敵意併購防禦措施之研究—以交易保護措施之種類與適法性為中心

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(1)國立政治大學法律研究所碩士論文指導教授：指導教授：劉連煜博士. 政治大敵意併購防禦措施之研究— —以交易保護敵意併購防禦措施之研究立. ‧ 國. 學. 措施之種類與適法性為中心. ‧. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. i n U. v. 研究生：研究生：林明慧撰中華民國一００中華民國一００年六月００年六月.

(2) 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. i n U. v.

(3) 謝辭花費約半年的時間，終於完成本篇論文，到了寫謝辭的時候。。記得之前正在寫論文的那段期間，就經常思考將來要如何撰寫謝辭這個部分，亦常開玩笑地對身邊的朋友說一定將其列入感謝名單中。但是原本以為應該是本篇論文中最容易完成的部分，在真正動筆之後，才發現要透過文字表達我的真實感受及感謝之意，著實不簡單。加上在求學這條路上，我受到不少人的幫助，深怕於此遺漏任何一位曾經對我友善、給予協助並互相扶持的朋友，只好在此先一併感謝之，謝謝你們給予我的一切照顧與支持！. 立. 政治大. 首先，要感謝我的指導教授劉連煜老師，在這三年來對我的教導與關懷，. ‧ 國. 學. 不論是在學業上或者是在生活、未來工作方面，皆給予我許多寶貴的建議及叮嚀。老師除了對學生的課堂報告會細心指正、建議外，對於學生在研究所. ‧. 階段準備國考的想法與行為亦十分體諒與支持，並在我順利考取律師、司法. Nat. sit. y. 官後，一同為我高興並給予祝賀，讓我深深體會到老師對於學生們的用心與. er. io. 照顧，而且老師在課堂上幽默的教學方式及在學術研究上的嚴謹態度，都讓. n. al 我十分的欽佩與尊敬。並且在開始寫論文後，老師也不時地關心我的論文進 iv. n U i engch 度，擔心我的題目不好寫會遇到瓶頸，所幸最後還是順利完成，雖然還有很. Ch. 多想法並不成熟，但希望在參考老師於口試時所提出的意見，加以修正本論文後，可以增加本論文的學術價值。. 再來，要感謝朱德芳老師與張心悌老師，在百忙之中抽空為我進行口試，並細心指出本論文在格式、章節編排或者在實質內容上有所疏漏或思慮不周之處，且指出可能的修正方向（例如於第三章部分增加各個防禦措施於我國之適法性與決策機關的討論），使本論文內容更加完整。在口試時的討論，更讓我發現自己在寫作上的盲點，並有機會修正之，在此由衷感謝兩位老師。.

(4) 此外，也要感謝我身邊所有的朋友們。特別謝謝娟呈、芝君、婉蓁及姿函在研究所時期的陪伴，不論是討論課業或是一起外出遊玩，總是有你們的身影，而且在組成讀書會時激勵彼此、互相扶持，一起朝考上國考的目標努力的回憶永遠難忘。還要感謝雅娸、琦妍、小目、小哈、老吳、慈容、怡鳳、子騫、真心人、豹妹、龍井，以及其他所有的朋友們，不論是一起與我為論文的事煩惱並給我鼓勵，或者是願意跟我出去玩，都讓我的學生及論文生涯多了許多樂趣。當然也要感謝劉門的大家在研究所時期曾給予的幫助，以及. 治政大歡笑。另外，謝謝思惠學姐提供其論文計畫書給我參考，以及研究室夥伴倍立齊借我 Blue Book，也謝謝威勳哥曾提供寶貴的意見，以及小目、億燦協助校. 政大財經法中心的學長姐、同學及學弟妹們，有你們讓我的研究所生活充滿. ‧ 國. 學. 稿，提高我論文的正確性。最後，也要謝謝多年來一直陪伴著我、支持我任. ‧. 何決定的「你」，你永遠是我最堅強的後盾。. y. Nat. sit. 當然，最感激的是我的父母及家人，你們讓我在求學道路上無後顧之憂，. n. al. er. io. 沒有你們的支持與肯定，很難有今天的我，於此獻上最誠摯的感謝。. Ch. engchi. i n U. v. 林明慧. 謹誌. 2011 年 7 月 8 日.

(5) 摘要透過企業併購進行組織調整，能整合資源及促進外部成長，或者取得技術、市場行銷管道或品牌並發揮企業經營效率。而敵意併購普遍被認為可促進「控制權市場」的形成，扮演著公司治理外部機制的重要角色。惟敵意併購在某些情況下可能不具有外部制衡的功能且有害於公司之發展，因此若允許目標公司經營者採取防禦措施，應具有一定的實益。然而我國企業併購法尚欠缺規範敵意併購防禦措施的規定，其他如公司法、證券交易法等相關法規對於敵意併購防禦措施之態度亦不明確，將來若發生相關案例，該如何處. 政治大. 置即有疑問，故本文將從比較法的觀點討論各國相關立法，希冀藉此探尋適. 立. 合我國市場環境的法制政策。. ‧ 國. 學. 此外，目前國內已有不少研究敵意併購防禦措施之相關文獻，惟多半係概括、整體地介紹，針對交易保護措施類型的防禦措施則少有討論。由於交. ‧. 易保護措施除了有確保併購雙方順利完成合併契約的功能外，在面臨敵意併. y. Nat. sit. 購時，亦可能具有抵制敵意併購的防禦效果，因此在美國實務上也有不少公. er. io. 司採取交易保護措施作為敵意併購的防禦措施，且在訴訟上爭執交易保護措. n. al 施合法性的案例亦不在少數；有疑問的是在美國司法實務上，相關案例所發 iv n U i engch 展出來的司法審查標準與其他一般防禦措施所適用的司法審查標準是否有所. Ch. 不同？是否有其他特別因素需要考量？又該等交易保護措施是否適合於我國發展等問題，皆有進一步釐清與分析之必要，此乃筆者撰寫本文的主要動機及研究重點。本文將以交易保護措施發展較蓬勃之美國法為比較之對象，針對美國實務上常見的交易保護措施（如鎖定選擇權、禁止接觸條款、終止費、表決權拘束契約等）之定義、功能及內容加以介紹，並輔以相關案例具體說明交易保護措施於美國實務上之操作情形，最後配合我國現行法之相關規定，探討於我國現行法制下適用該等交易保護措施之可行性，希冀未來可作為我國企.

(6) 業經營者採行該等防禦措施之參考依據。本文共分為六章。第一章為「緒論」，分為研究動機及目的、研究範圍及研究方法、研究架構等三部分，主要係在介紹本文之基本理念與架構。第二章是「敵意併購防禦措施之理論與法制政策」。本章分為四節，除了討論是否允許目標公司經營者採行敵意併購防禦措施之議題外，亦介紹比較法上關於敵意併購防禦措施之相關法律規範；最後則以我國現行法已有的相關規範為基礎，綜合比較各國法制政策於我國繼受的可能性，並以此作為本章之小結。. 政治大. 立. 第三章為「美國敵意併購防禦措施之分類」。本章分為二節，以美國司. ‧ 國. 學. 法實務上常見之防禦措施為主，依序介紹有備無患型與臨時抱佛腳型之防禦措施，以及簡略就單純防禦型與交易保護措施型此一分類做介紹，至於交易. ‧. 保護措施型的防禦措施，亦即本文研究重點，將於第四章為進一步之討論。. y. Nat. sit. 第四章為「美國交易保護措施之種類與司法審查」。本章分為六節，主. er. io. 要就常見的交易保護措施類型、意義及其在美國司法實務上的運作情形一一. n. al 加以介紹與分析，其中包含了鎖定選擇權、禁止接觸條款、終止費條款、表 iv Ch. 決權拘束契約與表決權信託等。. n U i engch. 第五章「交易保護措施於我國法制下的適用可能性」。本章分為五節，分別就鎖定選擇權、禁止接觸條款、終止費條款、表決權拘束契約與表決權信託等防禦措施與我國相關法規範加以聯結與分析，並討論該等防禦措施於我國現行法下運作的可能性。第六章「結論」。. 關鍵字：關鍵字：敵意併購、敵意併購、防禦措施、防禦措施、董事會董事會優位原則、優位原則、交易保護措施、交易保護措施、鎖定選擇權、禁止接觸條款、禁止接觸條款、終止費條款、終止費條款、表決權拘束契約、表決權拘束契約、表決權信託。決權信託。.

(7) 目錄第一章緒論………………………………………………………………1 緒論第一節研究動機及目的…………………………………………………..1 第二節研究範圍及研究方法……………………………………………..3 第三節研究架構…………………………………………………………..4. 第二章敵意併購防禦措施之理論與法制政策…………………………6 敵意併購防禦措施之理論與法制政策第一節前言…………………………………………………………………6 第二節目標公司經營者採取防禦措施當否之爭論……………………....7. 政治大. 第一項. 支持目標公司經營者採取防禦措施之論點……………....7. 第二項. 反對目標公司經營者採取防禦措施之論點………………9. 第三項. 小結………………………………………………………..11. 立. ‧ 國. 學. 第三節比較法上關於敵意併購防禦措施之法律規範…………………..13. ‧. 第一項美國………………………………………………………….13. sit. y. Nat. 第一款美國反併購法之發展…………………………………..13. er. io. 第二款防禦措施之司法審查…………………………………..20. n. 第二項英國………………………………………………………….30 a v 第三項. i l C n 歐盟………………………………………………………….33 hengchi U. 第四項日本………………………………………………………….37 第四節我國法制政策上應採取之立場…………………………………..42 第一項學者建議…………………………………………………….42 第二項本文見解………………………………………………….…44 第一款董事會優位原則與董事會中立原則之取捨……………44 第二款是否引進英國的強制收購制度…………………………47. 第三章美國敵意併購防禦措施之分類…………………………………….51 第一節有備無患型與臨時抱佛腳型……………………………………..51. I.

(8) 第一項有備無患型（pre-offer techniques）…………………………51 第一款毒藥丸（poison pill）……………………………………51 第二款員工持股計畫（Employee Stock Ownership Plan）……56 第三款驅鯊條款（Shark Repellents）…………………………58 第一目董事分期改選（Staggered Board）………………………59 第二目超級多數決（Supermajority Provision）…………………61 第三目公平價格條款（Fair Price Provision）…………………63 第四款調整股東表決權（Restructured Voting Right）…………65. 政治大 parachute）……………………………………………….67 立. 第五款黃金降落傘（ golden parachute ）、錫降落傘（ tin. ‧ 國. 學. 第六款白馬侍從（white squire）………………………………70 第二項臨時抱佛腳型（post-offer techniques）……………………71. ‧. 第一款白馬騎士（white knight）………………………………71. y. Nat. 第二款小精靈防衛術（Pac Man defense）……………………72. io. sit. 第三款買回自己股份（Share Repurchase）…………………..73. er. 第二節單純防禦型與交易保護措施型…………………………………..75. n. a. iv. l C 第四章美國交易保護措施之種類與司法審查 ……………………………77 n. hengchi U. 第一節前言………………………………………….…………………….77 第二節鎖定選擇權（Lock-Up Option）………….………………………78 第一項定義………….………………………………….…………...78 第二項案例分析…….………………………………….…………...80 第一款鎖定資產選擇權…………………………….…………...80 第二款鎖定股票選擇權…………………………….…………...86 第三節禁止接觸條款（ No-Shopping No-Talking or No-Solicitation Provision）………….………………………………….……………...91. II.

(9) 第一項定義………….………………………………….…………...91 第二項案例分析…….………………………………….…………...92 第四節終止費條款（Termination Fee or Break-Up Fee）….…………...99 第一項定義………….………………………………….…………...99 第二項案例分析…….………………………………….………….100 第五節表決權拘束契約或表決權信託（Voting Agreement or Voting. Trust）………….………………………………….………………..110 第一項定義………….………………………………….………….110. 政治大小結………….………………………………….………………..115 立. 第二項案例分析…….………………………………….………… 111 第六節. ‧ 國. 學. 第五章交易保護措施於我國法制下的適用可能性….……………….....122 第一節鎖定選擇權（Lock-Up Option）……………….………………..122. ‧. 第一項鎖定資產選擇權……………….………………….……….123. sit. y. Nat. 第二項鎖定股票選擇權……………….………………….…….....128. io. er. 第二節禁止接觸條款（ No-Shopping No-Talking or No-Solicitation Provision）……………….………………………………………….133. al. n. v i n C h Fee or Break-Up 終止費條款（Termination Fee）………………134 engchi U. 第三節. 第四節表決權拘束契約或表決權信託（Voting Agreement or Voting. Trust）……………………………….………………………………135 第五節小結……………….……………………………………………...138. 第六章結論……………….……………………………………………..........142 參考文獻………………………………………………………………….149 參考文獻. III.

(10) 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. IV. i n U. v.

(11) 第一章緒論第一節. 研究動機及目的. 企業併購屬於企業追求資源整合及外部成長的重要方式之一，近年來在市場自由化及全球化競爭下，我國併購活動越來越蓬勃發展，而敵意併購此種未經目標公司現任經營者同意的併購型態，也漸漸成為企業爭奪控制權的正常現象，甚而被認為可促進「控制權市場」的形成，藉此淘汰不適任之經營者，具有外部制衡的功能，扮演了公司治理外部機制的重要角色。. 立. 政治大. ‧ 國. 學. 惟敵意併購在某些情況下可能不具有上述外部制衡的功能且有害於公司之發展，如併購方併購目標公司僅係為了拆解公司後出售以獲得短. ‧. 期利益，而非以長期經營目標公司為目的時，即可能侵害股東權益。因. Nat. sit. y. 此是否允許目標公司經營者採取防禦措施，一直存在肯否兩說之爭論，. a. er. io. 進一步言之，若允許目標公司經營者採取防禦措施，則尚涉及董事會與. n. iv 股東會權責劃分以及董事之受任人義務內涵為何之爭議。由於我國相關 l. n U i engch 法令對於敵意併購防禦措施之態度尚屬未明，本文將從比較法的觀點討. Ch. 論各國相關立法，希冀藉此探尋適合我國市場環境的法制政策。. 此外，目前國內已有不少研究敵意併購防禦措施之相關文獻，惟多半係概括、整體地介紹，近來亦有論文針對美國實務上被普遍運用和廣泛討論的毒藥丸為研究中心，但針對交易保護措施類型的防禦措施則少有討論。由於交易保護措施除了有確保併購雙方順利完成合併契約的功能外，在面臨敵意併購時，一方面可成為目標公司與友善併購者（如白. 1.

(12) 馬騎士）一同對抗敵意併購者的武器，另一方面也可藉由友善併購者加入競爭，促使敵意併購者提高併購價碼，使目標公司最後得以最高價出售，達成股東利益最大化的公司經營目的，因此在美國實務上也有不少公司採取交易保護措施作為敵意併購的防禦措施，且在訴訟上爭執交易保護措施合法性的案例亦不在少數；有疑問的是在美國司法實務上，相關案例所發展出來的司法審查標準與其他一般防禦措施所適用的司法審查標準是否有所不同？是否有其他特別因素需要考量？又該等交易保護措施是否適合於我國發展等問題皆有進一步釐清與分析之必要，此. 政治大. 皆為筆者撰寫本文的主要動機。. 立. ‧ 國. 學. 由於討論以交易保護措施作為敵意併購防禦措施的相關文獻有. ‧. 限，本文將以交易保護措施發展較蓬勃之美國法為比較之對象，針對美國實務上常見的交易保護措施（如鎖定選擇權、禁止接觸條款、終止費. y. Nat. io. sit. 條款、表決權拘束契約等）之定義、功能及內容加以介紹，並輔以相關. er. 案例具體說明交易保護措施於美國實務上之操作情形，最後配合我國現. n. a. iv. l C n 行法之相關規定，探討於我國現行法制下適用該等交易保護措施之可行. hengchi U. 性，希冀未來可作為我國企業經營者採行該等防禦措施時之參考依據。. 2.

(13) 第二節第一項. 研究範圍及研究方法研究範圍. 本文主要係以公開發行之股份有限公司（publicly held corporations）作為研究之對象。蓋依我國公司法第163條股份自由轉讓原則之規定，未公開發行之股份有限公司，理論上雖有可能成為被敵意併購的目標公司，但相較於公開發行之股份有限公司，其股份流動性較低，較難進行敵意併購，且公司法對其他如無限公司、有限公司及兩合公司等公司類. 政治大意而併購該等公司。因此本文研究範圍以公開發行股票之股份有限公司立型的股東出資轉讓有較嚴格的限制，併購者無法不經由公司經營者之同. ‧ 國. 學. 為主。. ‧. 此外，敵意併購中可能涉及公開收購、委託書徵求、融資併購等攻. sit. y. Nat. 擊措施問題，則不在本文討論之列，本文僅以敵意併購下之防禦措施為. er. io. 研究範圍，另因國內已有不少論著針對敵意併購防禦措施作整體介紹及. n. 研究，但較少針對具體防禦措施深入探討，故本文將以敵意併購下交易 a v. i l C n hengchi U 保護措施之種類與適法性為研究重點。第二項. 研究方法. （一）、制度分析法分析我國公司法、證券交易法、企業併購法及其他相關法令之規範內容。探討具體防禦措施在法制面上的運作可能性與適法性，並試圖於現行法制上尋求防禦措施所應有之妥當程序與內容。. 3.

(14) （二）、文獻探討法整理與分析國內外相關議題之教科書、學術論文、學位論文、學術研討會、期刊文章等文獻，藉由學者先進的研究成果，予以歸納出現行國內外法制下敵意併購防禦措施的基本內涵與其在司法實務上的發展現況。. （三）、比較研究法. 政治大. 本文主要以美國法為比較對象，介紹美國法制與實務上敵意併購防. 立. 禦措施的發展現況，並以交易保護措施為研究中心，除了以美國公司法. ‧ 國. 學. 發展上具重要性的德拉瓦州（Delaware）法院見解為主外，將輔以其他州，如紐約州、加州等法院見解為介紹。. ‧. Nat. y. 研究架構. er. io. sit. 第三節. 本文共分為六章。第一章為「緒論」，分為研究動機及目的、研究範 a. n. iv l C n 圍及研究方法、研究架構等三部分。主要係在介紹論文之基本理念與架 hengchi U 構，使讀者能初步瞭解本論文之重點所在。. 第二章是「敵意併購防禦措施之理論與法制政策」。第一節前言部分將就敵意併購防禦措施的意義與發展加以介紹。第二節則討論在法制政策上，允許目標公司經營者採行敵意併購防禦措施是否妥適，此在學理上有肯否兩說，將分別介紹其立論基礎。第三節介紹比較法上關於敵意併購防禦措施之相關法律規範，並以美國反併購法及司法審查標準為. 4.

(15) 討論重點。第四節則以我國現行法已有的相關規範為基礎，並整理我國學者在立法論上之建議，綜合比較各國法制政策於我國繼受的可能性後，提出本文初步的研究意見，以此作為本章之小結。. 第三章為「美國敵意併購防禦措施之分類」。第一節以美國司法實務上常見之防禦措施為主，自第一項至第二項分別介紹有備無患型與臨時抱佛腳型之防禦措施，其中包含毒藥丸、員工持股計畫、驅鯊條款、調整股東表決權、黃金降落傘與錫降落傘、白馬侍從、白馬騎士、小精. 政治大. 靈防衛術、買回自己股份等防禦措施，並附帶論及此等防禦措施於我國. 立. 現行法下的適用可能性。第二節則簡略就單純防禦型與交易保護措施型. ‧ 國. 學. 此一分類做介紹，至於交易保護措施型的防禦措施，亦即本文研究重. ‧. 點，將於下一章為進一步之討論。. y. Nat. sit. 第四章「美國交易保護措施之種類與司法審查」。第一節針對交易. er. io. 保護措施之功能與發展加以介紹。第二節至第五節則就常見的交易保護. n. a. v. l C 措施類型、意義及其在美國司法實務上的運作情形一一加以介紹與分 ni. hengchi U. 析，其中包含了鎖定選擇權、禁止接觸條款、終止費條款、表決權拘束契約與表決權信託等。第六節為小結。. 第五章「交易保護措施於我國法制下的適用可能性」。第一節至第四節分別就鎖定選擇權、禁止接觸條款、終止費條款、表決權拘束契約與表決權信託等防禦措施與我國相關法規範加以聯結與分析，並討論該等防禦措施於我國現行法下運作的可能性。第五節為小結。第六章則是綜合本文前述之研究意見，作為本篇論文之結論。. 5.

(16) 第二章敵意併購防禦措施之理論與法制政策第一節前言併購（Merger & Acquisition）案件在多數情況下，是由併購者與目標公司雙方以合意方式協議出併購之條件與模式，此即為「善意併購」。然而，並非所有的目標公司皆有被收購的意願。因此若併購者未取得目標公司經營者之同意，而透過公開收購或委託書徵求等方式，以取得目標公司之控制權與經營權時，即為「敵意併購」（Hostile Takeover, Hostile. 政治大. Tender Offer），或稱之為「非合意併購」1。. 立. 在敵意併購下，由於目標公司經營者不願意被併購且拒絕併購者的. ‧ 國. 學. 收購要約，若併購者仍執意要併購目標公司時，目標公司經營者通常會作出反抗敵意併購的行為，亦即本論文所欲探討之議題—敵意併購防禦. ‧. 措施（Defensive Tactics for Hostile Takeover）。惟目標公司經營者是否. y. Nat. sit. 可採取防禦措施非無爭論，蓋因敵意併購通常會導致經營權變更，此時. er. io. 現任經營者極可能為了鞏固自身的經營權而採取防禦措施，透過增加併. n. a. v. l C 購成本或降低公司本身價值的方式阻礙併購的進行，棄股東利益於不 ni. hengchi U. 顧；然而，敵意併購並非全然對目標公司有利無害，面對此類不利於公司的收購要約，經營者是否反而應本於公司受任人的身分，為維護公司的價值而努力，並以採取防禦措施的方式迫使敵意併購者提供更佳的併購條件，亦值得討論。基於上述目標公司經營者與公司或股東間面對敵意併購的利害衝突考量下，對於敵意併購防禦措施在法制政策上該如何取捨之議題，為本 1. 朱德芳，效率、併購與公司治理—以敵意併購法規範為核心，中原財經法學，第17期， 2006年12月，頁195-259；王文宇，非合意併購的政策與法制—以強制收購與防禦措施為中心，月旦法學雜誌，第125期，2005年10月，頁156。. 6.

(17) 章討論重點。本文以下擬先就目標公司經營者採取敵意併購防禦措施當否的學理上爭議作一說明，再就美國、英國、歐盟、日本等國相關法制經驗加以介紹，最後試圖以我國現行法已有的相關規範為基礎，並整理我國學者在立法論上之見解，綜合比較各國法制政策於我國繼受的可能性後，提出本文初步的研究意見。. 第二節目標公司經營者採取防禦措施當否之爭論目標公司經營者採取防禦措施當否之爭論第一項支持目標公司經營者支持目標公司經營者採取防禦措施經營者採取防禦措施之論點治採取防禦措施之論點. 立. 政. 大. 支持防禦措施建置者，相信股票的市值無法反映公司真正的價值，. ‧ 國. 學. 而經營者在取得目標公司真實價值的資訊上處於較優越的地位，較股東具有評估公司「獨立價值」（independent value）的能力2，因此交由現任. ‧. 經營團隊判斷公開收購要約之價格是否合理，比起交由資訊不足的股東. y. sit. io. 。. er. 3. Nat. 決定，將更有效率，故賦予經營者抵制不合理敵意併購的權限並無不妥. n. al 另有學者主張公司不僅是為了滿足股東追求利益的願望而存在，不 iv. n4 U i engch 少法律也要求公司成為好市民、好雇主及好鄰居，故目標公司經營者面. Ch. 臨敵意併購時，有責任及義務去考量股東以外其他利害關係人，譬如員工、供應商、債權人以及社區等之利益，除此之外，尚應考量股東的長 2. Lucian Arye Bebchuk, The Case Against Board Veto in Corporate Takeovers, 69 U. CHI. L. REV. 973, 999 (2002).（This “independent value” of the target includes both the value of the possibility of remaining independent for the long haul and the value of the possibility of receiving higher offers later on.）「獨立價值」包括目標公司繼續獨立存在的可能性價值，以及將來可能被更高價格收購的可能性價值。 3 Id. 4 Martin Lipton, Takeover Bids in the Target’s Boardroom, 35 BUS. LAW. 101, 105-106 (1979) (citing the passage of Environmental Protection Act (1978), Occupational Safety and Health Act (1976), Employee Retirement Income Security Act (1976), and Consumer Product Safety Act (1976)). 7.

(18) 期利益，不能僅重視那些短視近利的投資人，否則將扭曲公司經營者之決策5，可見此派學者認為目標公司經營者可透過採取防禦措施的方式，抵抗對於利害關係人或股東長期利益有害的敵意併購。此外，「董事會優位原則」（director primacy）仍為較適當的公司治理機制，因為股東的選擇可能會削弱董事談判併購條件的能力，亦即若併購者可以公開收購的方式迴避與董事會協商的程序，則因股東易受到集體行動問題（collective action problems）的影響而無法做出有意義的抵抗6，此時併購者即可有效迫使股東以極低的價格出售持股，故限制經. 政治大. 營者採取抵抗敵意併購的防禦措施，等於間接限制了經營者與併購者協. 立. 商談判的能力7。換言之，即使目標公司最終仍被收購，賦予目標公司現. ‧ 國. 學. 任經營者採取防禦措施之權限，尚可增加經營者談判的籌碼，比起沒有. 人更好的併購溢價或其他相關權利8。. Nat. y. ‧. 採取防禦措施的情形下，更能爭取到對目標公司股東以及其他利害關係. er. io. sit. 倘若憂慮經營者的決定會受到自利因素的影響，進而產生代理問題、無法為股東謀求最佳利益，則可透過降低利害衝突的客觀程序，將. al. n. v i n Ch 相關防禦措施之判斷交由獨立董事等公正、中立之第三人組成的特別委 engchi U 9 員會為之，而無庸因此全盤否定防禦措施存在之必要性。 5. Id. at 115-116.; Martin Lipton, Pills, Polls, and Professor Redux, 69 U. CHI. L. REV. 1037, 1040 (2002); Lucian Arye Bebchuk, supra note 2, at 1011-1013. 6 舉例而言，當股東認知到若其未應賣，待公開收購成功後，自己將成為被現金逐出的少數者，或因為變成目標公司的少數股東而受到更差的待遇，此時即使知悉股份真實價值高於公開收購價格，仍因無法確知其他股東是否會應賣，而陷入囚犯困境（prisoner’s dilemma），最終股東基於自利的考量，通常會作出應賣的決定。 7 Stephen M. Bainbridge, Director Primacy in Corporate Takeovers: Preliminary Reflections, 55 STAN. L. REV. 791, 795 & 808 (2002). 8 Jonathan R. Marcey, Displacing Delaware: Can the Feds do a Better Job than the States in Regulating Takeovers?, 57 BUS. LAW. 1025, 1040 (2002). 9 Martin Lipton, supra note 4, at 121. ("Since some might believe that there are conflicts between management's self-interest in preserving the independence of a target company and the directors' 8.

(19) 第二項反對目標公司經營者反對目標公司經營者採取防禦措施經營者採取防禦措施之論點採取防禦措施之論點反對目標公司採取防禦措施者認為，如肯認目標公司經營者得採行防禦措施，將使外部監控機制失靈、降低增加整體財富的可能性以及代理成本增加，因此面對敵意併購的經營者，應以被動的態度來面對該併購，而不能主動建置防禦措施以阻礙敵意併購的進行10。蓋因個別股東基於成本的考量，並無監督經營者或遊說其他股東解任不適任經營者的經濟上誘因，反而是潛在的併購者會去尋找在現任經營者經營下，潛在價值大於現值的公司，透過其重新運用公司資產以提高公司價值而獲. 政治大. 利，亦即敵意併購可為目標公司股東創造溢價並將公司資產重分配而為. 立. 更有效之利用，故敵意併購可淘汰不適任的現任經營者，乃監控公司經. ‧ 國. 學. 營者的重要工具之一11。此外，採取抵抗敵意併購的措施即使可使目標. ‧. 公司最終以較高的價格出售，仍屬於社會資源的浪費，因為目標公司股. sit. y. Nat. 東所獲的利益係來自於併購公司股東的損失，將使得敵意併購本身失去誘因，亦因此減少了目標公司股東獲得溢價的機會，且降低使公司資產. er. io. 效益極大化的可能性；況且公司經營者反對敵意併購，通常是為了鞏固 a. n. iv l C n 自己的經營權而非基於股東利益的考量，如此將擴大代理成本，最終導 hengchi U 致股東財富之減損，並使得整體社會財富因此而減少12。. 另外，自經濟學的角度分析，目標公司現任經營者與股東間，在正. decision to accept or reject a takeover bid, it may be helpful to follow those procedures which in other areas have proven to eliminate or minimize conflicts and produce well founded objective decisions."). 10 Frank H. Easterbrook & Daniel R. Fischel, The Proper Role of a Target's Management in Responding to a Tender Offer, 94 HARV. L. REV 1161 (1981). (“Arguing for a prophylactic rule requiring target directors and managers to be passive in the face of an unsolicited bid.”). 11 Id. at 1171-1174. 12 Id. at 1174-1181. ("The target's managers . . . have a substantial interest in preserving their company's independence and thus preserving their salaries and status; the less effective they have been as managers, the greater their interest in preventing a takeover."). 9.

(20) 常營運下係處於具有重複交易性質的關係，可藉由將報酬與績效連結的機制降低代理成本，然當目標公司遭遇敵意併購等喪失經營權、工作或薪資的終局階段（end-game/final period deal）時，原本的代理問題就會加劇13。而自公司治理的角度觀之，由於股東考量到「搭便車」（free-riding）的問題，多會基於自利因素而採取消極不監督現任經營者的態度，加上董事會乃合議制機關，很難追究個別董事的責任，故公司治理的內部機制有其運作的困難性，此時敵意併購即可扮演公司治理外部機制中的重要角色，進一步言之，讓現任經營者面臨經營權隨時可能. 政治大. 被敵意併購者奪取的壓力，可促使經營者採取配套措施降低代理成本，. 立. 以減少被併購的可能性，若允許目標公司採取防禦措施，將使敵意併購. ‧ 國. 學. 的外部監督功能喪失14。. ‧. 此外，此派學者認為目標公司經營者之所以採取防禦措施，其動機不外乎以下三者：首先，該等經營者可能是基於保住自己的職位或維護. y. Nat. er. io. sit. 股東以外之利害關係人免於遭受經濟現狀變動下的損失等目的，試圖維護現狀而抵抗敵意併購，縱使併購結果對股東有利亦同；其次，目標公. al. n. v i n Ch 司經營者也可能基於股東代理人的地位與併購者討價還價，利用防禦措 engchi U 施去爭取更高的溢價或較佳的併購條件；最後，經營者可能利用防禦措. 施去影響併購的時機，因其認為在此一時點上從事併購對股東並非有利 15. 。雖然從上述三點動機觀之，防禦措施之建構，除出自經營者本身的. 自利動機外，似亦有為股東謀求福利之意，惟對於此等論者而言，問題不在於經營者有時可能會為了股東利益而採行防禦措施，而在於該如何 13. FRANK H. EASTERBROOK & DANIEL R. FISCHEL, THE ECONOMIC STRUCTURE OF CORPORATE LAW, 94-95 (Harvard U., 1991). 14 Frank H. Easterbrook & Daniel R. Fischel, supra note 10, at 1168-1174. 15 Ronald J. Gilson, The Poison Pill in Japan: The Missing Infrastructure, 2004 Colum. BUS. L. REV. 21, 30(2004). 10.

(21) 去監督、評估這些經營者所建構的防禦措施，乃是為促進股東利益而為 16. 。最後針對上述支持目標公司經營者採取防禦措施之學者所提出，由. 獨立董事判斷是否採取防禦措施以降低利益衝突的作法，Bebchuk教授提出實際研究數據加以回應，指出即使目標公司董事會內部設有多數的獨立董事，但該等獨立董事在防止經營者濫用防禦措施權限上，並未發揮如學者所預期的監督功能17。. 立第三項小結. 政治大. ‧ 國. 學. 就此議題在美國有許多理論上的爭辯已如上述，惟究竟何者較適合. ‧. 於我國發展則值得探討。首先自我國現行法及主管機關的行政命令觀察，可知對於目標公司經營者可否採取防禦措施並未特設明文。學者更. y. Nat. er. io. sit. 進一步自相關規定觀察，指出「公開收購公開發行公司有價證券管理辦法」第14條規定，反對公開收購的董事，應公開說明其理由，似寓有壓. al. n. v i n Ch 抑反對收購之意；另一方面，「公開收購公開發行公司有價證券管理辦 engchi U. 法」第24條卻規定，公開收購人未於收購期間完成預定收購數量者，原則上一年內不得對同一目標公司進行公開收購，但經目標公司董事會同意者，不在此限；此一規定似又增加目標公司董事會的談判籌碼18。. 16. 黃銘傑，我國公司法制關於敵意併購與防衛措施規範之現狀與未來，月旦法學雜誌，第 129 期，2006 年 2 月，頁 138。 17 Lucian Arye Bebchuk, John C. Coates IV & Guhan Subramanian, The Powerful Antitakeover Force of Staggered Boards: Further Findings and a Reply to Symposium Participants, 55 STAN L. REV. 885, 891-900 (2002). 18 賴英照，公開收購的法律規範，金融風險管理季刊，第 1 卷第 2 期，2005 年 6 月，頁 95。. 11.

(22) 再者，綜觀本節所介紹之正反兩說爭議，支持目標公司經營者採取防禦措施者，主要係立於公司現任經營者較了解公司真實價值的立場，認為由經營者決定是否接受併購要約有助於公司長期發展，以免任由股東短視近利、受制於集體行動問題或不了解公司真實價值而出售持股；相反地，反對目標公司採取防禦措施者，則認為透過敵意併購形成的控制權市場可有效監督目標公司現任經營者，且可紓緩現任經營者為了自身利益而採取防禦措施的代理問題。由此似可推論，若採肯定說，可能面臨現任經營者濫權而加劇代理問題；而若採否定說，則可能使現任經. 政治大. 營者喪失與敵意併購者協商談判的能力，進而難以捍衛目標公司長期利. 立. 益，故不論採肯定或否定見解，似皆有缺失之處。然在立法政策上勢必. ‧ 國. 學. 配合我國市場發展及法制現況而有所取捨，本文認為不宜立法明文禁止. ‧. 目標公司經營者採取防禦措施，畢竟並非所有的敵意併購都是正當合理的，應給予目標公司經營者反擊的能力。而與此爭論息息相關的另一重. y. Nat. er. io. sit. 要議題乃決定採取防禦措施之權限機關究為董事會或股東會的問題，亦即究應採取如德國的董事會中立原則或美國的董事會優位原則；就此本. al. n. v i n Ch 文認為配合現行法規定（如公司法第202條），原則上宜採董事會優位 engchi U. 原則，但在我國內部及外部監控機制尚未完備的情況下，不能毫無限制地放任經營者採取防禦措施。首先或可配合現行法規定，將重大事項的決策權交給股東會，其次法院可參考英美法所發展出來的受任人義務內涵，就具體個案為判決，藉此充實公司法第23條之內容並落實追究董事責任的機制。由於本文第三節將繼續介紹各國關於敵意併購防禦措施的法律規範，故就我國具體立法政策之建議，將留待本章第四節之小結部分作完整論述。. 12.

(23) 第三節比較法上關於敵意併購防禦措施之法律規範第一項美國第一款. 美國反併購法之發展. 美國法上關於敵意併購的相關規範，有聯邦法與州法兩個層次。在聯邦法方面，有1934年證券交易法之規定，惟在該法操作之下，目標公司的股東面對公開收購時，欠缺相關資訊以作出應賣與否之決定，且併購者以限定時間（通常為四十八小時內，且多於星期六晚上為之）及額. 政治大訊息之前以及其他市場參與者未有機會決定是否成為公開收購的競爭立. 滿為止（first come，first served）的方式壓迫股東，在股東未消化此一. ‧ 國. 學. 者之前，要求股東作出是否應賣之決定19。因此，為矯正以上缺失，聯邦於1968年頒布威廉斯法（The Williams Act），其內容主要係強制併購. ‧. 者將其背景、資金來源、併購目的及是否有變賣目標公司或重大變更目. sit. y. Nat. 標公司結構的計畫等資訊加以公開，且允許已應賣的股東在一定期間內. er. io. 有權撤回其應賣，此外亦要求併購者以相同條件收購所有應賣的股份；. n. al 該法主要目的在保護投資人，並具中立性格，不偏頗併購者或目標公司 iv 20. 經營者中任何一方。. Ch. n U i engch. 威廉斯法乃針對1934年證券交易法為局部修正，其中包含§13(d)規定，任何人取得公開發行公司逾5%以上的股權證券（equity secutity），應於十日內向證管會（Securities and Exchange Commission, SEC）申報，並通知該公司及證交所；§13(e)則規定，公司買回本公司或關係企業股權證券時，應遵守一定之程序。除此之外，§14(d)規定，任何人公開收 19. 朱德芳，同註 1，頁 231。 THERESE H. MAYNARD, MERGERS AND ACQUISITIONS: CASES, MATERIALS, AND PROBLEMS, 425-426(Aspen Pub., 2nd ed. 2009). 20. 13.

(24) 購公開發行公司逾5%以上之股權證券時，至遲應於寄發購買要約時，同時向SEC申報並通知目標公司及證交所；而§14(e)為反詐欺條款，禁止公開收購相關文件有任何虛偽隱匿之情事，亦不許收購相關活動有任何詐欺操縱之行為。又SEC依據§14(e)所訂定之Rule 14e-1規定公開收購之最低期限及公司有即時向股東付款之義務；Rule 14e-2規定目標公司經營者應向股東表明其對於公開收購所持之立場；Rule 14e-3則禁止公開收購之內線交易。另外，§14(f)規定，目標公司過半數董事如不經由股東會選舉而更換時，應向SEC申報並通知股東，其申報事項類似委託書之申報表21。. 立. 政治大. 至於在州法方面，由於基本上係在併購風潮下由公司經營者進行遊. ‧ 國. 學. 說而產生，故自然形成偏向經營團隊的州反敵意併購立法（state. ‧. anti-takeover statutes），加上各州在公司設立上處於相互競爭的地位，形成所謂「公司法之競爭」（state competition），各州因而紛紛制定有. y. Nat. er. io. sit. 利於目標公司現任經營者且抑制敵意併購之立法22。然而問題在於此類反併購法常常設定許多比聯邦法更嚴格的限制，因此其合憲性經常遭受. n. al. 質疑，以下分述之：. 一、. Ch. engchi. i n U. v. 第一代反併購法：. 第一代反併購法中常被提出來討論的是伊利諾州的商業併購法（Illionis Business Take-Over Act），其規定任何人有意併購在伊州註冊，且伊州州民持有10%以上股份之公司時，收購者應於公開收購前二十天向州務卿（Illinois Secretary of State）申報收購條件，辦理登記，並 21 22. 賴英照，同註 18，頁 76。朱德芳，同註 1，頁 234-237。. 14.

(25) 通知目標公司。在二十天等待期中，收購者不能與目標公司股東討論併購案，但對目標公司則無此限制。州政府接到申請後，二十天內隨時可以召開公聽會，審查併購案之實質條件是否公平；如經目標公司過半數外部董事或持股10%股東之請求，州政府必須召開公聽會。如州務卿經公聽會程序後，認為併購案對目標公司有不公平或有欺罔情事者，則必須駁回登記之申請，惟州政府應於何時做出決定，州法則未定期限23。然而，於Edgar v. MITE Corp.案中，聯邦最高法院判決認定伊州併購法違憲之處有三：第一，威廉斯法的原則是不偏袒收購者或目標公司，. 政治大. 而保障投資人之方法是要求收購人提供足夠之資訊，讓投資人自行判. 立. 斷。伊州法要求收購者二十天前先將收購條件通知公司經營者之規定，. ‧ 國. 學. 明顯偏袒目標公司而不利於收購者。第二，州務卿舉辦之公聽會及後續. ‧. 程序，包括決定收購案之公平性，沒有定出最後完成期限，往往使收購案因而延宕，而拖延正是最有利的武器。第三，由州政府判斷收購條件. y. Nat. er. io. sit. 之公平性，使州政府操控收購案的准駁，形同剝奪投資人決定是否接受併購案之自由權，牴觸威廉斯法之立法原則。此外，伊州法對州際貿易. al. n. v i n Ch 所施加之負擔，逾越維護地方利益所必要之程度，依聯邦法優越原則及 engchi U 24 憲法州際商務條款，州法上開規定自應無效。. 二、. 第二代反併購法：. 第二代反併購法通常會避免直接規制公開收購或干擾併購者的公開收購行為，然在1983年至1987年間仍有許多州法一致地遭受違憲的宣. 23 24. 賴英照，同註 18，頁 90-91。 Edgar v. MITE Corp., 457 U.S. 624(1982).；賴英照，同前註，頁91。. 15.

(26) 告，一直到最高法院在CTS Corp. v. Dynamics Corp.25一案中，支持印第安那州第二代反併購法的合憲性後才扭轉此一趨勢，大致上第二代反併購法有四種型態如下述26：. （一）、控股收購法（Control Share Acquisition Statutes）：通常採取限制表決權的方式，規定併購者於取得目標公司有表決權股份達一定門檻時（即控制股份），非經股東會同意，取得控制股份的併購者無法行使表決權。以印第安那州控制股份取得法（Control Share. 政治大. Acquisition Chapter of the Indiana Business Corporation Law）為例，該法. 立. 規定任何人取得印州公開發行公司股份，致其在該公司（即目標公司）. ‧ 國. 學. 擁有之表決權達20%、33.3%或50%之門檻時，應獲得目標公司併購者以. ‧. 外之其他股東代表股權過半數之同意，始具有表決權；收購人得同意支付股東會所需費用，請求公司於五十天內召開股東臨時會，如股東會不. y. Nat. er. io. a. n. 義務27。. sit. 同意賦予表決權，目標公司得以公平價格買回該股份，但無買回之法律. iv. l C Corp.一案中，聯邦最高法院認為上述印州 n 在CTS Corp. v. Dynamics. hengchi U. 法未牴觸威廉斯法的中立原則及商務條款，並以本案與MITE案相比，指出兩州法不同之處如下，進而認為印州法律合憲28： 1、首先，在MITE案中，伊州法規定併購者應於收購前二十天通知目標公司，使其經營者得勸誘股東反制收購，給予目標公司經營者有力的武 25. CTS Corp. v. Dynamics Corp., 481 U.S. 69(1987). STEPHEN M. BAINBRIDGE, CORPORATE LAW, 411-413(West, 2nd ed. 2009). 27 賴英照，同註18，頁92-93。 28 CTS Corp. v. Dynamics Corp. of America, 481 U.S. 69 (1987); See CARNEY, MERGERS AND ACQUISITIONS, CASES AND MATERIALS, 507 et. Seq(Foundation Press, 2000).轉引自賴英照，同註18，頁93。 26. 16.

(27) 器去打擊併購者，然印州法並無類似規定。 2、再者，印州法規定的五十天期間仍在威廉斯法要求的六十天期限內，無不合理延宕之處，此與伊州法未設最終確定期限不同；此外印州法未給予本州公司的經營者，獨占與股東討論併購案的權利，亦未如伊州法賦予州政府決定併購案是否公平的權力。 3、最後，印州法對於本州公司及外州公司的併購行為一體適用，對於州內商務與州際商務並無差別待遇，亦無事實顯示印州法不當妨礙州際商務活動。州法對公司併購活動的規範，應受尊重。. 政治大. 在印州法經聯邦最高法院判決合憲後，許多州法紛紛仿效，若干州. 立. 更從CTS案「尊重州法規範併購案」的訊息，進一步發展所謂的第三代. ‧ 國. 學. 反併購法，詳後述。. ‧. （二）、公平價格收購法（Fair Price Statutes）：. y. Nat. io. sit. 在此種型態下，州法運作模式可能係在公司章程中訂立公平價格條. er. 款，如合併涉及有利害關係的股東（interested shareholder）時，除符合. n. a. iv. l C n 最低收購價格或達成其他要件外，必須取得特定股東絕對多數. hengchi U. （supermajority）的同意後始可為之；而有利害關係的股東基本上係指取得目標公司一定比例的已發行股份者29。進言之，若干州法會規定公開收購人取得相當比例的股份後，如欲進一步合併目標公司，必須獲得目標公司非利害關係股東（disinterested shareholders，即收購者以外的股東）三分之二以上的同意，或取得控制股份之前獲得目標公司董事會同意，或以公平價格收購目標公司其餘股東之股票30。又此所謂之公平價 29 30. STEPHEN M. BAINBRIDGE, supra note 26, at 412. 賴英照，同註 18，頁 92。. 17.

(28) 格應不低於現在市價或併購者之前收購目標公司股份時所支付的最高價格31。. （三）、商業結合規範（Business Combination Statutes）：此種規範乃禁止併購者取得目標公司股份達一定比例（通常是10% 至20%）後，在特定時間內（通常是成為利害關係股東後起算三至五年）與目標公司進行商業結合（Business Combination），除非在取得目標公司股份達上述比例門檻之前，併購者取得股份或進行商業結合之行為已. 治政大經得到目標公司董事會之同意。立 32. 商業結合規範可能會遏止一些非強迫性且對目標公司有利的收購，. ‧ 國. 學. 也可能因為要求併購者必須大致維持公司原先的情況，而無法將公司資. ‧. 產重新分配，進一步阻礙敵意併購驅逐無效率的經營者，難以進行有效. er. io. sit. y. Nat. 率的合併，因此這樣的法規範亦面臨著不少的批評33。. n. （四）、強制現金購買法（Cash-Out Statutes）： a v. i l C n h e n g c h i 34U、緬因州35、猶他州36等），另有州法採取強制現金購買法（如賓州則規定併購者取得目標公司一定比例的股份後（通常為20%或30%），即使未進一步進行合併，目標公司股東亦有權請求併購者以公開收購的. 31. PETER A. HUNT, STRUCTURING MERGERS & ACQUISITIONS: A GUIDE TO CREATING SHAREHOLDER VALUE, 560(Aspen Pub., 4th ed. 2009). 32 Id. at 559-560. 33 蔡景聖，敵意併購中目標公司的董事義務，國立政治大學法律學研究所碩士論文，2007 年 7 月，頁 55。 34 Pa. Bus. Corp. Law § 2541 35 Me. Bus. Corp. Act § 910 36 Utah Code Am. § 16-10-76.5 18.

(29) 價格收買其股份，此一規定實質上相當於英國法的強制收購制度37。. 三、. 第三代反併購法：. 被學者38定義為第三代反併購法者，在實質意義上與上述第二代反併購法類型之一的「商業結合規範」並無太大差異。以德拉瓦州公司法為例，該法§203乃自早期商業結合規範演變而成，其規定利害關係股東（在此指持有目標公司已發行股份達15%者），在成為利害關係股東後三年內，非經目標公司董事會同意或持有目標公司已發行有表決權股份達. 政治大. 85%，不得與目標公司進行商業結合（於此指合併或重大資產變更等行. 立. 為）39。. ‧ 國. 學. 此外，威斯康辛州商業公司法（Wisconsin Business Corporation Act, §. ‧. 180.726）亦規定，除非目標公司董事會同意在先，否則公開收購後三年內，收購者不得將目標公司合併，或取得目標公司逾5%的資產，或將目. y. Nat. io. sit. 標公司解散、清算，即使公開收購者取得目標公司100%股份，亦不能免. er. 除上述限制；上述規定實質上已賦予目標公司董事會對合併案的同意. n. a. iv. l C 40 n 權，比第二代反併購法更明顯偏袒目標公司。在Amanda案中，威州法. hengchi U. 37. 賴英照，同註 18，頁 92。 THERESE H. MAYNARD, supra note 20, at 445. 39 See § 203 of the Delaware General Corporation Law. “(a) Notwithstanding any other provisions of this chapter, a corporation shall not engage in any business combination with any interested stockholder for a period of 3 years following the time that such stockholder became an interested stockholder, unless: (1) Prior to such time the board of directors of the corporation approved either the business combination or the transaction which resulted in the stockholder becoming an interested stockholder; (2) Upon consummation of the transaction which resulted in the stockholder becoming an interested stockholder, the interested stockholder owned at least 85% of the voting stock of the corporation outstanding at the time the transaction commenced, excluding for purposes of determining the voting stock outstanding…” 40 賴英照，同註 18，頁 94。. 38. 19.

(30) 亦經聯邦第七巡迴法院為合憲認定41，於該案中Easterbrook法官指出，併購行為可以淘汰無效率的經營者，對公司經營績效的提昇及股東權益的維護，都可產生正面的效益，威州阻礙併購的法律損害了股東的利益，不應予以維持，但對州法妥適性的質疑，不表示州法逾越其立法權限或抵觸聯邦法；1934年證券交易法§28(a)規定，州主管機關的法規如不牴觸本法規定，其效力不受本法之影響，因此聯邦法允許的行為，州未必無權立法加以禁止；威廉斯法案雖採較為中立的規定，但並不表示州法不能對敵意併購為反對的立場，故威州法的規定，並未牴觸威廉斯. 政治大. 法案明定的程序及實體事項；除此之外，威州法對於州內及州際倂購案. 立. 而依CTS案判決意旨，宣佈威州法合憲42。. sit. io. er. 防禦措施之司法審查. y. ‧. Nat. 第二款. 學. ‧ 國. 採中立立場，並未歧視州際商務，不發生違反商務條款之問題，法院因. 美國德拉瓦州在各州的州法競爭下，以租稅優惠、寬鬆的法律規定. al. n. v i n Ch 等措施吸引許多公開發行公司至該州設立，致該州公司法發展相當蓬 engchi U. 勃，可供其他州法院及聯邦法院解釋公司法相關問題時參考，故本文以下主要藉由德拉瓦州法院之見解，介紹美國司法實務上，處理目標公司經營者面對敵意併購採取防禦措施時的司法審查標準。一般而言，法院用以審查目標公司經營者面對併購要約所採取行為合法性的標準，主要有以下五種43： 41. Amanda Acquisition Corp. v. Universal Foods Corp., 877 F.2d 496(7th Cir. 1989). 賴英照，同註 18，頁 94。 43 MEREDITH M. BROWN, RALPH C. FERRARA, PAUL S. BIRD, GARY W. KUBEK & WILLIAM D. REGNER, TAKEOVERS: A STRATEGIC GUIDE TO MERGERS AND ACQUISITIONS, 42. 20.

(31) 一、. 經營判斷法則（Business Judgment Rule）：. 爲免以事後之經營成敗將當初的經營決定予以違法之認定，致董事負擔過重之經營責任，美國法院進一步發展出「經營判斷法則」。申言之，所謂之經營判斷法則，係推定經營公司之人（包括董事、經理人）在作經營決策時，已善盡調查之能事（reasonable investigation），並且基於誠信之判斷（good faith）認為所採取之決策是最有利於公司之利益者；亦即，法院將推定系爭案件之下列五種要件皆已符合：（一）系爭案件涉及商業決策之爭議；（二）董事對系爭交易不具個人利害關係；. 政治大. （三）已履行其注意義務；（四）已履行其忠實義務；（五）並無濫用裁. 立. 量權之情事；然如原告能舉證證明上述合法性之推定為不當時，法院則. ‧ 國. 學. 必須介入審查交易之公平性問題44。. 加強司法審查（Enhanced Scrutiny or Unocal test）45。. 三、. 尋求最佳出售價格（Revlon test or Revlon duty）46。. 四、. 不可剝奪股東表決權（Blasius test）47。. 五、. 整體公平原則（Entire fairness test）：. sit. io. er. Nat. al. y. ‧. 二、. n. v i n Ch 若董事與股東有經濟上的利益衝突時，舉證責任的分配與適用經營 engchi U. 判斷法則時不同，須由被告董事舉證證明交易對公司及股東是完全公平. 15-6~15-8(Supp.2009). 劉連煜，公司監控與公司社會責任，五南出版，1995 年 9 月，頁 151-152。 45 當目標公司董事採取防禦措施對抗敵意併購時，可能產生利益衝突，此時再以經營判斷法則給予經營者保護似有不妥，故德拉瓦州最高法院發展出加強司法審查標準，由於此測試標準最早在 Unocal 案被明確表達，故又稱為 Unocal test，進一步分析詳如下述。 46 若併購尚涉及「控制權變動」（sale of control），目標公司董事的義務，將進一步轉變成為尋求合理可得的最佳價格義務，此測試標準最早在 Revlon 案被提出，故亦稱為 Revlon test 或 Revlon duty，進一步分析詳如下述。 47 Blasius 案的審查標準是當董事會所為防禦措施行為的唯一或主要目的是阻撓股東行使表決權時，董事會必須要證明其防禦行為有迫切的正當理由（compelling justification），進一步分析詳如下述。 44. 21.

(32) 的48。且法院認為「整體公平」有兩個基本的層面，即「公平程序」（fair dealing）與「公平價格」（fair price），此兩者是不可分離考量的，必須整體地接受「完全公平」的檢驗 49 。除此之外，依德拉瓦州公司法（DGCL）§144(a)50 的規定，分別提供了不同情況的安全港條款（safe harbor），亦即在涉有利益衝突的董事已揭露其利益衝突之重要事實的前提下，利益衝突的交易可經由非利害關係的董事或股東同意而導致舉證責任轉換 51 ，使原本由被告董事負責證明交易乃整體公平的舉證責任，轉由原告負擔，由其證明該交易對公司而言是不公平的。. 立. 政治大. 由上述標準可知，若交易涉及利益衝突且未經無利害關係董事等人. ‧ 國. 學. 之同意，依整體公平原則，由被告董事負擔證明該交易乃公平之責任，. Frank H. Easterbrook & Daniel R. Fischel , supra note 10, at 1197 (1981). Weinberger v. UOP, Inc., 457 A.2d 701, 711 (Del. 1983).. y. Nat. 49. ‧. 48. n. al. er. io. sit. “No contract or transaction between a corporation and 1 or more of its director or officers, or between a corporation and any other corporation, partnership, association, or other organization in which 1 or more of its directors or officers, are directors or officers, or have a financial interest, shall be void or voidable solely for this reason, or solely because the director or officer is present at or participates in the meeting of the board or committee which authorizes the contract or transaction, or solely because his or their votes are counted for such purpose, if: (1) The material facts as to his relationship or interest and as to the contract or transaction are disclosed or are known to the board of directors or the committee, and the board or committee in good faith authorizes the contract or transaction by the affirmative votes of a majority of the disinterested directors be less than a quorum: or (2) The material facts as to his relationship or interest and as to the contract or transaction are disclosed or are known to the shareholders entitled to vote thereon, and the contract or transaction is specifically approved in good faith by vote of the shareholders; or (3) The contract or transaction is fair as to the corporation as of the time it is authorizes, approved or ratified, by the board of directors, a committee or the shareholders.” 50. Ch. engchi. 51. i n U. v. Kahn v. Lynch Communication Systems, Inc., 638 A.2d 1110, 1117(Del 1994). (“The exclusive standard of judicial review in examining the propriety of an interested burden of establishing entire fairness rests upon the party who stands on both sides of the transaction. However, an approval of the transaction by an independent committee of directors or an informed majority of minority shareholders shifts the burden of proof on the issue of fairness from the controlling or dominating shareholder to the challenging shareholder-plaintiff.”). 22.

(33) 相反地，若商業決定未涉及利益衝突，則適用經營判斷法則給予董事較高的保護。而在採取防禦措施的情形下，經營者僅具有間接利益，與其成為交易一方當事人之自我交易不同，故尚不需以嚴格的整體公平原則去審查防禦措施的合法性，然而，由於公司經營權遭受威脅時，難以免去經營者為其個人利益而為防禦措施之危險，因此經營判斷法則於此雖仍得加以適用，但非可直接適用，經營者須負擔證明特定先決條件存在之舉證責任，於符合後始能適用經營判斷法則以減輕其責任52。而該特定先決條件乃介於整體公平原則及經營判斷法則之間的居中審查標準所設定，其演變如下：. 立. ‧ 國. 學. 一、. 政治大. 主要目的審查標準（Primary Purpose Test）：. ‧. 在發展出加強司法審查標準之前，早期德拉瓦州法院以「主要目的審查標準」（primary purpose test）審查公司經營者採取防禦措施的合法. y. Nat. io. sit. 性，在Cheff v. Mathes一案53中，法院認為DGCL§160雖賦予公司買回自. er. 己股份之權限，但是若董事唯一或主要目的是為永保自己的經營權，而. n. a. iv. l C n 使用公司資金買回公司股份，則屬不當。董事負有舉證責任去證明買回. hengchi U. 股份的主要目的是基於公司利益的考量，換言之，董事應提出合理之證據足使人相信：敵意併購公司持有股份之結果，對目標公司之公司政策及效率存在危險。值得注意的是，董事得以證明基於善意（good faith）及經合理調查（reasonable investigation）而滿足其舉證責任；假如該決定在作成當時乃合理的，董事將不會因為誠實的錯誤判斷而受制裁。. 52. WILLIAM J. CARNEY, MERGERS AND ACQUISITIONS: CASES AND MATERIALS, 288-294(Foundation Press, 2nd ed. 2007). 53 Cheff v. Mathes, 41 Del. Ch. 494, 199 A.2d 548 (S.Ct. 1964). 23.

(34) 二、. 加強司法審查（Enhanced Scrutiny or Unocal test）：. 由上述可知，「主要目的審查標準」係根據採取防禦措施者之主要目的究竟是為了公司利益或是為了鞏固經營者自己的地位而異其效力，然此標準過於主觀，法院難以審查目標公司經營者的內心想法，故於1985年，儘管德拉瓦州最高法院於Unocal Corporation v. Mesa Petroleum Co.一案中亦適用了主要目的審查標準，其仍進一步發展出較為客觀的加強司法審查標準；進言之，由於董事會於面臨敵意併購時可能會基於自己的利益而行動，故不宜單以經營判斷法則去檢驗防禦措施. 政治大. 的合法性，因而發展出Unocal案的二階段審查標準（Two-Prong Test），. 立. 若董事會可以滿足該二階段的測試，則仍可受經營判斷法則保護54，詳. ‧. ‧ 國. 學. 述如下：. （一）、董事必須基於合理理由，相信有危害公司政策及效率的威脅存. y. Nat. io. sit. 在，亦可稱為合理性測試（Reasonableness Test）55：. er. 董事如能證明其係基於善意及合理調查而為防禦措施，即可滿足此. n. a. iv. l C n 一要件；舉例言之，該防禦措施係經多數外部獨立董事同意採行，即為. hengchi U. 善意及合理調查的佐證之一56；此外，在合理調查下，衡量是否有威脅存在的考量因素包含了併購要約的時機與合法性、利害關係人因併購所受之影響、無法完成交易的風險及股份交換下作為對價的股票價值等57。. 54 55 56 57. MEREDITH M. BROWN, et al., supra note 43, at 15-49~15-50. Unocal Corporation v. Mesa Petroleum Co., 493 A.2d 946, 955(Del. 1985). Id. Paramount Communication, Inc. v. Time Inc., 571 A.2d 1140, 1153 (Del.1990) (quoting. Unocal, 493 A.2d 946, 955).. 24.

(35) 而在Unitrin v. Am.Gen.Corp.案58中，德拉瓦州最高法院認為有三種情形可構成威脅，董事只要能證明目標公司面臨以下任一種以上之威脅時，即滿足合理性測試之標準： 1.機會損失（Opportunity Loss），係指敵意併購者之公開收購要約，剝奪目標公司股東選擇其他併購條件較優越之收購要約的機會。 2.結構上之壓迫（Structural Coercion），為敵意併購者將對未應賣之股東為差別待遇而扭曲了股東出售之決定。 3.實質上之壓迫（Substantive Coercion），係指股東因為不相信經營者對. 政治大. 公司真正價值之評估，而錯誤地接受低估股份真正價值的要約。. 立. ‧ 國. 學. （二）、採取之防禦措施與威脅之間有合比例之關係，亦可稱為比例性. ‧. 測試（Proportionality Test）59：. y. Nat. sit. 目標公司經營者即使有權為防禦措施，亦不可進行過度之抵抗，亦. er. io. 即防禦措施與所受威脅之間須具有相當性。而在Unitrin案中更進一步將. n. a. v. l C 比例性測試分為兩個階段：首先，審查防禦措施本質上是否過度、過於 ni. hengchi U. 苛刻而對股東造成具有排除性或強制性的影響，就此部分本件法院認為若防禦措施仍使敵意併購者可透過諸如徵求委託書等方式，以贖回毒藥丸或取代現任經營者時，該防禦措施即非具有排除性或強制性；其次，若非過度，則審查該防禦措施是否落在合理範圍內60。. 58 59 60. Unitrin v. Am.Gen.Corp., 651 A.2d 1361, 1384 (Del. 1995). Unocal, supra note 55, at 955. Unitrin, supra note 58, at 1385-1388. 25.

(36) 整體而言，在Unocal/Unitrin Doctrine之要求下，被告董事會所採取的防禦措施仍有可能受到經營判斷法則之保護，但被告須先證明該敵意併購對公司構成某種威脅，而該防禦措施係非過度且為合比例的手段；僅於被告能夠證明前述要件時，法院始將舉證責任再轉換至原告，由原告證明被告採行該防禦措施係違反董事之受任人義務（fiduciary duty），故此審查標準亦稱為「修正的經營判斷法則（Modified Business Judgment Rule）」61。. 政治大. 最後值得注意的是，德拉瓦州以外的州可能不會適用Unocal審查標. 立. 準，而係依美國法律協會（ALI）所公布的公司治理原則（Principles of. ‧ 國. 學. Corporate Governance）§6.02去審查面臨非主動尋得之公開收購要約時，. ‧. 董事會所採取防禦措施的合法性；該規定雖與Unocal標準相似，但相較之下更保護董事，除了要求考量所有關於公司與股東最佳利益且不顯著. y. Nat. io. sit. 損害股東長期利益的因素下，審查防禦措施的合理性之外，更將舉證責. n. al. er. 任加諸於原告，要求原告負證明該防禦措施非合理的舉證責任62。. Ch. engchi. 61. i n U. v. 林國彬，董事忠誠義務與司法審查標準之研究—以美國德拉瓦州公司法為主要範圍，政大法學評論，第 100 期，2007 年 12 月，頁 184、197-198。 62 See ALI Principles of Corporate Governance § 6.02. “Action of Directors That Has the Foreseeable Effect of Blocking Unsolicited Tender Offers. (a) The board of directors may take an action that has the foreseeable effect of blocking an unsolicited tender offer, if the action is a reasonable response to the offer. (b) In considering whether its action is a reasonable response to the offer: (1) The board may take into account all factors relevant to the best interests of the corporation and shareholders, including, among other things, questions of legality and whether the offer, if successful, would threaten the corporation's essential economic prospets; and (2) The board may, in addition to the analysis under § 6.02(b)(1), have regard for interests or groups (other than shareholders) with respect to which the corporation has a legitimate concern if to do so would not significantly disfavor the long-term interests of shareholders. (c) A person who challenges an action of the board on the ground that it fails to satisfy the standards of Subsection (a) has the burden of proof that the board’s action is an unreasonable response to the offer.…” 26.

(37) 三、. 尋求最佳出售價格（Revlon test or Revlon duty）：. Revlon, Inc. v. MacAndrews & Forbes Holdings, Inc.案起源於1985 年，Pantry Pride公司對目標Revlon公司展開公開收購，且其目的在收購 Revlon後，解散公司並將資產出售以獲利；Revlon公司董事會認為Pantry 的收購條件不合理且該收購對於公司造成了威脅，因此陸續採取了諸如毒藥丸及與白馬騎士Forstmann Little公司簽訂交易保護措施（包含鎖定選擇權、終止費）等方法，以抵抗Pantry的敵意併購，惟Forstmann也是採取融資收購的方式，且在融資併購Revlon後，亦會將Revlon解散並出售其資產63。. 立. 政治大. 因此本件德拉瓦州最高法院認為，當公司的解散已不可避免，原本. ‧ 國. 學. Unocal 案所確立的標準亦有所變動，即董事會的義務從維護公司作為一. ‧. 個獨立個體，轉變為最大化公司出售的價值，因為再也不會有不適當的要約構成損害公司政策或效率的威脅64。換言之，董事的角色自維護公. y. Nat. er. io. sit. 司的捍衛者，轉變成為股東利益尋求最佳出售價格的拍賣者，此時基於股東利益而追求最高出售價格乃董事採取任何行動的準則；除此之外，. al. n. v i n Ch 案雖允許董事考量利害關係人的利益而行動，然若有競價者 engchi U. 在 Unocal. 之競標程序正在進行，且董事會已不再以繼續維持公司獨立個體為目的時，考量其他利害關係人之利益即有不當，此時應為股東利益將公司出售給最高價格之出價者65。. 在 Revlon 案後，有兩起與 Paramount Communications 公司相關的訴訟，進一步說明在何種情況下會觸發 Revlon Duty 如下： 63 64 65. Revlon, Inc. v. MacAndrews & Forbes Holdings, Inc., 506 A.2d. 173, 177-178(Del. 1986). Id. at 182. Id. 27.