第二章 文獻回顧
第一節 匯率預期的異質性
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第二章 文獻回顧
第一節 匯率預期的異質性
大部分匯率預期研究皆假設有一個代表性個人存在，亦即外匯市場交易者具 有同質性，他們擁有相同的公共資訊並對這些資訊持有一致的信念。如 Frankel and Froot(1986)等人所作的調查研究與實證檢驗中，在交易者具有同質性的假 設前提之下，僅利用調查資料的平均值或中位數對匯率預期進行分析。然而，現 實中全球外匯市場的每日交易量遠超出於商品與服務貿易上的需求。這一異常現 象與市場上交易者具有同質性的假設相矛盾，同時也可以證明外匯市場交易者的 匯率預期可能存在異質性。在這種情況下，許多學者對外匯市場交易者匯率預期 的異質性展開了深入的研究。
在外匯文獻中，『異質性』是一個概念，有兩種最常見的解釋可以說明匯率 預期的差異性。一是市場上交易者所獲得的資訊並不完全一致，亦即存在所謂的 資訊不對稱現象。Kurz and Motolese(2001)認為，由於訊息傳遞過程的僵固性 導致不同的交易者擁有不同的資訊集合，因此交易者的資訊集合可劃分成由全體 交易者所共有的公共資訊以及交易者個人擁有的私人資訊兩個組成部分。而交易 者匯率預期差異的來源是交易者擁有的私人資訊的不對稱所致。二是交易者擁有 相同的資訊集合但對其所獲得的資訊持有不同信念。Kurz(1994)認為，交易者透 過觀察整體經濟過去的景氣表現或是某項資產過去的績效表現來取得資訊。因此，
交易者對於未來的看法會建立在過去的資料之上。在沒有完全瞭解經濟結構關係 的情況下，交易者的相異資料解讀方式是造成交易者匯率預期差異的一個重要原 因。
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Ito (1990)提出一個簡單又穩健的方式來檢驗外匯交易者的匯率預期是否 存在差異性。他針對日本國際金融中心（JCIF）提供的 1985－1987 年日元兌美 元的匯率預期資料進行實證分析後發現，日本外匯交易者的匯率預期的確存在顯 著的差異性。Ito 的檢定方式分成兩個部分：一是檢定個體效果。因資訊不對稱 而產生的匯率預期差異稱為個體效果。為了檢驗外匯交易者是否存在個體效果，
Ito 將個別交易者 J 在 T 期對匯率的預期分解成三項：基於公共資訊的共同預期 函數、 、基於私人資訊的個體匯率預期 、以及隨機干擾項 。
(1)
第（1）式所隱含的前提假設是，不同的外匯交易者對公共資訊集合
I
t 裡的 要素皆賦予相同的權重，亦即公開資訊不存在特性效果。在時間t，將個人匯率 預期作橫斷面平均可得：(2)
其中橫斷面均值 經過標準化後為 0，再將第 1 式減去第 2 式可得
（3）
由第（3）式可知，若存在個體效果，則 應顯著不為零。Ito 透過對每位 外匯交易者的匯率預期進行實證檢驗發現，無論預測期為一個月或三個月或六個 月，全體樣本中約有50%左右的外匯交易者存在個體效果。例如出口商的個別效
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果顯著為正，表示其預期匯率會貶值；貿易公司的個別效果顯著為負，表示其預 期匯率會升值。二是特性效果。不同交易者對同一資訊變數賦予不同的權重稱之 為特性效果。假設某一資訊變數 從公共資訊集合中分離出來，個別交易者對 所賦予的權數稱為 。如同第（3）式的設定，除了檢驗個體效果外，我們還可 以檢定特性效果，其設定如下：
(4)
由第（4）式可知，若特性效果存在，則
。
Ito再次實證檢驗的 結果顯示，模型拒絕個體效果與特性效果同時為零的假說時，卻接受了特性效果 為零的假設，這表示外匯交易者的匯率預期差異性是來自個體效果而非特性效 果。MacDonald and Marsh（1996）仿造Ito的檢定方式，對七大工業國（G7）150 家機構提供的1989－1992年英磅、馬克、日元等三種貨幣兌美元的匯率預期資料 進行分析後發現，外匯交易者的匯率預期存在顯著的差異性。然而，與Elliott and Ito的實證結果相比，MacDonald and Marsh證明個體效果和特性效果皆存在。
此外，他們還發現，隨著預測期間變長，無法拒絕個體效果及特性效果均不存在 的聯合假設的個體數量卻逐漸減少。這顯示出，當預測期間越長，外匯交易者利 用共同資訊集合中的資訊的方式更不一樣，或是說給予共同資訊集合較少的權重，
而給予私人訊息較多的權重。Chionis and MacDonald (1997)將相同的資料擴展 到1995年並進行實證分析後發現，無論預測期間的長短，匯率的兌換幣別為何，
全體樣本中大約有40%的外匯交易者存在個體效果。
Benassy－Quere et al(2003）探討匯率預期的形成過程以及匯率預期的差
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異性程度。與 Ito，MacDonald 等學者不同的是，他們假定不同交易者從公共資 訊集合中所選取出的經濟變數是不一樣的。Benassy－Quere et al 利用面板資 料(panel data)的固定效應模型與隨機係數模型對倫敦經濟(Consensus
Economics of London)提供的 1990－1994 年英磅、馬克、日元等三種貨幣兌美 元的匯率預期資料進行研究，並分別分析四種不同的匯率預期模型（外推模型、
適應性模型、回歸模型、混合模型）。他們的研究結果顯示，不同的外匯交易者 在匯率預測過程中會採用不同的匯率預期模型，即存在顯著的模型效果。另外，
即便外匯交易者使用相同的匯率預期模型，在公共資訊集合的經濟變數選擇上也 會有所不同，同時賦予的經濟變數係數也具有一定的差異，即存在顯著的係數效 果。
Frenkel et al. （2008）利用華爾街日報(WSJ)所提供的美元兌英磅、美元 兌日元的匯率預期資料進行研究分析。他們首先證明了外推模型在模擬匯率預期 上是有效的，同時在此基礎上利用該實證模型來分析外匯交易者在使用公共資訊 集合中的資訊變數上的差異情形，結果顯示匯率預期存在異質效應。
Dreger and Stadtmann（2008）在認同匯率預期存在差異性的觀點之上，研 究匯率預期異質性的可能資訊來源。他們利用面板模型(panel models)對 50 位 主要的匯率研究專家所提供的匯率預期資料以及總體經濟基本面(GDP 成長率、
通貨膨脹率、利率)預測資料進行分析後發現：以向前看的匯率預期模型為基礎，
外匯交易者對總體經濟基本面的預期會對其匯率預期產生實質面的影響，也就是 說，外匯交易者對總體經濟基本面的預期差異會導致其匯率預期產生差異。然而，
該研究同時也指出，總體經濟基本面的預期差異不足以解釋匯率預期的差異，這 表示影響外匯交易者的匯率預期因素是很複雜的。