第三章 私募股權基金退出之個案探討
第二節 首次公開發行(個案：京東商城、新浪)
個案(一) 數位天空技術投資集團（DST）C 輪投資「京東商城」上市退出 一、私募過程
2004 年由劉強東成立「京東多媒體網(360Buy Jingdong Inc.)」，2007 年 8 月 10 日，私募獲得香港今日資本(Capital Today)1000 萬美元 A 輪融資，2009 年 獲得 2100 萬美元 B 輪融資，2011 年獲得 DST 領投 5 億美元及其他基金共 15 億美元 C 輪融資，2012 完成 3 億美元 D 輪融資。
C 輪私募，分成兩個階段。第一階段 2010 年 12 月 23 日，募資 5 億美金，
交易後估值(Post-Money Valuation)74 億美金，投資者取得「京東多媒體網」
25%的股權。第二階段， 2011 年 3 月 30 日，募資 10 億美金分兩階段共投 入 5 億美元並引入策略性投資人百貨零售商(Wal-Mart)投資 1 千萬美元，及 老虎環球(Tiger Global Management LLC)基金聯合其他網路公司共投入 10 億 美元，兩階段總交易後估值(Post-Money Valuation)100 億美金。
二、私募退出過程
20私募通 www.pedata.cn
21資料整理於：S&P Capital IQ
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三、評論
衡量一個公司的價值，用協力廠商來衡量，如果企業賣的出去企業就 值錢。融資、擴張、再融資，已經成為京東商城的發展模式，京東商城在上 市前總共募集 6 輪的融資，最後一輪在 2014 年 2 月 18 日。資金問題不僅是 電商發展的問題，更是京東發展的未來。由圖 14 可知京東的低價策略及賠 售方式使得京東隨著業績的提升賣越多賠越多，2011 年到 2014 年累積已經 賠了近 15 億美元，也因為如此在 C 輪的募資更創下中國互聯網企業的募資 紀錄。
中國境內上市，發行前 3 年淨利潤須為正22，因此京東採取中國境外上 市，並採取可變利益實體(VIE)模式，讓投資人的錢(美元)，可以順利退出。
徐晉(2013)認為京東急於海外上市有幾個原因，第一是融資估值已達極限，
另一方面在尚未有營利下融資困難，同時隨著中國證監會對 VIE 的監管政 策，對前期已經投資的投資人也需要透過盡早上市，並盡可能的加快退出速 度，避免政策的不確定性，而帶來不利的影響。
22深圳證券交易所
圖 14 京東商城，2011~2014 總營收及稅前息前盈餘(EBIT)，單位百萬美金
資料整理於：S&P Capital IQ
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40 有限公司」，如圖 15 上市主體為「英屬開曼群島新浪公司(NASDAQ:SINA)」
也是境外投資者的投資主體。
1999 年 5 月，完成第二輪融資 2,500 萬美元，本次投資方主要為投行型 投資者26，投後估值(Post-Money Valuation)為 8,380 萬美元。
1999 年 11 月，完成第三輪融資 6,386 萬美元，本次投資方主要為戰略
24可變利益實體 VIE(Variable Interest Entities)此種架構在美國可以得到會計事務所的認同並可製 作合併報表
25特殊目的實體 SPV(Special Purpose Entities)，海外控股公司在境內設置外商獨資企業 WFOE(Wholly Foreign Owned Enterprise)
26資料來源 S&P Capital IQ: Crystal Internet Venture Funds, L.P. ; EDB Investments Pte. Ltd. ; Flatiron Partners ; Goldman Sachs Group, Merchant Banking Division ; Chase Capital Partners (nka:J.P. Morgan Partners, LLC) ; Walden International
27資料來源 S&P Capital IQ: China Walden Venture Investments Ltd ; Creative Technology Ltd.
(SGX:C76) ; Crosslink Technology Partners, LLC ; Crystal Internet Venture Funds, L.P. ; Cyberworks Ventures ; Dell USA L.P. ; EDB Investments Pte. Ltd. ; Flatiron Partners ; Goldman Sachs Group, Merchant Banking Division ; Infotech Ventures Limited ; SOFTBANK Venture Capital (nka:Mobius Venture Capital, Inc.) ; MSD Capital, L.P. ; MSD Portfolio L.P. ; PacVen Walden Ventures III, L.P. ; PacVen Walden Ventures IV, L.P. ; Presidio Venture Partners (nka:Presidio STX, LLC) ; SBI Investment Co., Ltd. ; Seed Ventures II Limited ; SOFTBANK Contents Fund ; SOFTBANK Ventures, Inc. ; SoftVen II, L.P. ; Standard Foods Taiwan Ltd. (nka:Standard Foods Corporation (TSEC:1227)) ; Trend Micro Inc.
(TSE:4704) ; UOB Venture Management (Shanghai) Ltd. ; Walden International ; WIIG Global Ventures Pte. Ltd.
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二、私募退出過程
華登 1997 年首輪以取得 180 萬優先股，第二輪融資每股 2.8 美元取得 285 萬優先股，第三輪融資每股 8.32 美元取得 62 萬股。上市後 1:1 兌換成普 通股，共持有新浪 528 萬股，以上市當天市價估值約 1.1 億美元28。圖 16 可 看出上市隔月創下 3 年內歷史高點，但卻遇上 2000 年網絡泡沫股災，撐不 到 6 個月的禁售期，失去了上市後走高的套現獲利時機。華登分多次退出，
2000 年 10 月第一次出售每股約 6~8 美元，2001 年 2 月第二次出售每股約 2~4 美元，在基金退出期的第一年只退出了 8%，但華登陪伴新浪熬過低谷期後，
使之最終成長為中國最大的門戶網站，上市後投資市值達到過 15 億美元 (2011 年)，華登也獲得了極高的回報，根據投資界報導29表示，華登至 2015 年仍持有部分新浪股份。
三、評論
在實務上，投資合夥協議退出期一般為 3 年加上延展期 2 年，最晚約 2007 年該檔基金需要全部退出。當初華登投資新浪時，也可由不同隻基金去 聯合投資新浪，每個基金的退出期不同，故有可能可以持新浪股權到 2011 年 才完全退出，或以業內轉手方式出售。從 2000 年上市後，新浪也不斷併購，
並引入併購基金；2004 年 7 月更從 IDG 等投資者手上收購 Davidhill Capital Inc.及其 UC 即時通訊技術平臺。2005 年盛大及其關聯企業收購新浪 19.5%
的股份；2006 年盛大互動娛樂有限公司宣佈，與花旗全球市場(Citigroup Global Markets Inc.)簽訂協定出售盛大持有的新浪公司，出售後盛大持有已發 行股本的 11.4%。在上述的收購過程中，新浪的原始股東，早期投資者都有 退出的痕跡。
28新浪 2000.4.10 收盤價每股 20.69 美元
29投資界 2015 年 01 月 21 日文章，華登國際黃慶：從矽谷到中國
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圖 16 「新浪」歷史股價 2000~2015
資料來源：S&P Capital IQ
圖 15 「新浪」於美國上市股權結構
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44 司(Wuxi Suntech Power Co., Ltd.)」，上市主體為「英屬開曼群島商尚德電力控 股有限公司(Suntech Power Holdings Co. Ltd.)」。
2002 年，「無錫尚德太陽能電力有限公司」成立，由當地國有企業聯合 出資及政府引導基金共 600 萬美元30，佔股權 75%。施正榮以 40 萬美元現金，
和個人全資持有的 BVI Power Solar System Co., Ltd，以技術入股 160 萬美元，
共持有 25%股權。
2005 年 1 月，即投資期 3 年後，施正榮向 David Zhang 簽訂過橋貸款協 議，以「BVI Million Power Finance Ltd.」可轉債方式出資成立「英屬維京群 島商尚德」做股權回購擔保，象徵原政府引導基金的退出，經一系列重組後 回購了 68.61%，估值 1.166 億美元；「BVI Million Power Finance Ltd.」則持有
「英屬維京群島商尚德」25%股權。
2005 年 5 月，上市前 Pre-IPO 融資，「英屬維京群島商尚德」向私募股權 投資機構31以股權購買協議發行每股約 2.3 美元的 A 系列可贖回轉換優先股 (Series A redeemable convertible preferred stock)，共募資 8,000 萬美元，並進 行股改後取得「英屬維京群島商尚德」27.8%股權，投後估值 2.87 億美元。
圖 17 為了方便上市，由上市承銷商成立上市主體「英屬開曼群島商尚德電 力控股有限公司(Suntech Power Holdings Co. Ltd.)」以股換股取得 100%「英屬 維京群島商尚德」。
30 江蘇小天鵝集團、無錫國聯信託投資公司、無錫高新技術投資公司、無錫水星集團、無錫市
創業投資公司、無錫山禾集團
31 Actis LLP ; DT Capital Partners ; Goldman Sachs Group, Merchant Banking Division ; Natexis Private Equity Asia Ltd. (nka:Natixis Private Equity Asia Ltd.) ; Prax Capital Fund I, L.P. ; Prax Capital Inc.