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綜上可知，表決權拘束契約或表決權信託均有使簽約股東之表決權 行使受到某種契約條款拘束之效力，而此種契約通常會與幾位「主要股 東 major shareholders」或具有控制權之股東簽訂，並通常會在雙方公司 簽訂初步備忘錄（MOU）時，即一併簽訂之，藉此確保雙方耗費多時洽 談所得到的併購交易，能在實際進行表決時獲得通過。其中「表決權拘 束契約」因有助於股東間成立策略聯盟及穩定公司決策，普遍為美國主 要各州公司法所承認264，「表決權信託」亦同265。因此原則上此類限制 表決權行使之契約在美國法下是普遍被承認的，然上述所舉之兩個案例 則傾向認定該等表決權拘束契約為無效，主要原因在於其與其他類型的 交易保護措施結合後，防禦效果過於強烈，尤其是與「強制提出表決條 款」結合，更是具有使系爭合併契約的通過成為既成事實（fait accompli）
的強制與排除性，因而無法通過Unocal標準的檢驗。
第六節 第六節 第六節
第六節 小結 小結 小結 小結
通常訂約至履約階段會有一段期間，讓當事人完成履約所需要件（例 如：取得股東會同意、行政主管機關同意或第三人同意等），在這段期 間內即可能有一方當事人違約的風險，為避免已投入的締約成本血本無 歸，雙方當事人簽訂確保交易順利完成的交易保護措施可謂十分常見，
尤其是企業併購此種交易金額龐大的商業活動，有時候更需要交易保護 措施以提升雙方當事人進行併購交易的意願。而在美國實務與學說界極
264 美國模範公司法第 7.31 條、德拉瓦州公司法第 218(c)條及加州公司法第 706(a)條。
265 美國模範公司法第 7.30 條、德拉瓦州公司法第 218(a)-(b)條及加州公司法第 706(a)條。
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具爭議的是，交易保護措施的合法性究竟應以經營判斷法則或 Unocal 的加強司法審查標準去檢驗，儘管此問題極富爭議，德拉瓦州最高法院 仍在 Omnicare 一案中認為當交易保護措施具有敵意併購防禦措施的色 彩而未涉及控制權變動時，須適用 Unocal 標準。除此之外，綜合觀察 上述判決，亦可得知對於交易保護措施的司法審查，除了因為交易保護 措施本身的特色而著重考量不同的因素已如上述外，仍可得出德拉瓦州 法院主要適用 Unocal 標準與 Revlon Duty 審查交易保護措施合法性之結 論。
整體而言，本文認為在審查交易保護措施時，必須考量以下幾點主 要爭議：
一、 受任人義務與契約義務的衝突
交易保護措施通常是企業雙方經營者擬定合併契約時所附加的契約 條款，而在德拉瓦州，初步的合併契約即使尚未經過股東會同意，通常 仍被認為有一定的拘束力266，因此該等由公司經營者協商擬定並代表公 司簽訂的交易保護措施，原則上將使公司負有契約義務，但不論交易保 護措施在理論上是否被推定為有效，皆不應該因此限制董事履行其受任 人義務，此時即可能產生契約義務與董事受任人義務的衝突，如何調和 兩者之間的緊張關係乃一重要課題。在 QVC 一案267中，法院更認為若
266 Smith v. Van Gorkom, 488 A.2d 858 (Del. 1985).
267 Paramount Communications Inc. v. QVC Network Inc., 637 A.2d 34, 48 (Del. 1994). ” Such provisions, whether or not they are presumptively valid in the abstract, may not validly define or limit the directors' fiduciary duties under Delaware law or prevent the Paramount directors from carrying out their fiduciary duties under Delaware law. To the extent such provisions are
inconsistent with those duties, they are invalid and unenforceable.”
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遵守交易保護措施的要求，將使董事無法追求最佳出售價格而違反其受 任人義務時，該交易保護措施就應該是無效而不可強制執行的，似乎意 味著事後情況的改變或較佳收購要約的出現，可能使得契約條款被法院 以強迫董事違反受任人義務為由而宣告無效。然本文認為並非如此，蓋 因在 QVC 案中，Paramount 的董事會在簽訂該合併契約時就知道有較佳 要約的存在並有意忽略之，亦即董事會一開始就違反其為股東利益極大 化而行動的受任人義務，並且瞭解將來無法同時滿足受任人義務及契約 義務的要求，故該案非以任何事後情況的變更為由，去否定契約的效 力。因此在其他個案事實下，若交易保護措施於簽訂時，僅產生「將來」
受任人義務與契約義務衝突的「可能性」，則即使事後情況變更或出現 較佳要約，該等契約條款亦不單純因為具有限制董事履行其持續性的受 任人義務之效果而無效268，故此時若有違反契約的情事發生，目標公司 仍應負擔違約責任，只不過董事會可能於簽定該契約條款時有過失，而 需對目標公司負擔賠償責任。
總而言之，在交易保護措施有效的前提下，嗣後若產生受任人義務 與契約義務的衝突，目標公司得選擇（一）於符合受任人義務逸脫條款 的例外規定時，不遵守交易保護措施的規定；（二）在未附加受任人義 務逸脫條款或不符合該條款的例外規定時，依循交易保護措施的要求以 滿足契約義務，但其經營者可能因違反受任人義務而負擔賠償責任；反
268 例如禁止接觸條款，本身即具有限制董事與其他潛在併購者接觸並取得必要資訊的效
果，但不宜單純因為具有此種限制效果而被宣告無效。惟若契約條款本身或配合其他交易 保護措施，已完全排除董事履行其受任人義務的可能性時，即無法與單純具有限制效果的 情況相比擬，亦即該交易保護措施很可能因為具有強制性或排除性而被宣告無效；當然，
若涉及控制權變動，在 Revlon Duty 的要求下，即使交易保護措施僅對董事履行其受任人義 務產生限制效果，也很可能被法院宣告無效。
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之，若經營者為履行其受任人義務而違反契約規定時，目標公司可能因 此需承擔違約責任。換言之，在簽訂交易保護措施後，不論是否有簽訂 受任人義務逸脫條款，皆不影響目標公司董事對公司所負之受任人義 務，因此若簽訂交易保護措施後，始知悉有更佳的收購要約，董事仍應 主動蒐集重要資訊，並在將併購案提出於股東會時，揭露其知悉之所有 資訊，以供股東會自行決定是否接受該併購案，藉此滿足其受任人義務 的要求，並僅在符合受任人義務逸脫條款或受任人義務與契約義務互不 牴觸的情況下，目標公司不需對他方負擔違約責任而已。
二、 透過市場查核與受任人義務逸脫條款提高交易保護措施之合理性 本文認為或許可透過事先的「市場查核（market check）」或附加「受 任人義務逸脫條款（fiduciary out）」的方式，提高交易保護措施的合理 性，而且限制越嚴苛的交易保護措施，就需要越廣泛的市場查核及定義 較廣的受任人義務逸脫條款去緩和269。所謂的事先市場查核係指在與友 善第三人簽訂合併契約前，目標公司的經營者先對市場進行調查，尋找 可能的併購對象並衡量何者提出的收購條件較優越，藉此得到充分資訊 並作出符合受任人義務的決定；在 Time 案270中，法院亦有提到 Time 公 司董事會是在進行了詳盡的市場查核後，始選擇 Warner 為併購對象，
故董事會已考量所有合理可得的重要資訊，此可作為系爭交易保護措施 具有合理性的佐證之一。
269 Mark Lebovitch and Peter B. Morrison, supra note 204, at 51.
270 Paramount Communications v. Time, 571 A.2d 1140, 1144 (Del. 1989).
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另外，雖美國法院大多在論及禁止接觸條款時，始提及受任人義務 逸脫條款，然本文認為目標公司經營者若能在簽訂交易保護措施時附加 受任人義務逸脫條款，並且為他方所接受時，則附加此種例外條款不失 為提高交易保護措施正當性的方法之一。而受任人義務逸脫條款之設計 並非一成不變，可能以有較佳收購要約（superior proposal）的出現為唯 一的逸脫事由，亦可能包含其他許多例外事由（如公司財務狀況轉好或 未取得行政主管機關的同意），惟無論如何，應可肯認效果越強的交易 保護措施，越需要定義較廣的受任人義務逸脫條款去提升其合理性271。
三、 經營判斷法則或加強司法審查標準
法院在審查交易保護措施時，原則上究應適用經營判斷法則給予經 營者的決策較多尊重，或應適用一般用以檢驗敵意併購防禦措施是否具 合法性的加強司法審查標準（即 Unocal 標準），在美國實務與學說界一 直存在極大的爭議。本文認為在交易保護措施展現其防禦性質時，理應 採用加強司法審查標準，原因如下：
首先，最主要的原因在於交易保護措施本質上具有防禦措施的特 質，由前述之司法案例亦可見一斑，因此目標公司經營者若能利用交易 保護措施作為鞏固其地位的武器，則很可能為了自身的利益而損害股東 權益，此時便產生利益衝突，故宜採用審查較為嚴格的 Unocal 標準。
此外，因為股東乃公司的所有者，當公司決策涉及公司所有權爭議（如
271 此外，若是在涉及 Revlon Duty 的案例下，董事須為股東利益極大化而努力，此時較佳 收購要約的出現或因偶發事件造成公司財務狀況的改變，使得原始要約已非最佳選擇時，
董事皆須依其受任人義務去終止原始的合併契約，如此一來較廣義的受任人義務逸脫條款 始符合要求。
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併購交易）而非一般日常業務時，股東應為最終有決策權之人，因此若 交易保護措施完全剝奪股東的決策自由，將構成強制性的防禦措施，無 法通加強司法審查，就此點觀之，Unocal 標準在某程度上可確保董事（經 營者）與股東（所有者）權限的合理分配；而且 Unocal 標準較經營判 斷法則為嚴格，比較能有效降低代理成本272。至於在涉及控制權變動
併購交易）而非一般日常業務時，股東應為最終有決策權之人，因此若 交易保護措施完全剝奪股東的決策自由，將構成強制性的防禦措施，無 法通加強司法審查，就此點觀之，Unocal 標準在某程度上可確保董事（經 營者）與股東（所有者）權限的合理分配；而且 Unocal 標準較經營判 斷法則為嚴格，比較能有效降低代理成本272。至於在涉及控制權變動