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（二）、文獻探討法
整理與分析國內外相關議題之教科書、學術論文、學位論文、學術 研討會、期刊文章等文獻，藉由學者先進的研究成果，予以歸納出現行 國內外法制下敵意併購防禦措施的基本內涵與其在司法實務上的發展 現況。
（三）、比較研究法
本文主要以美國法為比較對象，介紹美國法制與實務上敵意併購防 禦措施的發展現況，並以交易保護措施為研究中心，除了以美國公司法 發展上具重要性的德拉瓦州（Delaware）法院見解為主外，將輔以其他 州，如紐約州、加州等法院見解為介紹。
第三節 第三節
第三節 第三節 研究架構 研究架構 研究架構 研究架構
本文共分為六章。第一章為「緒論」，分為研究動機及目的、研究範 圍及研究方法、研究架構等三部分。主要係在介紹論文之基本理念與架 構，使讀者能初步瞭解本論文之重點所在。
第二章是「敵意併購防禦措施之理論與法制政策」。第一節前言部 分將就敵意併購防禦措施的意義與發展加以介紹。第二節則討論在法制 政策上，允許目標公司經營者採行敵意併購防禦措施是否妥適，此在學 理上有肯否兩說，將分別介紹其立論基礎。第三節介紹比較法上關於敵 意併購防禦措施之相關法律規範，並以美國反併購法及司法審查標準為
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討論重點。第四節則以我國現行法已有的相關規範為基礎，並整理我國 學者在立法論上之建議，綜合比較各國法制政策於我國繼受的可能性 後，提出本文初步的研究意見，以此作為本章之小結。
第三章為「美國敵意併購防禦措施之分類」。第一節以美國司法實 務上常見之防禦措施為主，自第一項至第二項分別介紹有備無患型與臨 時抱佛腳型之防禦措施，其中包含毒藥丸、員工持股計畫、驅鯊條款、
調整股東表決權、黃金降落傘與錫降落傘、白馬侍從、白馬騎士、小精 靈防衛術、買回自己股份等防禦措施，並附帶論及此等防禦措施於我國 現行法下的適用可能性。第二節則簡略就單純防禦型與交易保護措施型 此一分類做介紹，至於交易保護措施型的防禦措施，亦即本文研究重 點，將於下一章為進一步之討論。
第四章「美國交易保護措施之種類與司法審查」。第一節針對交易 保護措施之功能與發展加以介紹。第二節至第五節則就常見的交易保護 措施類型、意義及其在美國司法實務上的運作情形一一加以介紹與分 析，其中包含了鎖定選擇權、禁止接觸條款、終止費條款、表決權拘束 契約與表決權信託等。第六節為小結。
第五章「交易保護措施於我國法制下的適用可能性」。第一節至第 四節分別就鎖定選擇權、禁止接觸條款、終止費條款、表決權拘束契約 與表決權信託等防禦措施與我國相關法規範加以聯結與分析，並討論該 等防禦措施於我國現行法下運作的可能性。第五節為小結。
第六章則是綜合本文前述之研究意見，作為本篇論文之結論。
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l C h engchi U ni ve rs it y 第二章
第二章 第二章
第二章 敵意併購防禦措施之理論與法制政策 敵意併購防禦措施之理論與法制政策 敵意併購防禦措施之理論與法制政策 敵意併購防禦措施之理論與法制政策
第一節 第一節
第一節 第一節 前言 前言 前言 前言
併購（Merger & Acquisition）案件在多數情況下，是由併購者與目
標公司雙方以合意方式協議出併購之條件與模式，此即為「善意併購」。
然而，並非所有的目標公司皆有被收購的意願。因此若併購者未取得目 標公司經營者之同意，而透過公開收購或委託書徵求等方式，以取得目 標公司之控制權與經營權時，即為「敵意併購」（Hostile Takeover, Hostile Tender Offer），或稱之為「非合意併購」1。
在敵意併購下，由於目標公司經營者不願意被併購且拒絕併購者的 收購要約，若併購者仍執意要併購目標公司時，目標公司經營者通常會 作出反抗敵意併購的行為，亦即本論文所欲探討之議題—敵意併購防禦 措施（Defensive Tactics for Hostile Takeover）。惟目標公司經營者是否 可採取防禦措施非無爭論，蓋因敵意併購通常會導致經營權變更，此時 現任經營者極可能為了鞏固自身的經營權而採取防禦措施，透過增加併 購成本或降低公司本身價值的方式阻礙併購的進行，棄股東利益於不 顧；然而，敵意併購並非全然對目標公司有利無害，面對此類不利於公 司的收購要約，經營者是否反而應本於公司受任人的身分，為維護公司 的價值而努力，並以採取防禦措施的方式迫使敵意併購者提供更佳的併 購條件，亦值得討論。
基於上述目標公司經營者與公司或股東間面對敵意併購的利害衝突 考量下，對於敵意併購防禦措施在法制政策上該如何取捨之議題，為本
1 朱德芳，效率、併購與公司治理—以敵意併購法規範為核心，中原財經法學，第17期，
2006年12月，頁195-259；王文宇，非合意併購的政策與法制—以強制收購與防禦措施為中 心，月旦法學雜誌，第125期，2005年10月，頁156。
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具有評估公司「獨立價值」（independent value）的能力2，因此交由現任 經營團隊判斷公開收購要約之價格是否合理，比起交由資訊不足的股東 possibility of remaining independent for the long haul and the value of the possibility of receiving higher offers later on.）「獨立價值」包括目標公司繼續獨立存在的可能性價值，以及將來可 能被更高價格收購的可能性價值。3 Id.
4 Martin Lipton, Takeover Bids in the Target’s Boardroom, 35 BUS. LAW. 101, 105-106 (1979) (citing the passage of Environmental Protection Act (1978), Occupational Safety and Health Act (1976), Employee Retirement Income Security Act (1976), and Consumer Product Safety Act (1976)).
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集體行動問題（collective action problems）的影響而無法做出有意義的 抵抗6，此時併購者即可有效迫使股東以極低的價格出售持股，故限制經 1040 (2002); Lucian Arye Bebchuk, supra note 2, at 1011-1013.6 舉例而言，當股東認知到若其未應賣，待公開收購成功後，自己將成為被現金逐出的少
數者，或因為變成目標公司的少數股東而受到更差的待遇，此時即使知悉股份真實價值高 於公開收購價格，仍因無法確知其他股東是否會應賣，而陷入囚犯困境（prisoner’s dilemma），最終股東基於自利的考量，通常會作出應賣的決定。
7 Stephen M. Bainbridge, Director Primacy in Corporate Takeovers: Preliminary Reflections, 55 STAN. L. REV. 791, 795 & 808 (2002).
8 Jonathan R. Marcey, Displacing Delaware: Can the Feds do a Better Job than the States in Regulating Takeovers?, 57 BUS. LAW. 1025, 1040 (2002).
9 Martin Lipton, supra note 4, at 121. ("Since some might believe that there are conflicts between management's self-interest in preserving the independence of a target company and the directors'
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decision to accept or reject a takeover bid, it may be helpful to follow those procedures which in other areas have proven to eliminate or minimize conflicts and produce well founded objective decisions.").10 Frank H. Easterbrook & Daniel R. Fischel, The Proper Role of a Target's Management in Responding to a Tender Offer, 94 HARV. L. REV 1161 (1981). (“Arguing for a prophylactic rule requiring target directors and managers to be passive in the face of an unsolicited bid.”).
11 Id. at 1171-1174.
12 Id. at 1174-1181. ("The target's managers . . . have a substantial interest in preserving their company's independence and thus preserving their salaries and status; the less effective they have been as managers, the greater their interest in preventing a takeover.").
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常營運下係處於具有重複交易性質的關係，可藉由將報酬與績效連結的 機制降低代理成本，然當目標公司遭遇敵意併購等喪失經營權、工作或 薪資的終局階段（end-game/final period deal）時，原本的代理問題就會 加劇13。而自公司治理的角度觀之，由於股東考量到「搭便車」
（free-riding）的問題，多會基於自利因素而採取消極不監督現任經營者 的態度，加上董事會乃合議制機關，很難追究個別董事的責任，故公司 治理的內部機制有其運作的困難性，此時敵意併購即可扮演公司治理外 部機制中的重要角色，進一步言之，讓現任經營者面臨經營權隨時可能 被敵意併購者奪取的壓力，可促使經營者採取配套措施降低代理成本，
以減少被併購的可能性，若允許目標公司採取防禦措施，將使敵意併購 的外部監督功能喪失14。
此外，此派學者認為目標公司經營者之所以採取防禦措施，其動機 不外乎以下三者：首先，該等經營者可能是基於保住自己的職位或維護 股東以外之利害關係人免於遭受經濟現狀變動下的損失等目的，試圖維 護現狀而抵抗敵意併購，縱使併購結果對股東有利亦同；其次，目標公 司經營者也可能基於股東代理人的地位與併購者討價還價，利用防禦措 施去爭取更高的溢價或較佳的併購條件；最後，經營者可能利用防禦措 施去影響併購的時機，因其認為在此一時點上從事併購對股東並非有利
15。雖然從上述三點動機觀之，防禦措施之建構，除出自經營者本身的 自利動機外，似亦有為股東謀求福利之意，惟對於此等論者而言，問題 不在於經營者有時可能會為了股東利益而採行防禦措施，而在於該如何
13 FRANK H. EASTERBROOK & DANIEL R. FISCHEL, THE ECONOMIC STRUCTURE OF CORPORATE LAW, 94-95 (Harvard U., 1991).
14 Frank H. Easterbrook & Daniel R. Fischel, supra note 10, at 1168-1174.
15 Ronald J. Gilson, The Poison Pill in Japan: The Missing Infrastructure, 2004 Colum. BUS. L.
REV. 21, 30(2004).
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去監督、評估這些經營者所建構的防禦措施，乃是為促進股東利益而為
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最後針對上述支持目標公司經營者採取防禦措施之學者所提出，由 獨立董事判斷是否採取防禦措施以降低利益衝突的作法，Bebchuk教授 提出實際研究數據加以回應，指出即使目標公司董事會內部設有多數的 獨立董事，但該等獨立董事在防止經營者濫用防禦措施權限上，並未發 揮如學者所預期的監督功能17。
第三項第三項
第三項第三項 小結小結小結小結
就此議題在美國有許多理論上的爭辯已如上述，惟究竟何者較適合 於我國發展則值得探討。首先自我國現行法及主管機關的行政命令觀 察，可知對於目標公司經營者可否採取防禦措施並未特設明文。學者更 進一步自相關規定觀察，指出「公開收購公開發行公司有價證券管理辦 法」第14條規定，反對公開收購的董事，應公開說明其理由，似寓有壓 抑反對收購之意；另一方面，「公開收購公開發行公司有價證券管理辦 法」第24條卻規定，公開收購人未於收購期間完成預定收購數量者，原 則上一年內不得對同一目標公司進行公開收購，但經目標公司董事會同 意者，不在此限；此一規定似又增加目標公司董事會的談判籌碼18。
就此議題在美國有許多理論上的爭辯已如上述，惟究竟何者較適合 於我國發展則值得探討。首先自我國現行法及主管機關的行政命令觀 察，可知對於目標公司經營者可否採取防禦措施並未特設明文。學者更 進一步自相關規定觀察，指出「公開收購公開發行公司有價證券管理辦 法」第14條規定，反對公開收購的董事，應公開說明其理由，似寓有壓 抑反對收購之意；另一方面，「公開收購公開發行公司有價證券管理辦 法」第24條卻規定，公開收購人未於收購期間完成預定收購數量者，原 則上一年內不得對同一目標公司進行公開收購，但經目標公司董事會同 意者，不在此限；此一規定似又增加目標公司董事會的談判籌碼18。