因為股權融資難點在於定價」。美國華平投資集團(Warburg Pincus)董事總經理黎 輝，在 2015 清華五道口全球金融論壇也表示：「新三板給我們也帶來了新的挑戰，
很多企業在考慮還要不要用私募股權基金(Private Equity Fund)的錢」。1
企業的生命就像人類一樣，有生老病死，圖 1 呈現企業在不同的生命週期階
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構的資金入主企業之後，除了上市退出之外是否還有其他選擇？
本研究從投資機構的角度來探討幾個議題：議題(一)、私募股權基金退出策略 決定因素和退出策略關係為何。議題(二)、投資機構選擇退出策略與議題(一)之 關聯性為何。議題(三)、影響私募股權基金退出策略的決定因素是甚麼。
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第二節 研究範圍與架構
根據圖 2 的退出方式細分 8 種，而圖 5 的退出方式則粗略分為 3 種。從上 市期間來看，有三個時點：上市前(Pre-IPO)多輪融資、首次公開發行(IPO)、以及 上市公司定增(PIPE)2三個時間點。以退出策略來劃分，廣義的整體出售(Trade Sales) 即涉及股權轉讓，可分為業內轉手(Secondary Buyout)、股權回購(Buyback)、併購 (M&A)三種退出策略；狹義的整體出售泛指戰略型投資人3以併購(M&A)方式退出，
不包含 PE/VC 等投行型投資機構業內轉手(Secondary Buyout)。本研究整理了四種 主要的私募股權退出策略，業內轉手(Secondary Buyout)、股權回購(Buyback)、首
2 Private Investment in Public Equity，上市公司再次募集資金，以私募方式向特定投資機構以專 案方式現金增資或可轉債方式募集。
3 見第二章第四節
退出策略 退場時間
1.業內轉手 Secondary Buyout
2.股權回購 Buyback
3.併購 M&A
4.次級市場 Secondary Market
上市前多輪融資 第三章第三節 - 第三章第六節 -
首次公開發行 IPO - 第三章第五節 - 第三章第四節
上市後定增 PIPE - - - -
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IPO 43%
股權轉讓 20%
M&A 18%
MBO 4%
股權回購 4%
借殼
2% 清算(有回報) 1% 其他
8%
資料來源：2014 年中國私募股權投資年度研究報告
圖 2 中國 2014 私募股權投資市場退出方式分佈(筆數)
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第三節 研究方法與限制
本研究以收集研究報告、書籍、文獻針對各式退出策略整理出「投資機構內 部決策因素」及「外部環境影響因素」，加上研究其他投資機構已成功退出項目 之私募股權個案，再輔以作者過去在產業界實務經驗、投資銀行參與過的私募股 權操作經驗、風險投資(VC)4/私募股權(PE)基金公司的投資經驗。望能從實務面與 理論面，做一完整的比較、分析、歸納。藉由系統性的觀察，來探討私募股權基 金投資機構在退出策略決定的考量，做三方面的綜合驗證。
本研究參考個案研究法以 Linda Groat&David Wang (2002)架構撰寫如下：
一、定性和解釋性的研究(Qualitative and interpretive research)：從大量的歷史發 生過的私募股權投資案例中，去探討其背後架構設計的原因，以及探討該公司在 當時環境下的決策因素，來推論其決策的策略。
二、相關性研究(Correlational research)：根據文獻相關私募股權研究結果，比 對案例研究，比較各種私募股權退出的架構設計及公司策略，並以學術面來佐證 實務面的結果。
三、邏輯和論證探討(Logical/Argumentation)：結合產業經驗，收集相關從事私 募股權投資人的看法與意見，來論證本研究的結果與發現。
本研究的退出案例以中國的企業為主，原因在於不同國家的資本市場其完整 度和健全度各有不同，礙於篇幅無法將各國的資本市場做完整的比較是本研究的 限制所在，選擇中國企業是因為其資本市場在近 2 年(2013-2015)的創新已受到 PE 界的矚目。5
4 在台灣又稱為創業投資，Venture 中譯為高風險性的，廣義來說 VC 為 PE 的一種，因為都涉及 私募股權的投資。1982 年李國鼎先生為消除台灣國內對「Venture Capital」實質內容的錯誤認 知，建議將 Venture Capital 正式翻譯為「創業投資」。
5 見研究動機
13 earnings ratio)調整等方式/可轉換 優先股、債券等