第二章 私募股權基金退出之文獻研究與實證探討
第二節 私募股權退出機制及退出市場探討
Cumming, D.J. and MacIntosh, J.G. (2003)針對私募股權投資機構的退出，提出 了一個模型如圖 3，投資方對被投企業的價值創造曲線 PMVA 會遞減，持有該投 資項目會有一定的管理成本和機會成本 PMC 曲線。在 PMVA 和 PMC 線交錯時，
即是投資方退出的最佳時間點。曲線的移動會在投資前和投資後，因不同的內外 在因素而有所移動調整，歸納為下列三種原因：成長預期的錯誤和不正確的估值、
資本市場的變化、出現有利和不利退出等條件。針對不同的退出策略選擇也列出 了幾項影響因數，分別為：資訊不對稱程度、買方對被投企業的監管能力、交易 成本、對買方而言投資項目股權的可流動性、對賣方而言現金的需求程度、賣方 在合夥協議中退出可體現的回報、投資項目對買方的綜效、投資項目後續融資可 行性、投資機構聲譽的表現誘因、基金的生命週期等。
圖 3 風險投資效率投資期間和靜態分析圖
資料來源：Cumming, D.J. and MacIntosh, J.G. (2003)
15
Gompers(1996)研究發現 PE 已上市方式退出方委託的投資銀行不會為了求售而降 低發行價(new issue’s price)反而會是給出正確的估值。
Linck, and L. Rees(2002)研究發現發行價值高估的股權，投資人對公司的前景是過 度樂觀的。通常 PE/VC 投資機構的投資期為 3 年，退初期為 3 年，再加上 1 年延 展期，也就是說投資機構並不會長期的持有股權，所以越早退出是越好的，同時 在合夥協議中和 LP 是有簽定這樣的協議的。尤其越晚投資的項目，PE 機構退出 的時間壓力越大。Masulis, R.W., Nahata, R.(2009) 的研究也證實這個結果，發現越 接近退出期壓力的投資項目，為了實現退出收益會以較低的估值退出。
16
以投資企業的發展階段來分類如圖 4，私募股權投資基金可分為六大類，創
業風險資本(Venture Capital)、成長資本(Growth Capital)、收購型資本(Buyout Capital)、
夾層融資資本(Mezzanine Capital)、上市前(Pre-IPO)多輪融資、上市公司私募股權 投資(PIPE)。
在美國的 PE 退出市場，Cumming, D.J. and MacIntosh, J.G.(2003)研究了美國 和加拿大的市場指出，投資機構選擇的退出策略如果是有好的回報，對於被投資 公司後續資金的募集會比較容易。Mann RJ, Sager TW(2007)的研究也指出有專利 進行的公司，會有較多的上市前多輪融資(Pre-IPO)的參與。Nadeau(2011)針對美國 從 1980-2000 年的 1504 間由 PE 投資機構投資的公司，分析由 961 件 IPO 退出及 543 件 M&A 退出，發現有技術支撐的公司退出乘數9(退出價值/總投資額)是相對 穩定，有技術支撐的公司(通常指有專利申請研發保護的公司)，是重要的品質訊 號，並發現股權投資機構會因此給出較高的估值(因為專利發明屬於無形資產可 以提生公司的未來價值)，但在退出的選擇也會選擇有較高估值的 IPO 退出策略。
在中國的 PE 退出市場，根據 2015 年的現況，中國最具退出前景的基金，
9 退出價值(Exit value)為M&A交易額或IPO交易後估值
資料來源：Goldman Sachs
圖 4 私募股權基金類別
17
為創業投資基金、成長基金及併購基金，以 Pre-IPO 為主的投資模式正面臨了 IPO 暫停的不確定因素，導致許多以 PE 為主的投資機構，也都將投資階段往前移，
傾向於將資金投向早期與發展期基金從而提前找尋優質項目來取得豐厚的回報。
另外 2015 年中國經濟正面臨內需市場的轉型，從量變到質變，從而造成併 購市場的火熱。有兩個方向可以發現，第一，傳統行業正通過併購實現轉型升級，
新興行業則通過併購來掌握新的技術，創造中國國內內需市場達到進口替代的效 果並實現產業鏈的佈局。第二，近年來新三板的規定逐步放寬，於 2016 年規劃 的戰略新興板的設立，造成投資機構對於次級市場的發展期待，使得上市公司仍 有高估值套利的可能。根據投中研究院(2015)報告，2015 年大多數 LP 認為最具 有退出前景的三個投資基金為，併購、新三板、PIPE。私募股權投資基金在進行 投資時，往往偏好投向未來退出時穩定、獲利大的項目，挖掘除了價值投資之外 的投資機會。
觀察 2015 年中國整體的退出情況可以發現有三個現象，正在發生進行式的 轉變：第一、新三板市場發展迅猛，大量 A 股 IPO 企業紛紛轉投新三板；第二、
很多考慮在美國上市的企業也陸續考慮拆解 VIE 架構，回歸中國資本市場；第 三、中國將於 2016 準備成立新的上市板塊，戰略新興板，將會成為另一退出管 道。目前 A 股正面臨股市震盪、IPO 暫停以及註冊制的籌備階段等因素，在一 定程度上仍然影響了退出。
18