影響私募股權基金退出策略的決定因素-以中國個案為例 - 政大學術集成

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(1)國立政治大學企業管理研究所(MBA 學位學程) 碩士學位論文. 影響私募股權基金退出策略的決定因素以中國個案為例. What factors determine the decision of Private Equity fund exit strategy Case study in China. 指導教授：吳啟銘博士研究生：江彥瑾. 中國民國 105 年 3 月 1 Ⅰ.

(2) 摘. 要. 企業的融資選擇有很多種，是否考慮使用私募股權基金(Private Equity Fund) 的資金，在於 PE 投資機構是否能給企業帶來戰略上、資源上、人才上的資源。投資機構的退出會造成股權的轉移，在退出策略手法上，本研究針對業內轉手 (Secondary Buyout)、股權回購(Buyback)、首次公開發行(IPO)、併購(M&A)，這四種退出策略做探討。並從投資機構的角度來探討幾個議題：議題(一)、私募股權基金退出策略決定因素和退出策略關係為何；議題(二)、投資機構選擇退出策略與議題(一)之關聯性為何；議題(三)、影響私募股權基金退出策略的決定因素是甚麼。議題(一)本研究整理出了四個綜合影響因素，在「投資機構內部決定因素」為「私募股權基金中 LP 的影響力」和「投資機構的風險控制及績效要求」；在「外部環境影響因素」為「資本市場效率及資本政策法規要求」和「公司資金成本及資本利用效率」。並歸納出兩個策略群組(Strategy Group)，分別為(一)「IPO 和併購」及(二)「業內轉手和股權回購」。議題(二)的結果在退出策略選擇上與議題 (一)無明顯差異。議題(三)在策略群組(一)的退出方式選擇，「私募股權基金中 LP 的影響力」為關鍵性的綜合影響因素；在策略群組(二)的退出方式選擇，「資本市場效率及資本政策法規要求」為關鍵性的綜合影響因素。管理上的決策意涵，在退出策略的決定因素上，「外部環境影響因素」相對「投資機構內部決策因素」來的多，主要可以體現外部環境相對複雜，並顯示出策略決定的動態複雜性。本研究最後有兩大猜想，「投資進入的時間點」是否是造成策略群組間選擇的關鍵因素？投資機構是否投資晚期進入的「估值相對較高」因此以業內轉手方式退出來說相對不易？. 2 Ⅸ.

(3) Abstract Corporate financing have many ways, whether using private placement from Private Equity Fund depending on the PE firm what can bring resources to the company including the strategy, business and the human capital. When the PE fund exit will exchange the equity from the target company to other entity. There are four kinds of exit strategy discussed in thesis are Secondary Buyout(SBO), Buyback, IPO and M&A. From investment firm’s perspective, there are three issues discussed as below: Issue One, what the relationship between the exit strategy and the factors determined the decision of Private Equity fund exit strategy. Issue Two, what the correlation between the investment firm decision and the result of “the Issue One”. Issue Three, what factors determine the decision of Private Equity fund exit strategy. Issue One: There are four complex factors. “The investment firm’s inner decision factors” are “the power of the LP in PE fund” and “the risk and the performance requirement of the investment firm”. “The external environment factors” are “the regulation& the policy of the capital market and the capital market efficiency” and “the cost of capital and the capital utilization efficiency”. The consequent concludes two Strategy Group, “IPO with M&A” and “SBO with Buyback”. Issue Two: there are no significant difference with the Issue One. Issue Three: In Strategy Group One(IPO or M&A), which “the power of the LP in PE fund” is the key complex factor that determines the strategy choice. In Strategy Group Two(SBO or Buyback), which “the regulation& the policy of the capital market and the capital market efficiency” is the key complex factor that determines the strategy choice. In the content of the exit strategy management decision, “the external environment factors” are more than “the investment firm’s inner decision factors”, which means that the intricate external environment and the dynamic of the complex 3 Ⅴ.

(4) strategy management. There are two conjecture in the thesis. First, whether “the investment series round timing” is the key factor determine the choice between the two Strategy Group. Second, whether “the higher valuation” in the later series round is hard for the investment firm choosing “Buyback” to exit.. 4 Ⅴ.

(5) 謝. 誌. 私募股權投資及風險投資是個相對神秘的產業，原因在於商學院的教育和非金融業的一般職場鮮少會接觸，在一般的商業銀行也很少涉足這塊，唯投資銀行業比較會涉足這個直接投資的領域，而私募股權投資及風險投資這個領域又是屬於買方(Buyside)，在這個領域從業的人員相對較少，也較難接觸到。首先非常感謝，吳啟銘博士願意收我為指導學生，不論在「合併、收購與重整」MBA 的課堂上，或是老師之著作「企業評價」皆有很大的啟發。能夠完成這個論文，要感謝當初受林炯垚老師的「創業投資管理」一課程啟蒙，之後更有幸能夠跟著「台灣併購與私募股權協會」創會理事長的身邊學習，及有機會進入中國創業投資機構前 30 強的公司服務，才算真正踏入私募股權投資這塊領域並瞭解其中操作的奧妙，因此更支持我決定要完成這個論文。這一路上非常的艱辛，謝謝當初和我一起摸索這塊領域的同學，更感謝在上海給我鼓勵的政大學長姊們，還有前輩朋友們。最後感謝家人的支持讓我順利完成 MBA 學業。. 江彥瑾國立政治大學. 謹誌. 企業管理研究所(MBA 學位學程) 中華民國 105 年 3 月 5 Ⅵ.

(6) 目. 錄. 書頁 ............................................................................................................................................ I 博碩士論文上網授權書 ........................................................................................................... II 學位考試委員會審議通過書 ....................................................................................................III 中文摘要 ................................................................................................................................... IV Abstract ...................................................................................................................................... V 謝誌 ........................................................................................................................................... VI 目次 .................................................................................................................................... 第一章. VII. 緒論.......................................................................................................................... 8. 第一節. 研究動機與目的 ................................................................................................. 8. 第二節. 研究範圍與架構 ............................................................................................... 10. 第三節. 研究方法與限制 ............................................................................................... 12. 第二章. 私募股權基金退出之文獻研究與實證探討 ........................................................ 13. 第一節. 私募股權基金運作 ........................................................................................... 13. 第二節. 私募股權退出機制及退出市場探討 ............................................................... 14. 第三節. 上市前(Pre-IPO)多輪融資，以業內轉手(Secondary Buyout)退出 .................. 18. 第四節. 首次公開發行(IPO) ........................................................................................... 21. 第五節. 股權回購(Buyback) ........................................................................................... 23. 第六節. 併購(M&A) ........................................................................................................ 25. 第七節. 議題(一)、私募股權基金退出策略決定因素和退出策略關係 ..................... 27. 第三章. 私募股權基金退出之個案探討 ............................................................................ 30. 第一節. 業內轉手(個案：騰訊、阿里巴巴) ................................................................. 30. 第二節. 首次公開發行(個案：京東商城、新浪) ......................................................... 37. 第三節. 股權回購(個案：無錫尚德、蒙牛乳業) ......................................................... 44. 第四節. 併購(個案：好孩子) ......................................................................................... 51. 第五節. 議題(二)、投資機構選擇退出策略與議題(一)之關聯性 .............................. 54. 第四章. 結論與建議............................................................................................................ 58. 第一節. 議題(三)、影響私募股權基金退出策略的決定因素 ..................................... 58. 第二節. 研究貢獻與管理啟示 ....................................................................................... 63 6 Ⅶ.

(7) 第三節文獻. 後續研究建議 ................................................................................................... 65 66. 圖. 目. 錄. 圖 1 資金需求階段 ................................................................................................................................ 8 圖 2 中國 2014 私募股權投資市場退出方式分佈(筆數) .................................................................. 11 圖 3 風險投資效率投資期間和靜態分析圖 ...................................................................................... 14 圖 4 私募股權基金類別 ...................................................................................................................... 16 圖 5 全球 PE 退出型態(%) ................................................................................................................... 20 圖 6 全球 PE 基金退出大小(中位數$百萬美元) ................................................................................ 20 圖 7 2015 年中國企業境內外上市交易所分佈(案例數) .................................................................... 22 圖 8 2015 中國 PE 市場退出型態(案件數) ......................................................................................... 24 圖 9 2008-2015 年中國企業國內併購和跨國併購 (案例數量) ......................................................... 25 圖 10 2015 年中國股權投資市場境內 LP 類型分布(左), 境外 LP 類型分布(右) ............................. 26 圖 11 「騰訊」上市股權結構 ............................................................................................................ 31 圖 12 NASPERS 旗下 MIH 的投資組合 ............................................................................................... 33 圖 13 「阿里巴巴」上市前股權架構 ................................................................................................ 35 圖 14 京東商城，2011~2014 總營收及稅前息前盈餘(EBIT)，單位百萬美金 ................................ 38 圖 15 「新浪」於美國上市股權結構................................................................................................. 42 圖 16 「新浪」歷史股價 2000~2015 .................................................................................................. 42 圖 17 「無錫尚德太陽能電力有限公司」-紅籌上市架構 ............................................................... 46 圖 18 「尚德」歷史股價圖 2005~2015............................................................................................... 46 圖 19 蒙牛乳業上市前股權架構 ........................................................................................................ 49 圖 20 蒙牛乳業上市股權架構 ............................................................................................................ 49 圖 21 好孩子國際控股有限公司上市架構 ........................................................................................ 52 圖 22 PE 投資機構退出策略決定因素綜合探討總表......................................................................... 56 圖 23 PE 投資機構退出策略選擇與個案對照總表 ............................................................................ 57. Ⅶ 7.

(8) 第一章緒論第一節研究動機與目的中國全國中小企業股份轉讓系統(新三板)在 2006 成立，董事長楊曉嘉在 2015 清華五道口全球金融論壇表示：「中小企業融資難主要難在兩點上，一個是資訊不對稱，就是投融資需求沒有一個全國性的公開資訊瞭解平臺；二是價格談不攏，因為股權融資難點在於定價」。美國華平投資集團(Warburg Pincus)董事總經理黎輝，在 2015 清華五道口全球金融論壇也表示：「新三板給我們也帶來了新的挑戰，很多企業在考慮還要不要用私募股權基金(Private Equity Fund)的錢」。1 企業的生命就像人類一樣，有生老病死，圖 1 呈現企業在不同的生命週期階段，都會藉由不同的資金需求來成長，黃日燦(2015)認為私募股權基金便是扮演這樣的角色。圖 1 資金需求階段銷售量與利潤. 成長型 PE 基金&併購型 PE 基金. 創投基金天使投資人時間草創期. 創建期. 企業擴張. 企業整頓資料來源：PE 的第一堂課. 企業的融資選擇有很多種，是否考慮使用 PE 的資金，在於 PE 投資機構能否給企業帶來戰略上、資源上、人才上方面的資源。每一次的企業成長背後都可以看到投資機構背影，不管融資工具是採取債權方式或是股權方式，常會伴隨著股權的轉移(投資機構的退出)，本研究從投資機構的角度來探討，當 PE 投資機. 1. 從新三板制度的建立健全以後，實際上在某種程度上扮演了原來 PE 投資 C 輪、D 輪的角色。這樣的一個平台對於 PE 基金的退出不疑的又是另一個新的方式。即企業可以在新三板平台上募資，取代原本以私募的方式募集。C 輪、D 輪只企業上市前的第三輪和第四輪的募資。 8.

(9) 構的資金入主企業之後，除了上市退出之外是否還有其他選擇？本研究從投資機構的角度來探討幾個議題：議題(一)、私募股權基金退出策略決定因素和退出策略關係為何。議題(二)、投資機構選擇退出策略與議題(一)之關聯性為何。議題(三)、影響私募股權基金退出策略的決定因素是甚麼。. 9.

(10) 第二節研究範圍與架構根據圖 2 的退出方式細分 8 種，而圖 5 的退出方式則粗略分為 3 種。從上市期間來看，有三個時點：上市前(Pre-IPO)多輪融資、首次公開發行(IPO)、以及上市公司定增(PIPE)2三個時間點。以退出策略來劃分，廣義的整體出售(Trade Sales) 即涉及股權轉讓，可分為業內轉手(Secondary Buyout)、股權回購(Buyback)、併購 (M&A)三種退出策略；狹義的整體出售泛指戰略型投資人3以併購(M&A)方式退出，不包含 PE/VC 等投行型投資機構業內轉手(Secondary Buyout)。本研究整理了四種主要的私募股權退出策略，業內轉手(Secondary Buyout)、股權回購(Buyback)、首次公開發行(IPO)、併購(M&A)，每種退出策略選取 1 至 2 個投資機構已完成之 PE 退出投資項目作為本研究的個案。本研究皆以中國的個案為主，上市部分針對境外上市、離岸協議控制 (VIE)、紅籌(Red chip)架構會多著墨探討，原因在於 2014 私募股權投資市場中國退出策略以 IPO 占 42.7%為主。由於上市後公司定增(PIPE) 資料不易取得故不納入，本研究範圍如下。退出策略. 1.業內轉手 Secondary Buyout. 2.股權回購 Buyback. 3.併購 M&A. 4.次級市場 Secondary Market. 第三章第三節. -. 第三章第六節. -. 首次公開發行 IPO. -. 第三章第五節. -. 第三章第四節. 上市後定增 PIPE. -. -. -. -. 退場時間上市前多輪融資. ※股權回購退出常用手法：MBO, EBO；併購退出常用手法：LBO. 2. Private Investment in Public Equity，上市公司再次募集資金，以私募方式向特定投資機構以專案方式現金增資或可轉債方式募集。 3 見第二章第四節 10.

(11) 圖 2 中國 2014 私募股權投資市場退出方式分佈(筆數) 借殼 2% 股權回購 4% MBO 4%. 清算(有回報) 1% 其他 8% IPO 43% M&A 18% 股權轉讓 20% 資料來源：2014 年中國私募股權投資年度研究報告. 11.

(12) 第三節研究方法與限制本研究以收集研究報告、書籍、文獻針對各式退出策略整理出「投資機構內部決策因素」及「外部環境影響因素」，加上研究其他投資機構已成功退出項目之私募股權個案，再輔以作者過去在產業界實務經驗、投資銀行參與過的私募股權操作經驗、風險投資(VC)4/私募股權(PE)基金公司的投資經驗。望能從實務面與理論面，做一完整的比較、分析、歸納。藉由系統性的觀察，來探討私募股權基金投資機構在退出策略決定的考量，做三方面的綜合驗證。本研究參考個案研究法以 Linda Groat&David Wang (2002)架構撰寫如下：一、定性和解釋性的研究(Qualitative and interpretive research)：從大量的歷史發生過的私募股權投資案例中，去探討其背後架構設計的原因，以及探討該公司在當時環境下的決策因素，來推論其決策的策略。二、相關性研究(Correlational research)：根據文獻相關私募股權研究結果，比對案例研究，比較各種私募股權退出的架構設計及公司策略，並以學術面來佐證實務面的結果。三、邏輯和論證探討(Logical/Argumentation)：結合產業經驗，收集相關從事私募股權投資人的看法與意見，來論證本研究的結果與發現。本研究的退出案例以中國的企業為主，原因在於不同國家的資本市場其完整度和健全度各有不同，礙於篇幅無法將各國的資本市場做完整的比較是本研究的限制所在，選擇中國企業是因為其資本市場在近 2 年(2013-2015)的創新已受到 PE 界的矚目。5. 4. 在台灣又稱為創業投資，Venture 中譯為高風險性的，廣義來說 VC 為 PE 的一種，因為都涉及私募股權的投資。1982 年李國鼎先生為消除台灣國內對「Venture Capital」實質內容的錯誤認知，建議將 Venture Capital 正式翻譯為「創業投資」。 5 見研究動機 12.

(13) 第二章第一節. 私募股權基金退出之文獻研究與實證探討. 私募股權基金運作. 李連發、李波(2008)將私募股權基金的運作分為兩大類：風險投資類及併購類。風險投資類基金主要是找到好的投資項目，側重企業對於資金的需要，在上市前提供資金協助企業快速提升，爭取獲得 IPO 時的溢價。併購類基金主要介入已有穩定現金流的企業，側重在資本市場價值被低估的企業或成長性較差的，藉由收購後的重整再重新出售獲取高額報酬，兩者差異整理如下。運作階段. 私募股權基金風險投資類基金. 併購類基金. 投資項目來源. 1.投資銀行、律師、會計師、研究機構、政府機構等關係網絡同左，及新三板、上 2.創業者主動聯繫市公司等 3.投資經理個人產業人脈 4.其他投資機構的推薦等. 投資項目彙報初審. 依據該檔基金的規模、存續期、限同左，及再融資安排定領域條件等評估等同左及退休金、員工關係安排、收購後整合等. 盡職調查. 管理團隊、市場、產品、技術等. 決定估值/投資工具. 過往投資項目本益比 (Price 過往股票均價等方 earnings ratio)調整等方式/可轉換式/要求控制權等優先股、債券等. 投資決策最終會議. 依據該檔基金合夥協議之投資決同左策委員會之合夥人投票決議. 對賭協議分段投資. 監控財務目標實現. 退出選擇. 股權回購、上市、業內轉手、併購再上市、併購. 收購後整合. 13.

(14) 第二節. 私募股權退出機制及退出市場探討. Cumming, D.J. and MacIntosh, J.G. (2003)針對私募股權投資機構的退出，提出了一個模型如圖 3，投資方對被投企業的價值創造曲線 PMVA 會遞減，持有該投資項目會有一定的管理成本和機會成本 PMC 曲線。在 PMVA 和 PMC 線交錯時，即是投資方退出的最佳時間點。曲線的移動會在投資前和投資後，因不同的內外在因素而有所移動調整，歸納為下列三種原因：成長預期的錯誤和不正確的估值、資本市場的變化、出現有利和不利退出等條件。針對不同的退出策略選擇也列出了幾項影響因數，分別為：資訊不對稱程度、買方對被投企業的監管能力、交易成本、對買方而言投資項目股權的可流動性、對賣方而言現金的需求程度、賣方在合夥協議中退出可體現的回報、投資項目對買方的綜效、投資項目後續融資可行性、投資機構聲譽的表現誘因、基金的生命週期等。. 圖 3 風險投資效率投資期間和靜態分析圖. 資料來源：Cumming, D.J. and MacIntosh, J.G. (2003). 14.

(15) 根據 Cumming 等人的研究結果，可以發現投資機構決定是否持續持有一個投資項目，決定於創造的價值和已持有的成本，而來決定何時是最適的退出時點，該時點下有哪些退出策略可以選擇。不同的退出策略，有不同的交易成本，會產生不同程度的資訊不對稱，統計上以 IPO 退出為首選6，實務上也是，可歸納為兩個主要因素：一、可提升 PE 投資方專業曝光度 7 。二、有較好的估值回報， Gompers(1996)研究發現 PE 已上市方式退出方委託的投資銀行不會為了求售而降低發行價(new issue’s price)反而會是給出正確的估值。 IPO 方式退出將股權拋售向次級市場， Thomas Chemmanur, Paolo Fulghieri(1994)研究認為次級市場大眾是相對資訊較不對稱，需依靠投資銀行及投資機構給出的價格；業內轉手、併購方式退出，承接的投資機構資訊不對稱相對較低，因下一輪的投資方會針對投資項目再做盡職調查(Due Diligence)，結合律師、會計師團隊到被投資公司進行法務、營運、財務等訊息的詳細驗證；股權回購，是最無資訊不對稱，因回購者為公司的原始股東或當前的管理團隊。 PE 投資機構的退出非常地看時機，原因在於要取得好的估值以及在資本市場活絡的時候創造機會之窗(windows of opportunity)8。Hertzel, M., M. Lemmon, J. Linck, and L. Rees(2002)研究發現發行價值高估的股權，投資人對公司的前景是過度樂觀的。通常 PE/VC 投資機構的投資期為 3 年，退初期為 3 年，再加上 1 年延展期，也就是說投資機構並不會長期的持有股權，所以越早退出是越好的，同時在合夥協議中和 LP 是有簽定這樣的協議的。尤其越晚投資的項目，PE 機構退出的時間壓力越大。Masulis, R.W., Nahata, R.(2009) 的研究也證實這個結果，發現越接近退出期壓力的投資項目，為了實現退出收益會以較低的估值退出。. 6. 2014 年中國私募股權投資年度研究報告觀察於全球的 PE/VC 投資機構對投資者 LP 的公開消息，都以 IPO 當作投資的成功依據，象徵自己尋找投資項目的專業性。 8 相對於反應不足假說認為短期內會有正的異常報酬，而機會之窗假說則是說明瞭長期異常報酬為負。 15 7.

(16) 以投資企業的發展階段來分類如圖 4，私募股權投資基金可分為六大類，創業風險資本(Venture Capital)、成長資本(Growth Capital)、收購型資本(Buyout Capital)、夾層融資資本(Mezzanine Capital)、上市前(Pre-IPO)多輪融資、上市公司私募股權投資(PIPE)。圖 4 私募股權基金類別. 資料來源：Goldman Sachs. 在美國的 PE 退出市場，Cumming, D.J. and MacIntosh, J.G.(2003)研究了美國和加拿大的市場指出，投資機構選擇的退出策略如果是有好的回報，對於被投資公司後續資金的募集會比較容易。Mann RJ, Sager TW(2007)的研究也指出有專利進行的公司，會有較多的上市前多輪融資(Pre-IPO)的參與。Nadeau(2011)針對美國從 1980-2000 年的 1504 間由 PE 投資機構投資的公司，分析由 961 件 IPO 退出及 543 件 M&A 退出，發現有技術支撐的公司退出乘數9(退出價值/總投資額)是相對穩定，有技術支撐的公司(通常指有專利申請研發保護的公司)，是重要的品質訊號，並發現股權投資機構會因此給出較高的估值(因為專利發明屬於無形資產可以提生公司的未來價值)，但在退出的選擇也會選擇有較高估值的 IPO 退出策略。在中國的 PE 退出市場，根據 2015 年的現況，中國最具退出前景的基金，. 9. 退出價值(Exit value)為M&A交易額或IPO交易後估值 16.

(17) 為創業投資基金、成長基金及併購基金，以 Pre-IPO 為主的投資模式正面臨了 IPO 暫停的不確定因素，導致許多以 PE 為主的投資機構，也都將投資階段往前移，傾向於將資金投向早期與發展期基金從而提前找尋優質項目來取得豐厚的回報。另外 2015 年中國經濟正面臨內需市場的轉型，從量變到質變，從而造成併購市場的火熱。有兩個方向可以發現，第一，傳統行業正通過併購實現轉型升級，新興行業則通過併購來掌握新的技術，創造中國國內內需市場達到進口替代的效果並實現產業鏈的佈局。第二，近年來新三板的規定逐步放寬，於 2016 年規劃的戰略新興板的設立，造成投資機構對於次級市場的發展期待，使得上市公司仍有高估值套利的可能。根據投中研究院(2015)報告，2015 年大多數 LP 認為最具有退出前景的三個投資基金為，併購、新三板、PIPE。私募股權投資基金在進行投資時，往往偏好投向未來退出時穩定、獲利大的項目，挖掘除了價值投資之外的投資機會。觀察 2015 年中國整體的退出情況可以發現有三個現象，正在發生進行式的轉變：第一、新三板市場發展迅猛，大量 A 股 IPO 企業紛紛轉投新三板；第二、很多考慮在美國上市的企業也陸續考慮拆解 VIE 架構，回歸中國資本市場；第三、中國將於 2016 準備成立新的上市板塊，戰略新興板，將會成為另一退出管道。目前 A 股正面臨股市震盪、IPO 暫停以及註冊制的籌備階段等因素，在一定程度上仍然影響了退出。. 17.

(18) 第三節上市前(Pre-IPO)多輪融資，以業內轉手(Secondary Buyout)退出與上市相比，整體出售(Trade Sale)中的業內轉手(Secondary Buyout)是相對簡單的退出策略，即 PE 將企業的控制權脫出，可立即收回全部投資並鎖定投資回報，也就是將權益轉讓給同行業的其他 PE 機構。 Tim Jenkinson, Miguel Sousa(2015)統計了歐洲 1022 個 PE 退出案例，發現業內轉手(Secondary Buyout)比首次公開發行(IPO)和併購(M&A)來的受歡迎。原因在於業內轉手比其他退出策略來快速10，過程不確定因素少；亦不像整體出售時(Trade Sales)的買家因為不懂整個收購流程而導致整個退出流程的延緩。其研究報告中也應證資本市場的狀況是影響退出策略的重要決定因素，在其研究的歐洲公司樣本中，當股市好的時候以 IPO 退出策略為多；當債券市場價格便宜時，以及 PE 機構有足夠的管理費營運時，會傾向以業內轉手方式退出為多。段新生(2014)認為會造成業內轉手的原因有主要兩點，分別為投資期間的限制與大量新的資金找尋出口。一、投資期間：PE 的投資項目一般而言 3-5 年時間就必須退出變現，如果時間接近還無法有合適的退出策略，將會導致 PE 基金的管理績效不彰而影響後續的基金募集，因此如果此時有另一家 PE 來接手將是退出的好機會。二、大量新的資金找尋出口：隨著中國 PE 的不斷發展，中國本土 PE 人民幣基金不斷湧入，因此對於尋求適當的項目有大量的需求，業內轉手方式才得以存在與發展的主因。同時買家能接受同行的手中接下項目，原因在於前者已為此企業做過大量的盡職調查(D.D)，買家可以省去大量的人力、物力和費用的投入，當然業內轉手可能的風險即後期投資者的獲利可能不如預期。根據 Wang(2012)的研究，列出了三個可能造成業內轉手的因素，分別為藉由控制權的移轉而可以更有效率的提升企業資產使用、私募股權投資時點流動性的限制、可以藉此來操作資產和回報的交易勾結。該作者的研究樣本為英國市場相對於中國 PE 市場較成熟，其研究結果僅有流動性的限制這項為顯著。因此綜合. 10. 這裡的業內轉手狹義指 PE/VC 投資機構 18.

(19) 成熟 PE 市場和成長中的 PE 市場，可以發現業內轉手主要原因來自於 PE 基金的投資期限的壓力。根據 Bonini(2015)的整理資料，全球業內轉手(SBO)占整體出售比從 2004 年開始每年成長 3%，雖然 2009 金融海嘯但整體每年占比都還是超過 30%，2012 年更超過 60%。根據 PitchBook 全球 PE 退出研究可以發現 SBO 比例逐漸上升，於 2014 的交易大小相較於 IPO 更是急速上升，見圖 5、圖 6。隨著企業在不同發展階段的推進，風險會逐步減少，資金需求會逐步增加。刑會強(2013)認為投資機構為了降低風險，提高投資彈性，會採取聯合投資與分段投資。分段投資，就是私募股權投資機構可以在上市前(Pre-IPO)的每一輪融資時設停損點，並決定該追加投資或套現退出，避免一次性的投入大量資本而造成損失。套現退出，基本上有兩種方式，業內轉手(Secondary Buyout) 和股權回購 (Buyback)，這兩種方式亦會發生私募股權投資於企業的任何階段，股權回購於第五節論述。而業內轉手和股權回購不一定是發生在企業的下一輪融資時，而是與簽訂的投資協議有關。個案以盈科拓展集團（PCG）與 IDG 將「騰訊(Tencent)」業內轉手給 MIH；及高盛(Goldman Sachs)A 輪領投「阿里巴巴(Alibaba)」上市前業內轉手為例，於第三章做闡述。整理業內轉手退出因素如下：投資機構內部決策因素. 外部環境影響因素. . 可立即收回全部投資並鎖定投資回報. . 大量投資公司尋求適當投資項目需求. . 投資期間的限制. . 更有效率的提升企業資產使用. 19.

(20) 圖 5 全球 PE 退出型態(%). 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2007. 2008. 2009. 2010. 2011. 2012. 2013. 2014. 資料來源：Pitch Book, 1H 2015 Global PE Exits & Company Inventory Report. 圖 6 全球 PE 基金退出大小(中位數$百萬美元) 350 300 250 200 150 100 50 0 2007. 2008. 2009. 2010. 2011. 2012. 2013. 2014. 資料來源：Pitch Book, 1H 2015 Global PE Exits & Company Inventory Report. 20.

(21) 第四節首次公開發行(IPO) 上市前(Pre-IPO) 資本投資主要投資於企業上市前階段，或者預期規模與盈利已達可上市水準的企業，其退出策略一般為上市後從公開市場上出售股票。李曉峰(2014)將投資者的類型分為兩類：一、投行型投資者：投資機構本身具有雙重身分，既作為投資銀行家本身亦有私募股權投資基金，能夠為企業提供首次公開上市(IPO)服務的同時，亦以投資者的身分為企業的價值背書。因此，投行型投資基金，有助於 IPO 投資者的信心。二、戰略型投資者：投資機構致力為企業提供管理、顧問或技術等資源，並協助企業在上市前建立好公司治理，或提供專業的財務諮詢。 PE 投資公司在上市後退出的時機，除了受 IPO 拋售閉鎖期影響外，根據 Cao(2011)研究還受四個因素影響，分別是上市公司的現金流、股權收購機構 (Buyout Sponsors)的聲譽、資本市場的狀況、以及投資項目的股權結構。Cao 統計 1981 到 2006 共 272 個案例，發現當 IPO 估值越高時，PE 的股權出售速度越快；當股權收購機構越知名一次性退出(takeover)的比例也越大，象徵項目質量的擔保效應。 Bienz, C., Leite, T.(2008)指出公司淨利潤越高的公司，越不太需要監管，更傾向於以 IPO 的方式退出，相反的越不盈利的公司則以整體出售(Trade Sales)或股權回購(Buyback)方式為多，於第五節探討。根據圖 7 統計，在 2015 年中國以 IPO 退出策略中，滬深主機板共佔了 57%，其次是香港 21%和深圳中小板 14%，其他海外市場約佔了 6%，但整體 PE 投資機構利用 IPO 退出僅佔了全部 1878 筆的 14%(267 筆)。個案以數位天空技術投資集團（DST）C 輪投資「京東商城(JD.COM)」上市退出；及華登投資集團三輪投資「新浪」VIE 上市退出為例，於第三章做闡述。整理上市退出因素如下：. 21.

(22) 投資機構內部決策因素. 外部環境影響因素. . 投資項目的股權結構. . 估值高低. . 投資機構對外聲譽. . IPO 拋售閉鎖期. . 公司的現金流. . 資本市場狀況. . LP 的要求. 圖 7 2015 年中國企業境內外上市交易所分佈(案例數) NYSE 1 ASX 3 1% 1% NASDAQ 9 3% 深圳中小企業板44 14%. 倫敦AIM 1 0%. 上海證券交易所89 30%. 香港主板66 22% 深圳創業板86 29% 資料來源：清科研究中心，中國股權投資市場 2015 全年回顧與展望(2015). 22.

(23) 第五節股權回購(Buyback) 鄒菁(2014)認為股權回購是指在投資合約期滿時，被投資企業未能達到當初簽訂之營利指標或無法 IPO 退場時，PE 基金有權要求公司股東或管理層購回 PE 股權。Pearce. R. and Barnes.S.(2006)的研究也顯示，許多 PE/VC 都會有條件的與公司簽訂購回合約。Susanne Espenlaub, Arif Khurshed, Abdulkadir Mohamed(2009) 認為 VC 從其投資組合中快速退出，並進行新的投資會有助於產業的發展，同時快速的退出有助於 VC 再從有限合夥人(LP)募集資金，對於被投資公司本身也很樂意購回股票取回控制權。陳菊香、田惠敏(2014)將股權回購的分類有四大類：一、控股股東回購：股東在滿足回購條件下，自籌資金回購 PE 基金所持股權。二、管理層回購：管理層在滿足回購條件下，自籌資金回購 PE 基金所持股權。如果是整體回購，稱為管理層收購(MBO)，即 PE 資本 100%完全退出。三、員工收購(EBO)：員工集體出資成立員工持股基金，整體購回 PE 基金所持股權，即 PE 資本 100%完全退出。四、企業減資：控股股東或管理層，針對當初對 PE 增資的股權做減資，減資額為增加的註冊資本額及未分配利潤或資本公積金。回購進行方式在協議中，根據鄒菁(2014)研究中主要有兩種補償要求方式：一、固定利率：要求被投資公司按照固定年利率回購 PE 當初所持之股權，以保證當初所投資資本增值。二、IRR 複利：要求被投資公司以動態的角度反映 PE 當初投資實際收益水準以 IRR 複利計算，以確保不受行業基準收益率高低的影響。在 Suli, Vol.5 No.2(2009)的研究中指出，多數的私募股權投資機構偏向部分的退出(Partial exit)，有以下三個原因分別為：保留部份股權可以對新的投資者釋出投資項目的良好訊號，再最後全數退出時可以有更好的價值；針對好的投資項目，相較於全數推出，部分退出機制可以減少投資誤判的機會；部分退出，可以有機會取得項目未來潛在的利潤，同時可以吸引新的資金進入來達成更好的投資績效表現紀錄。圖 8 可以看到股權回購在私募股權的退出下仍非主流，比對中國 2015. 23.

(24) 年的 PE 市場同樣可以看出最多的還是在公開市場退出的方式為大宗。個案以「蒙牛乳業(MengNiu)」股權回購摩根斯坦利(MS), 鼎輝投資(CDH), 英聯投資(Actis)；及「無錫尚德」股權回購後紅籌模式(Red Chip)上市為例，於第三章做闡述。整理股權回購退出因素如下：投資機構內部決策因素. 外部環境影響因素. . . 未能達到當初簽訂之營利指標. . 無法 IPO 退場時. . 被投資公司欲取回控制權. . 保留部份股權待全數退出更好價值有機會取得項目未來潛在的利潤. 圖 8 2015 中國 PE 市場退出型態(案件數) 借殼上市19 1% MBO 21 1% 清算31 2%. 回購 8 0%. 其他77 4%. 股權轉讓225 12%. IPO 267 14%. 新三板954 51%. 併購276 15%. 資料來源：清科研究中心, 中國股權投資市場 2015 全年回顧與展望. 24.

(25) 第六節併購(M&A) 相對於業內轉手(Secondary Buyout)，狹義的整體出售(Trade Sale)，即 PE 將企業的控制權脫出，轉讓給其他同行業的其他企業，廣義的定義也被歸納在併購 (M&A)退出策略內。根據圖 9，併購(M&A)退出策略雖在 2012 年微幅下降之後到 2015 年都是持續增長的，由此也可以看出 IPO 的退出策略仍然是遇到很大的障礙11，因此 PE 投資機構轉而利用此方式退出。 Rahaman(2013)針對併購市場研究發現，對於那些收購出價過高的公司，最終在資本市場上，都會經由股價來反映當初以高價格來收購的無效率行為，當然還是有些收購有正向的股價反應。管理的有限理性，是造成上述收購退出無效率的原因之一，其中因素包括不完善的公司治理制度以及不透明的財務揭露。根據清科研究中心, 中國股權投資市場 2015 全年回顧與展望(2015)報告中統計，在併購市場中互聯網和 IT 產業被併購案例分別佔比 11.3%(304 筆)、13.1%(352 筆)，為併購市場中比例最高。圖 9 2008-2015 年中國企業國內併購和跨國併購 (案例數量) 中國企業國內併購案件數. 中國企業跨國併購案件數. 資料來源：清科研究中心，中國股權投資市場 2015 全年回顧與展望(2015). 11. 自 2012 年 11 月 2 日以來，IPO 停擺逾一年，為 A 股歷史上 9 次(1994-2015) IPO 暫停最長一次 25.

(26) 根據圖 10，在銀行保險信託、FOF、公共養老金、資產管理公司等機構占比明顯高於中國本土 LP，體現出了境外 LP 市場中機構投資者較為成熟的狀態。個案以軟銀資本投資「好孩子(GOODBABY)」從 PAG 併購案順利退出為例，於第三章做闡述。整理併購退出因素如下：. 投資機構內部決策因素 . 外部環境影響因素. LP 的組成. . IPO 退出策略遇到障礙. . 相關政策法令影響. . 項目所屬行業別之綜效. 圖 10 2015 年中國股權投資市場境內 LP 類型分布(左), 境外 LP 類型分布(右) 資產管理公司 FOF 引導基金. 大學及基金會大學及基金會. 政府機構. 主權財富基金家族基金. 公共養老金. 銀行保險信託. 資產管理公司. 政府機構企業投資者公共養老金企業投資者 VC/PE 投資機構 VC/PE 投資機構. FOF 銀行保險信託. 資料來源：投中研究院(2015)LP 研究報告. 26.

(27) 第七節議題(一)、私募股權基金退出策略決定因素和退出策略關係本研究針對業內轉手、首次公開發行、股權回購、併購，四種退出策略歸納「投資機構內部決定因素」及「外部環境影響因素」後，發現各因素間並非互相獨立，而是針對不同的退出策略有不同的影響強度。因此本研究再次將相關性的因素綜合做討論如下。併購中的「LP 的組成」、IPO 的「LP 的要求」及「投資機構對外聲譽」歸納為，私募股權基金中 LP 的影響力。投資機構每次募集的每檔基金會有不同的特性(例如：企業階段為，成長型企業；行業為，大健康消費行業)，因此 LP 的來源有機構投資者、上市企業或者是個別企業家，因此每個 LP 會有不同的要求。投資機構的聲譽是為了往後募集基金的順利，因此也歸納到受 LP 影響力的原因。業內轉手的「可立即收回全部投資並鎖定投資回報」及「投資期間的限制」、股權回購的「保留部份股權待全數退出更好價值」及「有機會取得項目未來潛在的利潤」、IPO 的「投資項目的股權結構」歸納為，投資機構的風險控制及績效要求。風險控制及績效要求有，要求公司進行回購或進行股權比例調整權力、投資限制、投資原則，包含特定時間退場及如何以部分退場方式獲得最低報酬要求等。投資機構內部決定因素退出策略. 原探討因素. 併購. LP 的組成. IPO. LP 的要求. IPO. 投資機構對外聲譽. IPO. 投資項目的股權結構. 業內轉手. 可立即收回全部投資並鎖定投資回報. 業內轉手. 投資期間的限制. 股權回購. 保留部份股權待全數退出更好價值. 股權回購. 有機會取得項目未來潛在的利潤. 綜合探討因素. 私募股權基金中 LP 的影響力. 投資機構的風險控制及績效要求. 27.

(28) IPO 中的「估值高低」、「IPO 拋售閉鎖期」、「公司現金流」、「資本市場狀況」；股權回購的「無法 IPO 退場時」；併購的「IPO 退出策略遇到障礙」、「相關政策法令影響」共歸納為，資本市場效率及政策法規要求。相關政策法令如，鼓勵或開放併購行業相關限制以及針對金融機構介入併購等相關規定皆是造成併購退出的原因，故將此歸納為資本政策法規要求。公司現金流不佳時，部分互聯網企業和特殊允許行業其淨利潤可未達上市標準但仍可上市，故歸為資本政策法規要求。併購中的「項目所屬行業別之綜效」；業內轉手中的「大量投資公司尋求適當投資項目需求」、「更有效率的提升企業資產使用」；股權回購的「未能達到當初簽訂之營利指標」、「被投資公司欲取回控制權」共歸納為公司資金成本及資本利用效率。外部環境影響因素退出策略. 原探討因素. IPO. 估值高低. IPO. IPO 拋售閉鎖期. IPO. 公司現金流. IPO. 資本市場狀況. 股權回購. 無法 IPO 退場時. 併購. IPO 退出策略遇到障礙. 併購. 相關政策法令影響. 併購. 項目所屬行業別之綜效. 業內轉手. 大量投資公司尋求適當投資項目需求. 業內轉手. 更有效率的提升企業資產使用. 股權回購. 未能達到當初簽訂之營利指標. 股權回購. 被投資公司欲取回控制權. 綜合探討因素. 資本市場效率及資本政策法規要求. 公司資金成本及資本利用效率. 28.

(29) 在綜合因素探討部分，依據各退出因素探討因速數量，來判斷相對影響的強度，4 分為最強 1 分為最弱，以「私募股權基金中 LP 的影響力」為例，IPO 有 2 項、併購有 1 項、其餘沒有，故 IPO 得 4 分、併購得 2 分、其餘得 1 分，整理如下。以業內轉手退出為例，其綜合因素以「投資機構的風險控制及績效要求」及「公司資金成本及資本利用效率」為主要影響因素。退出策略. 業內轉手. IPO. 股權回購. 併購. 內私募股權基金中 LP 的影響力. 1. 4. 1. 2. 部投資機構的風險控制及績效要求. 4. 2. 4. 1. 外資本市場效率及資本政策法規要求. 1. 4. 2. 3. 部公司資金成本及資本利用效率. 4. 1. 4. 2. 綜合探討因素. 可以發現，每個綜合因素會造成至少兩個退出策略有明顯強度差異，以「IPO 對應併購」和「業內轉手對應股權回購」較為明顯。表示「IPO 和併購」兩種退出策略有較高程度上為一策略群組(Strategic Group)12，「業內轉手和股權回購」有較高程度上為一策略群組。以「資本市場效率及資本政策法規要求」為例而將各退出策略以影響強度排列為，IPO 大於併購大於股權回購大於業內轉手。有趣的是「投資機構內部決定因素」和「外部環境影響因素」對同一種退出策略，彼此間似乎是一強一弱。當「投資機構的風險控制及績效要求」和「公司資金成本及資本利用效率」影響要素強烈時會選擇業內轉手和股權回購，而股權回購的選擇在「資本市場效率及資本政策法規要求」會相對重要。在「私募股權基金中 LP 的影響力」和「資本市場效率及資本政策法規要求」影響要素強烈時會選擇 IPO 和併購，而 IPO 的選擇在「私募股權基金中 LP 的影響力」會相對重要。. 12. Michael S. Hunt 以產業經濟觀點提出策略群組(Strategic Group)概念 29.

(30) 第三章私募股權基金退出之個案探討第一節. 業內轉手(個案：騰訊、阿里巴巴). 個案(一) 盈科拓展集團（PCG）與 IDG 將「騰訊(Tencent)」業內轉手給 MIH 一、私募過程 1998 年，馬化騰和張志東於深圳成立註冊資本額 50 萬人民幣之公司，「騰訊計算機技術有限責任公司」。1999 年獲得 IDG110 萬美元投資(持有 20% 股權)及盈科拓展集團（PCG）110 萬美元投資(持有 20%股權)。2001 年，MIH 集團以戰略投資者的角度入股「騰訊」並開始收購股權。二、私募退出過程盈科拓展集團（PCG）當初以 110 萬美元投資「騰訊」持有 20%股權， 2001 年 6 月，以 1260 萬美元出售予 MIH。IDG 則出售其持有「騰訊」的 13% 股權予 MIH，IDG 仍持有 7.2%。2002 年 6 月，MIH 共持有「騰訊」46.5%股權。 2003 年 8 月，「騰訊」以 MBO 方式全數股權回購 IDG 剩餘之 7.2%股權，並從 MIH 回購部分股權，上市前 MIH 與「騰訊」分別持有 50%股權。 2004 年 6 月，「騰訊(0700HK)」正式於香港掛牌上市，估值 15.5 億港元。上市後以新股方式發售 4.2 億股，公眾持有 25%股權，MIH 稀釋後(Dilute)股權為 37.5%如圖 11。騰訊上市前有 12 個自然人股東，其中 10 位為管理團隊，上市後持有之稀釋後股權 37.5%，市值約 17.5 億港元。13根據「騰訊」上市招股說明書，募資資金將使用於拓展新的戰略方向，並計畫收購協力廠商技術開發商和服務提供商，並跨入時時通訊、娛樂、互聯網業務等全方面發展。. 13. 發行價區間市值約 46.55~62.18 億港元 30.

(31) 圖 11 「騰訊」上市股權結構. 資料來源：騰訊招股說明書. 三、評論當初選擇以香港上市，是由於 MIH 集團已經於美國上市，重覆上市可能會造成不利的影響14。圖 12 可看出 MIH 的多角化投資，對於「騰訊」來說更值得合作，交易完成後，Naspers(MIH 母公司) 退居幕後，由「騰訊」自己管理公司。PE 投資機構投資策略很少投資巨額在一個項目，也不會持有到不退出。但是 Naspers 則持有了長達 15 年的時間，2014 年 Naspers 持有「騰訊」資產約 400 億美元。Naspers 表示：「我們不會出售股票的，一股都不。」 15. 14 15. 刑會強(2013) 投資界(2014) 31.

(32) 四、退出策略決定因素以投資期 3 年，退出期 3 年一般的操作手法，為何 IDG 和 PCG 在投資的第 3 年後即轉手給 MIH，以事後來看如果等到 5 年之後即可參與到上市。站在投資機構立場，可能當初投入的基金已經到了退出期或者急欲收回投資回報，剛好 MIH 的戰略投資者出現。MIH 的立場是需要找投資項目，「騰訊」的立場是需要提升企業的合作綜效，剛好 MIH 可以帶來這樣的效果。盈科拓展集團（PCG）與 IDG 將「騰訊(Tencent)」業內轉手給 MIH，綜合探討因素以「投資機構的風險控制及績效要求」和「公司資金成本及資本利用效率」獲得相對數量 4 分。投資機構內部決策因素. 外部環境影響因素. 可立即收回全部投資並鎖定投資回報. 1. 大量投資公司尋求適當投資項目需求. 5. 投資期間的限制. 2. 更有效率的提升企業資產使用. 6. 投資項目的股權結構. 估值高低. 投資機構對外聲譽. IPO 拋售閉鎖期. LP 的要求. 3. 保留部份股權待全數退出更好價值有機會取得項目未來潛在的利潤. 公司的現金流資本市場狀況. 7. 未能達到當初簽訂之營利指標 4. 無法 IPO 退場時被投資公司欲取回控制權 IPO 退出策略遇到障礙. LP 的組成. 相關政策法令影響項目所屬行業別之綜效. 綜合探討因素. 8 相對數量分數. 私募股權基金中 LP 的影響力. 3. 投資機構的風險控制及績效要求. 1. 資本市場效率及資本政策法規要求. 7. 公司資金成本及資本利用效率. 5. 1 2. 4. 4 1. 6. 8. 4. 32.

(33) 圖 12 Naspers 旗下 MIH 的投資組合. 資料來源：投資界 2014-05-17. 33.

(34) 個案(二) 高盛(Goldman Sachs)A 輪領投「阿里巴巴(Alibaba)」上市前業內轉手一、私募過程 1999 年 10 月 31 日，阿里巴巴網絡有限公司(Alibaba.com Limited)，發起了第一輪的私募(Private Placement)，由「高盛」領投包括五個投資人總共先行投入 500 萬美元16。 2000 年 1 月 31 日，總募集金額 2500 萬美金。由「軟銀」和其創立者 Masayoshi Son. Pursuant 共投入 2000 萬美金。「軟銀」和「高盛」因此而成為「阿里巴巴網絡有限公司」的兩大主要股東。17 2002 年 2 月，日本亞洲投資公司投資第三輪，共 500 萬美元的戰略投資，正式進軍日本市場。 2004 年 2 月，發起了第四輪的融資，「軟銀」再次追加領投，並加入 GGV 新的投資公司，共 4 家投資了 8200 萬美元。二、私募退出過程 2004 年 5 月 31 日，高盛 A 輪的投資採部分套現退出，100%以股權換取現金，由 Alibaba.com 以 2500 萬美金全數股權回購。 2005 年 8 月 10 日，雅虎公司與 Alibaba.com 達成最終協議於，雅虎公司將收購 Alibaba.com 30.82％股權。按交易的報告條件，雅虎美國以約 2.5 億美元的現金收購 100% 淘寶(TaoBoa.com)股份。在相關的交易中，雅虎美國以 3.9 億美元從軟銀和管理層收購 Alibaba.com 額外 9.18％的股份，在 A 輪的融資裡「軟銀」在此採取部分套現退出，原始管理層股東也在此套現退出 18，「雅虎」共取得阿里巴巴 40%股權。三、評論 16. 富達亞洲風險投資(Fidelity Growth Partners Asia)、高盛(Goldman Sachs Group, Merchant Banking Division)、軟銀(SoftBank Corp., TSE:9984)、瑞典銀瑞達集團(Investor AB)、新加坡科技發展基金 17 資料整理於：S&P Capital IQ 18 雅虎總計投資為 10 億美元, 原雅虎中國區業務已併入 Alibaba.com 成為其子公司之一, Alibaba.com 還獲得 “雅虎” 品牌和 YST 搜索技術在中國的無限期獨家使用權。阿里巴巴公司獲得的總現金投資仍然是 2.5 億美元。與此同時，Alibaba.com 持有淘寶網 100%的股份。董事會由 CEO 馬雲，CFO 蔡崇信以及雅虎楊致遠和軟銀孫正義組成，董事會主席為馬雲。 34.

(35) 阿里巴巴(Alibaba Group Holding Limited, NYSE:BABA)上市後，「軟銀」間接持有阿里巴巴股權價值 55.45 億元人民幣，加上 2005 年「雅虎」入股時套現的 1.8 億美元，軟銀當初投資阿里巴巴的回報率已高達 71 倍，創下投資神話19。軟銀從 2000 年投資，到 2007 年阿里巴巴上市前從中轉手套現，並促成對雅虎的收購。而高盛作為最早領頭阿里巴巴的私募股權，並沒有享受到和軟銀如此高的收益，在於除了軟銀之外其他的風險投資者都沒有能夠堅持到阿里巴巴上市。在 D 輪融資時，高盛就沒有再跟投，並且套現了部份股份，此時多家的風險投資也逐漸退出，在 Alibaba.com 和雅虎的併購案之後，其餘風險投資也都陸續套現，直到阿里巴巴上市前只有軟銀一家風險投資在其股份中佔有一席如圖 13。圖 13 「阿里巴巴」上市前股權架構. 資料來源：阿里巴巴香港上市招股說明書. 19. (李曉峰, 2014) 35.

(36) 四、退出策略決定因素「高盛」投入到退出剛好 5 年，「軟銀」則是分段退出持有到上市。站在「雅虎」立場，投資合作需要吸收股份，因此「軟銀」在此部分退出可鎖定投資回報。站在「阿里巴巴」立場，藉由與「軟銀」合作可以打入日本市場。佔在「軟銀」角度，當初也有投資過雅虎，這次的三方合作等於是發揮了投資組合的綜效。而高盛因投資期的限制無法等到 2014 年 9 月的上市。高盛(Goldman Sachs)A 輪領投「阿里巴巴(Alibaba)」上市前業內轉手，綜合探討因素以「投資機構的風險控制及績效要求」和「公司資金成本及資本利用效率」獲得相對數量 4 分。. 投資機構內部決策因素. 外部環境影響因素. 可立即收回全部投資並鎖定投資回報. 1. 大量投資公司尋求適當投資項目需求. 6. 投資期間的限制. 2. 更有效率的提升企業資產使用. 7. 投資項目的股權結構. 估值高低. 投資機構對外聲譽. IPO 拋售閉鎖期公司的現金流. LP 的要求. 資本市場狀況. 保留部份股權待全數退出更好價值. 3. 有機會取得項目未來潛在的利潤. 4. 未能達到當初簽訂之營利指標無法 IPO 退場時被投資公司欲取回控制權. 8. IPO 退出策略遇到障礙 LP 的組成. 5. 相關政策法令影響項目所屬行業別之綜效. 綜合探討因素. 相對數量分數. 私募股權基金中 LP 的影響力. 5. 投資機構的風險控制及績效要求. 1. 1 2. 3. 資本市場效率及資本政策法規要求公司資金成本及資本利用效率. 4. 4 1. 6. 7. 8. 4. 36.

(37) 第二節. 首次公開發行(個案：京東商城、新浪). 個案(一) 數位天空技術投資集團（DST）C 輪投資「京東商城」上市退出一、私募過程 2004 年由劉強東成立「京東多媒體網(360Buy Jingdong Inc.)」，2007 年 8 月 10 日，私募獲得香港今日資本(Capital Today)1000 萬美元 A 輪融資，2009 年獲得 2100 萬美元 B 輪融資，2011 年獲得 DST 領投 5 億美元及其他基金共 15 億美元 C 輪融資，2012 完成 3 億美元 D 輪融資。 C 輪私募，分成兩個階段。第一階段 2010 年 12 月 23 日，募資 5 億美金，交易後估值(Post-Money Valuation)74 億美金，投資者取得「京東多媒體網」 25%的股權。第二階段， 2011 年 3 月 30 日，募資 10 億美金分兩階段共投入 5 億美元並引入策略性投資人百貨零售商(Wal-Mart)投資 1 千萬美元，及老虎環球(Tiger Global Management LLC)基金聯合其他網路公司共投入 10 億美元，兩階段總交易後估值(Post-Money Valuation)100 億美金。二、私募退出過程「京東商城（JD.com Inc. ）」在中國成立 10 年的電子商務網站於 2014 年 5 月 22 日在美國那斯達克上市，開盤價 21.75 美元，較發行價 19 美元漲 14%，收盤價 20.90 美元，較發行價漲 10%，推算市值約 286 億美元，為陸資公司迄今在美最大 IPO，成為僅次於騰訊、百度的中國第 3 大上市網路公司。在納斯達克上市融資 17.80 億美元，其背後的投資機構老虎環球單筆退出金額 84.60 億美元，今日資本也斬獲約 20 億美元的豐厚回報，DST 為全數退出。20 老虎環球套現退出後仍持股 15.78%京東商城，統計到 2015 年 5 月 31 日持股增加到 16.53%。今日資本套現退出後仍持股 6.8%京東商城，統計到 2015 21. 年 5 月 31 日持股減少為 6.5%。. 20 21. 私募通 www.pedata.cn 資料整理於：S&P Capital IQ 37.

(38) 三、評論衡量一個公司的價值，用協力廠商來衡量，如果企業賣的出去企業就值錢。融資、擴張、再融資，已經成為京東商城的發展模式，京東商城在上市前總共募集 6 輪的融資，最後一輪在 2014 年 2 月 18 日。資金問題不僅是電商發展的問題，更是京東發展的未來。由圖 14 可知京東的低價策略及賠售方式使得京東隨著業績的提升賣越多賠越多，2011 年到 2014 年累積已經賠了近 15 億美元，也因為如此在 C 輪的募資更創下中國互聯網企業的募資紀錄。中國境內上市，發行前 3 年淨利潤須為正22，因此京東採取中國境外上市，並採取可變利益實體(VIE)模式，讓投資人的錢(美元)，可以順利退出。徐晉(2013)認為京東急於海外上市有幾個原因，第一是融資估值已達極限，另一方面在尚未有營利下融資困難，同時隨著中國證監會對 VIE 的監管政策，對前期已經投資的投資人也需要透過盡早上市，並盡可能的加快退出速度，避免政策的不確定性，而帶來不利的影響。圖 14 京東商城，2011~2014 總營收及稅前息前盈餘(EBIT)，單位百萬美金. 資料整理於：S&P Capital IQ. 22. 深圳證券交易所 38.

(39) 四、退出策略決定因素「DST」投入到上市退出花了 3 年時間，這麼快的上市主要是當初的 VIE 股權架構設計，另外也是「京東商城」已經融資了 6 輪，所有投資者都要求「京東商城」必須上市。站在「京東商城」立場，年年虧損但估值年年提高，最後只能以上市來募集最後的一次資金撐過虧損。數位天空技術投資集團（DST）C 輪投資「京東商城」上市退出，綜合探討因素以「私募股權基金中 LP 的影響力」和「資本市場效率及資本政策法規要求」獲得相對數量 4 分，「投資機構的風險控制及績效要求」得 2 分。投資機構內部決策因素. 外部環境影響因素. 可立即收回全部投資並鎖定投資回報. 大量投資公司尋求適當投資項目需求. 投資期間的限制. 1. 更有效率的提升企業資產使用. 投資項目的股權結構. 2. 估值高低. 投資機構對外聲譽. 3. IPO 拋售閉鎖期. LP 的要求. 4. 保留部份股權待全數退出更好價值. 6. 公司的現金流. 7. 資本市場狀況. 8. 未能達到當初簽訂之營利指標無法 IPO 退場時. 有機會取得項目未來潛在的利潤. 被投資公司欲取回控制權 IPO 退出策略遇到障礙. LP 的組成. 5. 相關政策法令影響項目所屬行業別之綜效. 綜合探討因素. 相對數量分數. 私募股權基金中 LP 的影響力. 3. 4. 投資機構的風險控制及績效要求. 1. 2. 資本市場效率及資本政策法規要求. 6. 7. 公司資金成本及資本利用效率. 5. 4 2. 8. 4 1. 39.

(40) 個案(二) 華登投資集團(Walden)三輪投資「新浪」VIE 上市退出一、私募過程中國有一些行業外資進入不了23，因此採取了 VIE 架構24，境外公司 SPV 透過境內公司 WFOE 以合約方式綁定經營實體25，而得到境內經營實體企業並完成合併報表，但不存在股權關係。經營實體為「北京新浪互聯資訊服務有限公司」，如圖 15 上市主體為「英屬開曼群島新浪公司(NASDAQ:SINA)」也是境外投資者的投資主體。 1999 年 5 月，完成第二輪融資 2,500 萬美元，本次投資方主要為投行型投資者26，投後估值(Post-Money Valuation)為 8,380 萬美元。 1999 年 11 月，完成第三輪融資 6,386 萬美元，本次投資方主要為戰略型投資者，每股作價 8.32 美元，共有 42 個投資者27。其中軟銀資本、高盛集團、新加坡經濟發展局及華登投資集團追加了第三輪的增資。華登投資集團(Walden International)於 1997 年 10 月即開始第一輪領投，投資約 300 萬美元，共輪含其他投資者共 650 萬美元，投後估資為 1,500 萬美元，三輪下來共投入約 1,600 萬美元。. 23. 依據中國 1993 年的電信法規，禁止外國投資者介入電信運營和電信增值服務，新浪屬於資訊產業部的政策性指導意見中外國投資者不能進入的網路資訊服務提供者。為了同時滿足法律規定和境外上市的要求，新浪成立了一家由境內自然人持股的內資公司「北京新浪互聯資訊服務有限公司」，以其為主體申請 ICP 牌照。 24 可變利益實體 VIE(Variable Interest Entities)此種架構在美國可以得到會計事務所的認同並可製作合併報表 25 特殊目的實體 SPV(Special Purpose Entities)，海外控股公司在境內設置外商獨資企業 WFOE(Wholly Foreign Owned Enterprise) 26 資料來源 S&P Capital IQ: Crystal Internet Venture Funds, L.P. ; EDB Investments Pte. Ltd. ; Flatiron Partners ; Goldman Sachs Group, Merchant Banking Division ; Chase Capital Partners (nka:J.P. Morgan Partners, LLC) ; Walden International 27 資料來源 S&P Capital IQ: China Walden Venture Investments Ltd ; Creative Technology Ltd. (SGX:C76) ; Crosslink Technology Partners, LLC ; Crystal Internet Venture Funds, L.P. ; Cyberworks Ventures ; Dell USA L.P. ; EDB Investments Pte. Ltd. ; Flatiron Partners ; Goldman Sachs Group, Merchant Banking Division ; Infotech Ventures Limited ; SOFTBANK Venture Capital (nka:Mobius Venture Capital, Inc.) ; MSD Capital, L.P. ; MSD Portfolio L.P. ; PacVen Walden Ventures III, L.P. ; PacVen Walden Ventures IV, L.P. ; Presidio Venture Partners (nka:Presidio STX, LLC) ; SBI Investment Co., Ltd. ; Seed Ventures II Limited ; SOFTBANK Contents Fund ; SOFTBANK Ventures, Inc. ; SoftVen II, L.P. ; Standard Foods Taiwan Ltd. (nka:Standard Foods Corporation (TSEC:1227)) ; Trend Micro Inc. (TSE:4704) ; UOB Venture Management (Shanghai) Ltd. ; Walden International ; WIIG Global Ventures Pte. Ltd. 40.

(41) 二、私募退出過程華登 1997 年首輪以取得 180 萬優先股，第二輪融資每股 2.8 美元取得 285 萬優先股，第三輪融資每股 8.32 美元取得 62 萬股。上市後 1:1 兌換成普通股，共持有新浪 528 萬股，以上市當天市價估值約 1.1 億美元28。圖 16 可看出上市隔月創下 3 年內歷史高點，但卻遇上 2000 年網絡泡沫股災，撐不到 6 個月的禁售期，失去了上市後走高的套現獲利時機。華登分多次退出， 2000 年 10 月第一次出售每股約 6~8 美元，2001 年 2 月第二次出售每股約 2~4 美元，在基金退出期的第一年只退出了 8%，但華登陪伴新浪熬過低谷期後，使之最終成長為中國最大的門戶網站，上市後投資市值達到過 15 億美元 (2011 年)，華登也獲得了極高的回報，根據投資界報導29表示，華登至 2015 年仍持有部分新浪股份。三、評論在實務上，投資合夥協議退出期一般為 3 年加上延展期 2 年，最晚約 2007 年該檔基金需要全部退出。當初華登投資新浪時，也可由不同隻基金去聯合投資新浪，每個基金的退出期不同，故有可能可以持新浪股權到 2011 年才完全退出，或以業內轉手方式出售。從 2000 年上市後，新浪也不斷併購，並引入併購基金；2004 年 7 月更從 IDG 等投資者手上收購 Davidhill Capital Inc.及其 UC 即時通訊技術平臺。2005 年盛大及其關聯企業收購新浪 19.5% 的股份；2006 年盛大互動娛樂有限公司宣佈，與花旗全球市場(Citigroup Global Markets Inc.)簽訂協定出售盛大持有的新浪公司，出售後盛大持有已發行股本的 11.4%。在上述的收購過程中，新浪的原始股東，早期投資者都有退出的痕跡。. 28 29. 新浪 2000.4.10 收盤價每股 20.69 美元投資界 2015 年 01 月 21 日文章，華登國際黃慶：從矽谷到中國 41.

(42) 圖 15 「新浪」於美國上市股權結構. 圖 16 「新浪」歷史股價 2000~2015. 資料來源：S&P Capital IQ. 42.

(43) 四、退出策略決定因素「華登投資」從第一輪投資每輪都追撐到上市共花了 3 年，當然是為了要贏得此次的投資績效表現。當初投資「新浪」的時候就是已經為上市做好了紅籌設計並架成 WOFE 模式，而當初能趕在 2000 年初上市，剛好發在網路泡沫的前幾個月，如果在泡沫之後，或許這場上市盛宴就遙遙無期了。華登投資集團三輪投資「新浪」VIE 上市退出，綜合探討因素以「私募股權基金中 LP 的影響力」和「資本市場效率及資本政策法規要求」獲得相對數量 4 分，「投資機構的風險控制及績效要求」得 2 分。投資機構內部決策因素. 外部環境影響因素. 可立即收回全部投資並鎖定投資回報. 大量投資公司尋求適當投資項目需求. 投資期間的限制. 1. 更有效率的提升企業資產使用. 投資項目的股權結構. 2. 估值高低. 投資機構對外聲譽. 3. IPO 拋售閉鎖期. LP 的要求. 4. 保留部份股權待全數退出更好價值. 6. 公司的現金流資本市場狀況. 7. 未能達到當初簽訂之營利指標無法 IPO 退場時. 有機會取得項目未來潛在的利潤. 被投資公司欲取回控制權 IPO 退出策略遇到障礙. LP 的組成. 5. 相關政策法令影響項目所屬行業別之綜效. 綜合探討因素. 相對數量分數. 私募股權基金中 LP 的影響力. 3. 4. 投資機構的風險控制及績效要求. 1. 2. 2. 資本市場效率及資本政策法規要求. 6. 7. 2. 公司資金成本及資本利用效率. 5. 4. 1. 43.

(44) 第三節. 股權回購(個案：無錫尚德、蒙牛乳業). 個案(一) 「尚德」股權回購後紅籌模式(Red Chip)上市一、私募過程中國境內公司要海外上市，境內公司需透過架構重組，將資產或收益移轉到境外，以符合境外上市要求。經營實體為「無錫尚德太陽能電力有限公司(Wuxi Suntech Power Co., Ltd.)」，上市主體為「英屬開曼群島商尚德電力控股有限公司(Suntech Power Holdings Co. Ltd.)」。 2002 年，「無錫尚德太陽能電力有限公司」成立，由當地國有企業聯合出資及政府引導基金共 600 萬美元30，佔股權 75%。施正榮以 40 萬美元現金，和個人全資持有的 BVI Power Solar System Co., Ltd，以技術入股 160 萬美元，共持有 25%股權。 2005 年 1 月，即投資期 3 年後，施正榮向 David Zhang 簽訂過橋貸款協議，以「BVI Million Power Finance Ltd.」可轉債方式出資成立「英屬維京群島商尚德」做股權回購擔保，象徵原政府引導基金的退出，經一系列重組後回購了 68.61%，估值 1.166 億美元；「BVI Million Power Finance Ltd.」則持有「英屬維京群島商尚德」25%股權。 2005 年 5 月，上市前 Pre-IPO 融資，「英屬維京群島商尚德」向私募股權投資機構31以股權購買協議發行每股約 2.3 美元的 A 系列可贖回轉換優先股 (Series A redeemable convertible preferred stock)，共募資 8,000 萬美元，並進行股改後取得「英屬維京群島商尚德」27.8%股權，投後估值 2.87 億美元。圖 17 為了方便上市，由上市承銷商成立上市主體「英屬開曼群島商尚德電力控股有限公司(Suntech Power Holdings Co. Ltd.)」以股換股取得 100%「英屬維京群島商尚德」。. 30. 江蘇小天鵝集團、無錫國聯信託投資公司、無錫高新技術投資公司、無錫水星集團、無錫市創業投資公司、無錫山禾集團 31 Actis LLP ; DT Capital Partners ; Goldman Sachs Group, Merchant Banking Division ; Natexis Private Equity Asia Ltd. (nka:Natixis Private Equity Asia Ltd.) ; Prax Capital Fund I, L.P. ; Prax Capital Inc. 44.

(45) 二、私募退出過程尚德電力控股有限公司(NYSE:STP)的退出，是典型的政府引導基金以業內轉手方式退場，接手的私募股權投資機構則以海外上市方式退出，尚德 (NYSE:STP)以美國存託股票(ADS)形式在紐約證券交易所掛牌。2005 年 12 月 14 日共發行出售 2,638 萬股，其中 683 萬為原股東出售，融資近 4 億美元，當日尚德(NYSE:STP)估值近 30 億美元32。其他風險投資機構也都在 2008 年前實現了退出，獲得超過 10 倍的回報。然而由於盲目的擴大生產能力、購入成本過高的原料，以及受歐美市場等影響，圖 18 可見在 2008 年後每況愈下，尚德(STP.NYSE) 於 2014 年 2 月正式向美國法院申請破產保護，再重組後 2016 年已恢復產能順利營運。三、評論以政府引導基金的角度，政府的投資主體是不應該拿回報的，當初國有股東共出資 600 萬美元，最後以 8000 萬美元全數完成股權轉讓退出，獲得平均 13.3 倍的回報。當時的時空背景為 2005 年，在 2011 年國務院“十二五規劃”33才有對政府扶持企業有一定的說明， 2015 年決定設立 400 億的國家新興產業創業投資引導基金34，其內容強調社會資本優先分紅。在實務上，中國有很多地方政府其實是不收取分紅的，但會和社會資本投資機構約定在當地需有一定的投資比例，投資並促進當地企業發展。. 32. 整理於 (徐晉, 2013, 頁 497) 中華人民共和國國民經濟和社會發展第十二個五年規劃綱要(2011－2015 年)，首要政策目標是支援創業、鼓勵創新，特別是扶持早期的風險較高的創業企業，甚至為此能夠容忍一定程度的損益。而政府引導基金主要體現的是國家政策導向，依據公開披露的資訊，收益分配方式採用先回本後分紅的模式，並且社會資本可以優先分紅。 34 2015 年 1 月 14 日，國務院總理李克強主持召開國務院常務會議，決定設立規模 400 億元的國家新興產業創業投資引導基金。400 億元的資金將來自於國家戰略產業專項資金、中央基建投資資金等幾項專項基金的整合與盤活使用，並將發揮杠杆效應，撬動地方政府以及民營企業、金融機構等社會資本的加入。根據過去 1 億元規模以上的政府引導基金的經驗杠杆倍數，初步估算能夠實現資本放大 4 倍，即帶動 1600 億元左右規模的資金投向創新型的初創期和早期企業。 45 33.

(46) 圖 17 「無錫尚德太陽能電力有限公司」-紅籌上市架構. 圖 18 「尚德」歷史股價圖 2005~2015. 資料來源：S&P Capital IQ. 46.

(47) 四、退出策略決定因素典型的利用股權回購，來吸引更多的投資者，也是政府引導基金退出的一個經典案例，但此次的國有企業聯合投資是完全的被「尚德」股權回購，無保留任何的股權，也因此沒有享受到上市價值。但站在投資方的角度，要求被投企業股權回購，可以將未來的潛在利潤在短期折現，降低未來的不確定性，此次的股權回購其實是為了轉手股權，因此獲得的回報也不少。站在「尚德」的角度，希望能取回控制權並集中股權，為了拿到更好的融資及海外上市，只好將當初國有企業聯合出資的部分回購。「尚德」股權回購後紅籌模式(Red Chip)上市，綜合探討因素以「私募股權基金中 LP 的影響力」、「投資機構的風險控制及績效要求」及「公司資金成本及資本利用效率」獲得相對數量 4 分。投資機構內部決策因素. 外部環境影響因素. 可立即收回全部投資並鎖定投資回報. 大量投資公司尋求適當投資項目需求. 投資期間的限制. 更有效率的提升企業資產使用. 投資項目的股權結構. 估值高低. 投資機構對外聲譽. IPO 拋售閉鎖期. LP 的要求. 1. 保留部份股權待全數退出更好價值. 2. 有機會取得項目未來潛在的利潤. 3. 5. 公司的現金流資本市場狀況未能達到當初簽訂之營利指標無法 IPO 退場時被投資公司欲取回控制權. 6. IPO 退出策略遇到障礙 LP 的組成. 4. 相關政策法令影響項目所屬行業別之綜效. 綜合探討因素. 相對數量分數. 私募股權基金中 LP 的影響力. 1. 4. 4. 投資機構的風險控制及績效要求. 2. 3. 4. 資本市場效率及資本政策法規要求公司資金成本及資本利用效率. 1 5. 6. 4. 47.

(48) 個案(二) 「蒙牛乳業」股權回購摩根斯坦利、鼎輝投資(CDH)、英聯投資(Actis) 一、私募過程 1999 年，牛根生等人以 900 萬人民幣成立「內蒙古蒙牛乳業股份有限公司」，由於急於資金需求等不到創業板和 A 股，進而尋求私募股權協助。 2002 年 10 月，摩根斯坦利、鼎輝投資(CDH)、英聯投資(Actis)，以 B 類優先股方式共投資了 2597 萬美元，利用境外法人間接持股架成紅籌模式(見第四章第五節)間接取得 60.4%蒙牛股權，投後估值 3.5 億人民幣。 2003 年 9 月，摩根斯坦利、鼎輝投資(CDH)、英聯投資(Actis)，以可轉債方式再追加投資了 3523 萬美元35，經持股比例調整後三家投資機構共持有上市主體「英屬開曼群島商中國蒙牛乳業有限公司」34.1%股權見圖 19。二、私募退出過程 2003 年 9 月，在第一輪融資時簽下的對賭協議(Valuation Adjustment 36. Mechanism)後，贏得股權回購，蒙牛管理團隊共持有蒙牛 67%股權。2004 年 6 月，蒙牛乳業(HK2319)於香港掛牌上市，共發售 3.5 億股，三大投資機構共套現 1 億股合計 3.925 億港元；2004 年 12 月售出約 1.68 億股；2005 年 6 月售出約 3.16 億股。而上市後創始人牛根生持有蒙牛乳業 4.6%股權見圖 20。三、評論私募股權基金進入蒙牛扶持成功上市後又順利從公開市場退出，投資收益超過 500%37，蒙牛能夠在短短五年迅速成長並成功上市，與管理層簽訂的對賭協議業績要求有直接的關係，實質給予管理團隊的股權回購激勵，促成 35. 為籌備次輪投資，每股面值 0.001 美元的已發行 B 類股份全部獲重新分類為普通股。於二零零三年十月，三家金融機構投資者透過認購開曼群島公司每股面值 0.001 美元的可換股證券，再注資 35,233,827 美元，該等可換股證券可在下列期限後，按下列數量不時轉換為普通股：(i)在開曼群島公司股份首次公開售股完成日期後第 180 天以後，可轉換當時由任何持有人持有的可換股證券最多 30%；及(ii)首次公開售股完成日期起計滿一年以後，可轉換其餘部份。 36 若「蒙牛」實現年複合增長率超過 50%，可將 A 類股以 1 轉 10 比例轉換成 B 類股，間接讓管理團隊來回購。本退出案例的股權回購，是私募股權投資機構主動讓出股權來激勵管理團隊，非要求管理團隊來回購股權做為退出，而是以近乎贈送股權的方式作為換取未來 IPO 退出的成功。 37 (李曉峰, 2014, 頁 156) 48.