基於第二章所述之文獻，政府持股可能會降低企業的投資現金流量敏感度，由於 政府持股的企業具有一種政府對於該企業潛在的擔保，這樣的保障使得資金提供者更 安心地放款予政府持股的企業，並認為政府不會讓其持股的企業倒閉，因此不需要擔 心未來帳款會收不回來 (Borisova and Megginson 2011)。透過這樣潛在的擔保，企業 可以在外部融資時得到許多優勢，像是更順利取得銀行貸款，或是在貸款時擁有較優 惠的待遇等等 (Faccio et al. 2006；Khwaja and Mian 2005；Leuz and Oberholzer-Gee 2006；
Blanchard and Shleifer 2001；Song et al. 2011)，進而減輕公司在外部融資時面臨的限制，
降低對於內部現金流量的依賴程度，有較低的投資與現金流量敏感度。
另一方面，政府也可能會提高企業的投資現金流量敏感度，由於政府可能會為了 達成社會福利及政策上的目標，而犧牲公司價值最大化的目標，而利益衝突的存在也 會影響企業的投資決策，容易引起公司投資不效率 (Chen et al . 2011)。另外，在公司 和外部資金提供者之間存在的資訊不對稱，是造成投資與現金流量敏感的主因，而過 去文獻發現政府持股的企業會為了掩蓋其效率低下和不正當的行為，因此信息環境較 不透明，資訊不對稱的程度較高(陳俞如等人 2013；Gul et al. 2010；Johnson and Mitton 2003）。此外，銀行作為企業籌資的主要來源，偏好對於其放款的企業有充分的了解，
因此較不願意放款給資訊透明度較低的公司，造成資訊不對稱程度較高的政府持股企 業在外部融資時不易，提高對於內部現金流量的仰賴程度，有較高的投資與現金流量 敏感度。
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政府持股對於企業投資現金流量敏感度的影響，端賴於上述兩股力量的強弱，若 是政府對企業擔保而帶來的優勢強於其資訊不對稱下取得資金不易的缺點，則政府持 股會降低企業的投資與現金流量敏感度，反之亦然。而本文主張政府持股會對企業造 成負面的影響，即政府持股會提高企業的投資現金流量敏感度，此乃基於以往文獻中，
大部分的研究結果呈現政府持股對於企業績效有負面的影響 (Bennedsen 2000；
Boubakri et al. 2013a；Boycko et al. 1996；Chen et al. 2005；Huang and Xiao 2012；Lin et al. 2009；Tran et al. 2014)。雖然政府能為企業帶來一定的效益，但整體而言政府帶給 企業的負面效果更大，例如，Shen et al. (2015) 使用了台灣 71,069 份個人銀行的貸款
Johnson and Mitton 2003），因而提高企業的投資與現金流量敏感度，此外，過去實證 結果上大部分發現政府持股對於企業有負面的影響，因此本文推論政府持股會帶給企
Friedman et al. 2003)。另外，Beuselinck et al. (2017) 發現政府持股的企業在金融危機 期間，其公司價值減少的幅度相較於非政府持股的企業較小。根據上述文章可知政府
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會為了社會福利及政治上利益而犧牲公司價值最大化目標，但是，當公司面臨高度財 務限制時，政府會暫時放棄政治上的利益，此時政府持股帶來的優勢更能有效的發揮，
因此本文認為政府持股對企業的負面影響僅存在於財務限制小的公司。根據此觀點本 文建立研究假說 H2。
H2：政府持股對企業投資現金流量敏感度之影響僅存在於財務限制小的公司。
家族企業為一種歷史悠久的企業型態，在台灣相當普遍，Claessens et al. (2000) 以 10%投票權劃分家族及非家族企業，發現台灣有 65.6%的公司為家族企業。曾煌鈞
（2017）指出台灣 2016 年家族企業占所有企業的比例為 70%。
以往文獻發現家族會影響企業的投資與現金流量敏感度，例如，Wang (2006) 提 出家族身為公司的控制股東有可能會為了鞏固自身利益而掠奪小股東的權益，並且為 了掩蓋不正當謀取私利的行為，對財務報表進行盈餘管理，造成外部資金提供者與公 司之間的資訊不對稱問題更加嚴重，提高了企業的外部資金成本，有較高的投資與現 金流量敏感度。此外，在實證上洪榮華等人（2013）使用 2001 年至 2007 年台灣上市
（櫃）公司為樣本，證明家族企業相較於非家族企業有較高的投資與現金流量敏感度。
另外，林嬋娟等人（2015）認為家族企業具有較嚴重的控制股東與少數股東間的代理 問題，會出現控制股東掠奪少數股東財富的行為（Claessens et al.2000；Yen and Lee 2001）。在此情況下，當家族企業的內部資金缺乏時，控制股東為了避免其控制權被稀 釋，因此不願意向外籌措資金（Schulze et al. 2003），尤其不願意以發行權益證券的方 式融資，避免喪失公司的控制權（Fernandez and Nieto 2006；Sirmon and Hitt 2003），
而選擇以舉債的方式取得資金（DeAngelo and DeAngelo 1985），然而，家族企業擁有 較嚴重的代理問題，造成債權人與公司之間的資訊不對稱程度加劇，而提高了公司的 舉債成本。
由上述文獻可知家族的代理問題會對企業在進行內部融資及外部融資時有所影響，
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而有較高的投資與現金流量敏感度。而本文想更深入的探討政府在家族企業中扮演的 角色會如何影響企業的投資與現金流量敏感度。
過去文獻發現家族企業的控制股東經常透過金字塔結構、交叉持股等方式，造成 控制權與現金流量權偏離，提升對公司的控制 (Claessens et al.2000；Fang and Wong 2002)。例如，Yen and Lee（2001）指出國內家族企業的控制股東會透過交叉持股和指 派家族成員擔任董事與高階主管的方式，參與經營決策，強化對公司的控制權。家族 企業為了鞏固對公司的控制，傾向於集中控制權，且公司的決策通常由控制股東主導，
降低了其他股東對於家族企業的影響程度。同樣地，由於家族企業的控制權集中於控 制股東身上，因此政府的角色也跟一般的股東無異，對於家族企業的影響力薄弱，故 剝奪企業的機會也較少。由此本文推論政府較無法影響家族企業，無論是正面的效益 或者負面的效果都不會存在於家族企業中，因此本文假說 H1 中，政府持股對企業投資 與現金流量敏感度之影響並不會出現在家族企業。換句話說，政府對企業投資現金流 量敏感度的負面影響僅存在於非家族企業。根據此論點，本文建立研究假說 H3。
H3：政府持股對企業投資現金流量敏感度之影響僅存在於非家族企業。
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