額除以期初總資產。本研究亦控制公司規模（SIZE），定義為總資產 帳面價值取自然對數，過去研究公司投資行為中，發現公司規模為影響公司投資決策 之因素，但是公司規模對於公司投資行為的影響，尚未有一致的結論。一方認為大公 司擁有較豐富的資源，因此會投入較多的資金，另一方面則主張，小公司處於擴張階 段，更傾向投入大量資金 (Chen et al. 2011；Hovakimian 2009)。而 Tobin’s Q 計算方 式為普通股市值與長短期借款的加總，並除以資產總額，作為公司投資機會
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的代理變數，公司投資機會愈高，便會投入愈多資金。最後，過去研究公司投資行為 中，負債比率（LEV）對於公司投資行為的影響並不一致。負債比例較高的公司，需要 支付較高的利息，也更難取得負債融資，因而限制了公司的投資能力 (Collin-Dufresn et al. 2001)。另一方面，公司也可能因為擁有許多的投資機會，因而大量舉債進行融資，
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因此將股利支付率作為財務限制的分類基準，將股利支付率較低的公司視為財務限制公 司。這在實證上也得到支持，Almeida et al. (2004) 以現金股利率作為財務限制的分類基 準對樣本進行分組，該研究證明支付現金股利率較低的公司，有顯著較高的投資與現金 流量敏感度。另外，Chae et al.(2009) 探討企業同時擁有外部融資限制與代理問題時，
公司治理對於公司股利發放的影響，該研究證明企業的股利發放會受到外部融資限制與 代理問題的程度影響，並發現有較嚴重外部融資限制的企業，由於使用外部資金的成本 較高，而傾向保留內部的資金，因此發放較少的股利。
根據以往的研究 (Fazzari et al. 1988；Almeida et al. 2004；Chae et al. 2009），本研究 以現金股利率（DIV）及虧損與否（LOSS）作為財務限制的代理變數，並使用模型（1）
檢測H2之假說。首先，本文將樣本以現金股利率分組，現金股利率最小的33%分為高財 務限制組，現金股利率最大的33%分為低財務限制組。此外，虧損公司有較高程度的融 資限制，因此本研究也將虧損與否（LOSS）作為另一個財務限制的衡量。同樣地，本文 以虧損與否（LOSS）將樣本區分為獲利及虧損的公司，本期損益為正值（LOSS=0）的公 司樣本分為低財務限制組，本期損益為負值（LOSS=1）則分作高財務限制組，並檢測政 府持股對企業投資現金流量敏感度之影響是否僅存在於財務限制小的公司。
(三) 家族企業，政府持股與企業投資現金流量敏感度之關聯性
本研究以家族（FAMILY）來判別家族企業與非家族企業，若該企業之控制型態為 單一家族主導（FAMILY=1），則為家族企業，否則（FAMILY=0）為非家族企業，並使用 模型（1）檢測 H3，探討政府持股對企業投資現金流量敏感度之影響是否僅存在於非 家族企業。
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表 1 變數定義彙整
主要變數 定義說明
實體投資（I） =（固定資產購置－固定資產處分價款）/期初總資產 政府持股比例（GOV） = 本國政府機構持股數/公司流通在外股數
現金流量（CF） = 營業活動之現金流量/期初總資產
控制變數 定義說明
銷售額（SALE） = 銷貨收入淨額/期初總資產 公司規模（SIZE） =ln （總資產帳面價值）
Tobin’s Q =（普通股市值＋長短期借款）/資產總額 負債比率（LEV） = 負債總額/資產總額
其他變數 定義說明
現金股利率（DIV） = (普通股現金股利)/市值 *100%
虧損與否（LOSS） 為 企 業 是 否 虧 損 之 虛 擬 變 數 ， 若 公 司 本 期 損 益 為 負 值，則 LOSS 值等於 1，否則為 0。
家族（FAMILY） 為家族之虛擬變數，若公司之控制型態為單一家族主 導，則FAMILY 等於為 1，否則為 0。
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