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l C h engchi U ni ve rs it y 第二節
第二節 第二節
第二節 單純防禦型與交易保護措施型 單純防禦型與交易保護措施型 單純防禦型與交易保護措施型 單純防禦型與交易保護措施型
與一般單純的敵意併購防禦措施在阻止併購交易的發生不同，交易 保護措施在促使併購交易的發生，只不過是促成目標公司與友善第三人 的合意併購，而不包含敵意併購；雖交易保護措施原本目的在確保併購 交易的完成，然該等交易保護措施可能賦予友善併購者較其他競爭者優 越的權利，或對違約之目標公司構成違約賠償責任，並透過增加敵意併 購者併購成本或減損目標公司價值的方式阻礙敵意併購，因此具有類似 防禦措施之功能182。由於在併購交易中，併購方往往不了解目標公司的 真實價值，故併購方須對目標公司進行實地查核（Due Diligence），然 此工作耗費極巨大的成本，若在雙方完成協商而約定好併購條件後，其 他競爭者即可不需支出查核成本並稍微提高出價以吸引目標公司與自 己交易，此時目標公司如與出價較高的其他競爭者交易，原本的併購方 很可能血本無歸，而交易保護措施的功能即在確保原本友善的併購者可 以跟目標公司完成併購交易，也因此提高友善併購者與目標公司合併的 意願183。
交易保護措施在併購交易的不同階段可能扮演不同的功能，若無敵 意併購者之出現，則該交易保護措施始終只是一個「預防性」的契約條 款，除非目標公司最後選擇不完成交易，始可能會觸發（trigger）交易 保護措施條款之法律效果，若雙方最終係達成併購交易者，則交易保護 措施所預定之法律效果即無從觸發，此時司法自無介入審查其合法性之
182 ALEN PALMITER & FRANK PARTNOY, CORPORATIONS: A CONTEMPORARY APPROACH, 959-962(Thomson/West2010).
183 Id.
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可能。有論者則認為除非該友善交易係具有利害關係人交易之性質，否 則為確保友善交易達成之交易保護措施與董事會繼續在位間之利害衝 突較小，而單純的防禦措施則利害衝突程度較高，兩者間的司法審查標 準自有不同184。在美國司法實務上常見的交易保護措施有鎖定選擇權、
禁止接觸條款、終止費、表決權拘束契約與表決權信託等，基於上述的 特殊性，該等措施有時候與一般單純防禦型的防禦措施在司法審查標準 及著重的審查因素上不盡相同，詳見後述。
184 吳佩桂，敵意併購防禦措施之研究—以毒藥丸（Poison Pill）之種類及適法性為中心，
國立臺北大學法律學系碩士論文，2009 年 7 月，頁 9-14。
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l C h engchi U ni ve rs it y 第四章
第四章 第四章
第四章 美國交易保護措施之種類與司法審查 美國交易保護措施之種類與司法審查 美國交易保護措施之種類與司法審查 美國交易保護措施之種類與司法審查
第一節 第一節
第一節 第一節 前言 前言 前言 前言
併購交易未能完成的原因眾多，諸如合併契約未獲目標公司股東會 同意、有更高出價者的出現、融資併購者未如期得到資金、甚至是任何 一方當事人無特殊理由而任意終止契約等，此時交易雙方當事人往往會 在合併契約中訂定交易保護措施以確保交易的完成，避免在契約前階段 所投入的締約成本難以回收185。有時在敵意併購者出現後，目標公司始 尋求白馬騎士的協助，而為了使白馬騎士有能力擊退敵意併購者，目標 公司也會跟白馬騎士簽訂交易保護措施，給予白馬騎士享有優勢的交易 地位，並提供確保契約順利完成的誘因以吸引白馬騎士的協助186。交易 保護措施雖可有效抑制契約外的第三人介入已簽訂之合併契約，然另一 方面在一定程度上也阻止目標公司去尋找其他併購者，因此其合法性常 受到目標公司股東或其他併購競爭者的挑戰，德拉瓦州法院則認為在交 易保護措施可促使其他併購競爭者提高出價時，較具有正當性，否則如 果該等措施係結束或限制競價程序（the auction），很可能被認為違法而 無效；此外在併購交易涉及控制權變動時，法院通常會認為該交易保護 措施不合法，因為該等措施可能使目標公司的董事無法符合尋求最佳出 售價格的義務，反之若未涉及控制權變動，則選擇交易保護措施的自由 空間較大，不過仍無法免除法院進行司法審查187。
185 PETER A. HUNT, supra note 31, at 675.
186 DENNIS J. BLOCK, et al., supra note 172, at 908-909.
187 MEREDITH M. BROWN, et al., supra note 43, at 16-207; WILLIAM J. CARNEY, supra note 180, at 183.
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Paramount Communications Inc. v. QVC Network Inc.一案中認為，應將各 個防禦措施加總後，審查其綜合效果以判斷是否因此限制了其他併購競 擇權」（Asset Lock-Ups Option），反之若跟股票連結者，則可稱為「鎖 定股票選擇權」（Stock Lock-Ups Option）189。其中鎖定資產選擇權係指友善併購者於一定條件下（例如當敵意併
188 PETER A. HUNT, supra note 31, at 683; Paramount Communications Inc. v. QVC Network Inc., 637 A.2d 34, 48(Del. 1994).
189 PETER A. HUNT, supra note 31, at 677.
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皇冠寶石選擇權（Crown Jewel Options）；而有時候選擇權所連結的資產 正是敵意併購者對目標公司感興趣的主因，當友善併購者行使選擇權 時，該資產即不復存在於目標公司且將因此減少目標公司之價值，此皆 使敵意併購者併購目標公司之誘因喪失190。
另外，鎖定股票選擇權則係指友善併購者得於一定條件下（通常亦 係指在敵意併購者取得目標公司一定比例之股權，或目標公司與其他公 司進行併購交易時），以較便宜之價格取得目標公司股票之選擇權，此 時友善併購者可行使因此取得之股票的表決權，促使其與目標公司的併 購交易通過股東會決議，並稀釋敵意併購者的持股比例；或者當目標公 司最後選擇與其他更高出價者合併時，原先的友善併購者即可以不行使 選擇權為代價，向目標公司請求支付該較高出價與行使選擇權之間的價 格差額乘以可認購股份總數的金額，以此作為補償191。值得注意的是，
通常該選擇權契約約定的可認購股份總數不會超過目標公司已發行股 份總數的20%，蓋在部份證交所上市規則的要求下，公司發行新股之股 數超過有表決權之已發行股份總數的20%時，應經股東會同意始得為 之，較耗時費日而欠缺彈性192。
190 PETER A. HUNT, supra note 31, at 678-679; MEREDITH M. BROWN, et al., supra note 43, at 16-208.
191 PETER A. HUNT, supra note 31, at 677-678; MEREDITH M. BROWN, et al., supra note 43, at 16-220.
192 See NYSE Rule 312.03(c): “Shareholder approval is required prior to the issuance of common stock, or of securities convertible into or exercisable for common stock, in any transaction or series of related transactions if: (1) the common stock has, or will have upon issuance, voting power equal to or in excess of 20 percent of the voting power outstanding before the issuance of such stock or of securities convertible into or exercisable for common stock…”
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（Yates Oil Field）所享有之利益，由於該標的物是Marathon最有價值的 資產，若其他潛在併購者即使最終併下Marathon仍無法取得該資產，則
193 Mobil Corp. v. Marathon Oil Co., Fed. Sec. L. Rep. (CCH) P 98,375(S.D. Ohio Dec. 7, 1981).
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之股東出售持股唯一可獲得之最高價額，然而此價格乃人為操縱的結果 並限制了市場自由競爭，法院並宣稱「操縱」一詞在解釋上應保留彈性，
以規範新的人為操縱行為，於本案更是如此，故該選擇權契約因而違反 威廉斯法§14(e)反詐欺條款的規定，應為無效194。
二 二 二
二、、、 、
Thompson v. Enstar Corp.
本案發生在 1984 年，原告 Thompson 乃被告 Enstar 公司的第二大股 東，其認為 Enstar 及其董事在預期第一大股東 Huffington 將成功藉由收 購委託書的方式改組董事會的情況下，仍與白馬騎士 Unimar 公司訂定 鎖定資產選擇權契約，該選擇權契約讓 Unimar 對於 Enstar 下最有價值 的資產，即 Enstar Indonesia 享有表決控制權，亦即此鎖定資產選擇權是 以表決權信託的形式展現，藉此確保 Unimar 與 Enstar 的合併契約能順 利得到 Enstar 之股東會同意，然此舉阻礙其他更高出價的可能，且現任 董事非在資訊充分下作出決定已違反其受任人義務，進而向法院聲請臨 時禁制令（preliminary injunction），禁止該選擇權契約發生效力195。
然而法院認為雖然該鎖定資產選擇權契約阻礙其他人公開競標該資 產並侵害股東的表決權，在正當性上令人有所質疑，但由於原告無法舉 證證明被告董事的決定是有利益衝突、不適當或造成浪費的，則基於經 營判斷法則，法院不能以事後之明批評董事的決定，且綜合觀察決定作 成當時的所有情況，被告公司董事會中的十二位董事有十位乃外部獨立 董事，而 Unimar 是當時唯一真誠善意的併購者，若 Enstar 不立即與 Unimar 簽訂該鎖定資產選擇權契約，將喪失此交易機會，故該決定乃在
194 Mobil Corp. v. Marathon Oil Co., 669 F.2d 366(6th Cir. 1981).
195 Thompson v. Enstar Corp., 509 A.2d 578, 579-580(Del. Ch. 1984).
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資訊充分的基礎下所為，進而駁回了原告的請求196。
三 三 三
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Revlon v. MacAndrews & Forbes Holdings, Inc.
本案確立了Revlon Duty，亦即當公司的解散已不可避免，董事的角 色自維護公司的捍衛者轉變成為股東利益尋求最佳出售價格的拍賣 者，此時基於股東利益而追求最高出售價格乃董事採取任何行動的準 則。而在本案中，Pantry Pride公司對目標Revlon公司展開公開收購，且 其目的在收購Revlon後，解散公司並將資產出售以獲利；Revlon公司董 事會則認為Pantry的收購條件不合理且該收購對於公司造成了威脅，進 而為了抵抗Pantry的收購，開始尋求白馬騎士Forstmann Little公司的協助 並賦予其鎖定資產選擇權，約定當任何第三人收購Revlon股份達40%以 上時，Forstmann Little有權行使選擇權以買下兩個Revlon最有價值的核 心部門；此外尚訂定了禁止接觸條款與終止費條款197。
於此法院認為鎖定資產選擇權雖非當然違法（not per se illegal），然 Revlon董事會以Forstmann Little為合意併購對象的主因在於，Forstmann Little將承受Revlon之前為了抵抗Pantry併購所採行之票券權利買回計畫
（Note Purchase Rights Plan）而產生的票券債務，且因此免除董事對於 票券持有人的責任。然而當公司的解散已不可避免，董事應為公司股東 之最佳利益，而努力獲取最高的拍賣價格，因此Revlon董事會不能偏袒 票券持有人而忽視股東的利益，且票券持有人所享有之權利在票券協議 契約上已有明定，不需另外保護此等票券持有人。由於Revlon之董事會
196 Id. at 581-584.
197 Revlon, supra note 63.關於 Revlon Duty 的詳細內容，請參閱本文第二章第三節第一項第
197 Revlon, supra note 63.關於 Revlon Duty 的詳細內容，請參閱本文第二章第三節第一項第