國
立 政 治 大 學
‧
N a tio na
l C h engchi U ni ve rs it y 第四節 第四節
第四節 第四節 我國法制政策上應採取之立場 我國法制政策上應採取之立場 我國法制政策上應採取之立場 我國法制政策上應採取之立場
目前世界各國針對敵意併購所建置的法律規範，各有其相似與相異 之處，蓋因各國乃配合其國內企業環境與法制政策的特性，發展出自成 一格的法律規範，我國若欲繼受他國法制經驗，亦應考量我國市場環 境、股權結構特性及立法政策等因素，選擇適合之立場並制訂相關規 範，以作為未來解決相關爭議時的法規依據，以下先就我國學者所提出 之建議作整理及介紹，再試圖提出本文初步的研究意見，希冀提供立法 機關一個敵意併購未來法制發展的具體方向。
第一項 第一項 第一項
第一項 學者學者學者學者建議建議建議建議
由於我國股權集中於控制股東手中，與英、美兩國股權分散之型態 不同，學者認為我國法規之建置首重如何取締控制股東的自利行為並保 障小股東之權益。其進一步提出，股權集中結構易導致關係人交易猖 獗，目前規範關係人交易之法規範又不甚完備，使關係人交易得逸脫於 法律規範外；此外，實務上設有獨立董事的公司仍屬少數，致使少數股 東利益保障不周，加上公司法第 27 條法人董事規定遭關係企業濫用之 流弊，以及交叉持股與人頭文化的盛行、董監事（包括控制股東）權責 不明等，皆為我國公司治理本來就面臨之難題，如再允許經營者得採取 防禦措施，無異使控制性股東的自利行為變本加厲。更何況公司法第 23 條雖增訂受任人義務之規定，然其內含仍曖昧不明，難以藉此審查防禦 措施之適法性，故我國應以英國及歐盟之立法為範本，明定董事會如未 經股東會許可，不得採取任何阻撓敵意併購之防禦措施。除此之外，英
‧ 國
立 政 治 大 學
‧
N a tio na
l C h engchi U ni ve rs it y
國的「強制收購制度」可將強制收購所帶來的「控制權溢價」分享予所 有股東，發揮減少控制性股東鞏固私利的效能，並可保障少數股東權 益，故宜引進英國的強制收購制度97。
有學者則認為，相對於美國法制將防禦措施採行、啟動之判斷，主 要仍交由董事會依其經營判斷為之，歐盟公開收購指令則於「確保股東 得進行適當判斷之原則」及「董事會中立原則」理念下，強調防禦措施 之採行、啟動與否，應由股東會決議為之，日本「確保、提升企業價值 及股東共同利益之併購防禦措施指針」亦以應經由股東會決議為原則。
就我國法之運用而言，我國公司法制目前規範方式，仍多將決定權交在 股東會手上，依此規範理念，則我國法在有關防禦措施之採行、啟動上，
亦應先經由股東會同意。至於其他法律規定僅須董事會決議之防禦措施
（如員工認股權、錫降落傘等），為提高其合法性及妥當性，公司經營 者有必要主動將此類防禦措施的採行或啟動，交由股東會決議。或者，
於股東會決議不可行或不符公司法第 202 條之規範理念時，至少應尊重 獨立董事及監察人於此可發揮的制衡功能，而要求防禦措施之建制、啟 動應先經獨立董事或監察人之同意98。
另有學者認為，由於我國亦承認股東平等原則，應可贊同德國法股 份說對董事會中立義務之肯定見解，此時董事會之作為應係為股東之利 益而為，禁止董事會以主動之行為去影響股東組成結構，若董事會採取 防禦措施，將侵害股東自由決定權而因此違反中立義務；即使我國公司 法第 202 條似給予董事會採行防禦措施的裁量空間，仍無法改變董事會 是「為他人所利用性質」之機關，特別是敵意併購者在購入部分股份後
97 王文宇，同註 1，頁 170-174。
98 黃銘傑，同註 16，頁 157-158。
‧
‧ 國
立 政 治 大 學
‧
N a tio na
l C h engchi U ni ve rs it y
防禦措施之採行與否，除法令或章程規定應由股東會決議者外，董事會 應有權自行決定是否採行防禦措施，給予董事會極大的運作空間，本傾 向採取董事會優位原則。雖在我國法下，美國發展出來的防禦措施類型 大多必須經過變更章程或股東會決議的程序，或可謂我國基於尊重股東 會為公司最高意思機關的立場，較重視股東之意見，然若因此即引進董 事會中立原則是否妥適，則不無疑問。舉例而言，若防禦措施涉及變更 章程（參照公司法第277條）或以私募方式發行新股給白馬騎士（參照 證券交易法第43條之6）、採取焦土政策（參照公司法第185條）等101， 依我國法本即須經股東會同意，惟學者亦認為在我國少數控制股東利用 金字塔結構、交叉持股等間接持股方式增加控制力的股權結構，及現行 有利於現任經營者之委託書徵求相關規則之運作下，目標公司經營者欲 取得股東會同意並非難事102。換言之，於集中型股權結構下，公司支配 權多操縱於單一或少數控制股東手裡，此等少數控制股東本身亦多兼任 經營者，經營與所有結合，亦即經營者支配與（控制）股東支配，實際 上是結合在一起或是意義等同的，除少數市場派、公司派間的爭奪戰 外，基本上鮮見有對立、衝突的危機存在103。如此一來，目標公司經營 者若操縱股東會，藉由股東會決議正當化其決策，反而難以追究董事會 的責任，可見董事會中立原則若欠缺適當的配套措施，仍非目前最適合 引進我國的法制政策。
此外，「公開收購公開發行公司有價證券管理辦法」第14條要求董 事對於收購表示意見，主管機關似乎也不希望董事對於敵意併購採取中
101 關於白馬騎士等個別防禦措施之介紹，詳見本文第三章第一節。
102 朱德芳，同註 1，頁 245-246。
103 黃銘傑，經營者支配與股東支配外的第三條路—公司治理對未來公司法制革新之啟示，
收錄於公司治理與企業金融法制之挑戰與興革，2006 年 9 月，頁 46。
‧ 國
立 政 治 大 學
‧
N a tio na
l C h engchi U ni ve rs it y
立而不作為的態度，反而要求董事須發揮其經營者的能力，適時領導股 東作出應賣與否的決定。因此本文認為，除了現行法已將涉及公司重大 經營管理事項的防禦措施決定權交給股東會者外，董事會有決定是否採 取或採取何種防禦措施的權限，使董事會在面臨敵意併購時能及時作出 決策，畢竟召開股東會耗時費日、緩不濟急，股東也不見得有足夠資訊 作出正確的決策，或謂此時應命董事會將相關資訊完整提供給股東，然 平日未參與公司經營的股東是否有能力判斷該併購的優劣亦有疑問。學 者Bainbridge即認為當一個團體中的成員有利益衝突與資訊基礎不對稱 的情形時，集中由一個機關代替所有成員作決策可節省大量資訊蒐集與 傳遞的成本，而一家公司中的所有股東通常有利益衝突與資訊基礎不對 稱的問題，即使股東有共同達成利益最大化的目標，其等達成目標的方 式也不盡相同，因此將公司事務決策權完全交給股東會，可能耗費金錢 與時間104。加上我國證券市場上有許多投機股東，該等股東對公司的經 營並無興趣，而在面臨併購時也僅重視高溢價的獲利，很可能未考量目 標公司的長期利益而短視近利賣出持股，此時若董事會無足夠的武器與 敵意併購者協商談判，目標公司將無力抵抗不當的敵意併購。
然而多數學者對於董事會優位原則過於擴大董事會權限而有濫權可 能性的質疑非無道理，惟如前所述，不少美國發展出來的防禦措施在我 國現行法下原本即須經過股東會的同意，亦即我國公司法原本已將對股 東權利影響重大的事務決策權交給股東會，已有相當的制衡機制。因此 本文認為原則上宜採取董事會優位原則，並且在配合現行法規定下對該 原則有所修正，亦即將原本依法令已劃歸在股東會權限內的防禦措施決
104 Stephen M. Bainbridge, Director Primacy: The Means and Ends of Corporate Governance, 97 Nw. U. L. Rev. 547, 558 (2003).
‧ 國
立 政 治 大 學
‧
N a tio na
l C h engchi U ni ve rs it y
定權交給股東會，至於其他法令未規定之部分，則由董事會享有防禦措 施之決定權。進一步言之，若個別防禦措施屬於現行法令已有規定應經 股東會決議者（如公司法第185條、證券交易法第43條之6），則是否採 取該等防禦措施之決策機關即為股東會；相對地，其餘防禦措施的決策 機關則為董事會，且公司不得透過變更章程的方式，將其餘之防禦措施 列為應由股東會決議之事項105。換言之，本文之建議採取較折衷的立 場，一方面以董事會優位原則為主，將現行法未有相關規範之防禦措施 決定權交給董事會，另一方面則尊重我國既定的法制政策，不另外限縮 股東會目前已享有之事務決策權。
第二款 第二款 第二款
第二款
是否引進英國的強制收購制度
是否引進英國的強制收購制度是否引進英國的強制收購制度是否引進英國的強制收購制度我國的強制公開收購制度，依照證券交易法第43條之1第3項，及依 同條第4項授權訂立之「公開收購公開發行公司有價證券管理辦法」第 11條規定，乃指任何人單獨或與他人共同預定於五十日內取得公司20%
以上股份者，除與關係人間進行股份轉讓或其他符合主管機關規定者 外，應以公開收購方式為之。而此等規定雖係參酌英國立法例，但我國 的強制公開收購僅係禁止向特定人協議認購，而公開收購的數量仍為原 計畫收購的比例，與英國法要求收購人於符合特定條件下，應向全體股 東依相同條件提出要約，並對於應賣的全部股份負收購義務的情形不同
以上股份者，除與關係人間進行股份轉讓或其他符合主管機關規定者 外，應以公開收購方式為之。而此等規定雖係參酌英國立法例，但我國 的強制公開收購僅係禁止向特定人協議認購，而公開收購的數量仍為原 計畫收購的比例，與英國法要求收購人於符合特定條件下，應向全體股 東依相同條件提出要約，並對於應賣的全部股份負收購義務的情形不同