議題(二)、投資機構選擇退出策略與議題(一)之關聯性

根據圖 22 及圖 23 對照，私募股權基金退出策略決定因素和退出策略關 係與個案無差異。

二、IPO

根據圖 22 及圖 23 對照，「Walden」投資「新浪」在「資本市場效率及資 本政策法規要求」一處影響因素較弱。仔細探究原因，在於 Walden 忽略了 閉鎖期的限制風險，而仍然選擇上市方式退出，爾後因網路泡沫蒙受極大損 失。

三、股權回購

根據圖 22 及圖 23 對照，「中國國企」投資「尚德」在「私募股權基金 中 LP 的影響力」一處影響因素較強。原因在於投資機構，一般來說不會希 望要被投資方主動股權回購，除非績效表現不好或無法上市。但「尚德」的 情形比較例外是因為要引入新的投資方，且要求必須回購舊投資之股份，也 就是回購所有中國國營企業的股份。

「MS, CDH, Actis」投資「蒙牛乳業」在「投資機構的風險控制及績效要 求」一處影響因素較弱。原因在於 MS 等投資機構，逆向操作，將股權以激 勵方式回贈給管理層如同股權回購部分退出，開創 PE 歷史上非常成功的一 次對賭協議，對賭無疑是面雙面刃，擴大投資機構風險控制的同時也可能創 造公司營運的成功。

四、併購

根據圖 22 及圖 23 對照，「軟銀」投資「好孩子」在綜合探討因素對照 上，出現了與股權回購相符合的退出決策影響因素。仔細探究原因，在於軟 銀等投資機構當初就沒有要以併購方式退出，而「好孩子」為了等更好時機 上市，不得不逼迫其將股權回購，事實上是「好孩子」找了另一戰略型投資

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者，槓桿協助回購其「軟銀」股份。在「投資機構的風險控制及績效要求」

及「公司資金成本及資本利用效率」兩處影響因素較強，原因於一般的併購 退出不會考慮退出時間的限制，反而是會是在 LP 的組成時就設計好，而「好 孩子」當初沒有這樣的設計同時又希望取回控制權並更有效的提升企業營運，

因此「軟銀」反而是面臨了投資期的限制及 IPO 退出遇到障礙，無法上市才 轉併購退出。

五、結論

根據議題(一)、私募股權基金退出策略決定因素和退出策略關係，所得 結果與本章 7 個投資機構策略選擇結果對照於圖 23，本研究在「股權回購」

及「併購」退出兩策略上以反證方式挑選個案，結果如預期與議題(一)結果 相異，因此議題(二)的結果在退出策略選擇上與議題(一)無明顯差異，茲說明 如下。

「股權回購」通常發生在失敗的投資案例，因此相對資料取得不易也不 太知道其過程。本研究因此以反證方式，挑選成功的股權回購特殊案例，「尚 德」及「蒙牛乳業」來反證，結果如預期與議題(一)結果相異。

「併購」通常發生在已設計好的投資架構，本研究特地挑選「好孩子」

一案例以上市為退出第一選擇，其結果是以「併購」方式來執行「股權回購」

的特殊情境，因此結果如預期與議題(一)結果相異。

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備註：研究中選定的 7 個案例，上市前最後一輪的投資機構都成功以上市退出。在香港上市的有，「好孩子」、「蒙牛乳業」、「騰訊」；

美國上市的有，「阿里巴巴」、「新浪」、「京東商城」、「尚德」。

投資機構 PCG, IDG Goldman Sachs DST Walden 中國國企 MS, CDH, Actis 軟銀 進入時點 Pre-A 輪 A 輪 C 輪 A 輪 種子輪 A 輪 C 輪 完成私募投資年份 1999 年 1999 年 2011 年 1997 年 2002 年 2002 年 2000 年

投資機構選擇之退出策略 業內轉手 IPO 股權回購 併購

投資項目個案

綜合探討因素 騰訊 阿里巴巴 京東商城 新浪 尚德 蒙牛乳業 好孩子

私募股權基金中 LP 的影響力 1 1 4 4 4 2 1

投資機構的風險控制及績效要求 4 4 2 2 4 1 4

資本市場效率及資本政策法規要求 1 1 4 2 1 1 2

公司資金成本及資本利用效率 4 4 1 1 4 4 4

圖 22 PE 投資機構退出策略決定因素綜合探討總表

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一、「Walden」於「資本市場效率及資本政策法規要求」分數為 2 相對 4 分影響較弱，但仍然選擇 IPO 退出。

二、「中國國企」在「私募股權基金中 LP 的影響力」分數為 4 分相對 1 分影響較強，「資本市場效率及資本政策法規要求」為 1 分相 對 2 分，但仍然選擇股權回購全數退出。

三、「MS, CDH, Actis」在「投資機構的風險控制及績效要求」為 1 分相對 4 分影響較弱，「私募股權基金中 LP 的影響力」為 2 分相 對 1 分，「資本市場效率及資本政策法規要求」為 1 分相對 2 分，但仍然選擇股權回購部分退出。

四、「軟銀」在「投資機構的風險控制及績效要求」為 4 分相對 1 分較強，「公司資金成本及資本利用效率」為 4 分相對 2 分較強，

「私募股權基金中 LP 的影響力」為 1 分相對 2 分，「資本市場效率及資本政策法規要求」為 2 分相對 2 分，但仍然選擇以併購方 式退出。

投資機構 PCG, IDG Goldman Sachs DST Walden 中國國企 MS, CDH, Actis 軟銀

投資機構選擇之退出策略 業內轉手 IPO 股權回購 併購

投資項目個案

綜合探討因素 騰訊 阿里巴巴 京東商城 新浪 尚德 蒙牛乳業 好孩子

私募股權基金中 LP 的影響力 1(V) 1(V) 4(V) 4(V) 1(X) 1(X) 2(X) 投資機構的風險控制及績效要求 4(V) 4(V) 2(V) 2(V) 4(V) 4(X) 1(X) 資本市場效率及資本政策法規要求 1(V) 1(V) 4(V) 4(X) 2(X) 2(X) 3(X) 公司資金成本及資本利用效率 4(V) 4(V) 1(V) 1(V) 4(V) 4(V) 2(X) 圖 23 PE 投資機構退出策略選擇與個案對照總表

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