從眾行為

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第二節 從眾行為

金融市場中的從眾行為沒有十分明確的定義。Scharfstein and Stein（1990）

認為從眾行為是指違反貝氏理性人後驗分佈法則的投資者在進行決策分析時忽 略了自己所擁有的私人資訊而採取與他人相同的投資策略。Lakonishok, Shleifer and Vishn（1992）認為從眾行為是指投資者在同一時段裡與其它投資 者一樣購買或出售相同的股票。Froot、Scharfstein 等（1992）認為，一些機 構投資者具有高度同質性，關注同樣的市場訊息，採用相似的經濟模型、資訊處 理技術及投資組合策略，因此他們可能對相同外部資訊作出類似的反應，從而在 市場交易中出現從眾行為。目前主要有兩種觀點來分析從眾行為：一、理性的從 眾行為(Rational Herding)。由於投資決策者取得資訊的困難、對投資決策者的 激勵因素以及支付外部性的存在，因此從眾行為成為投資決策者的最佳策略。二、

非理性的從眾行為(Irrational Herding)。主要從研究投資決策者的心理出發，

認為投資決策者之間只會盲目的相互模仿，從而忽視了個體理性分析的重要性。

Bikhchandani and Sharma (2000)將理性的從眾行為分成三類：以資訊為基 礎的從眾行為；以名聲為基礎的從眾行為；以薪酬為基礎的從眾行為。

一、從眾行為的理論研究: 基於資訊的觀點

(一)資訊傳遞機制

基於資訊傳遞的觀點，Bikhchandani，Hirshleifer and Welch（1992）所 提出資訊階梯（information cascade）的概念，不僅解釋了從眾行為的成因，

同時也解釋了從眾行為的脆弱性和隨機性。資訊階梯（information cascade）

是指，在不確定的情況下，人們的決策過程為序列選擇，只要第一個人做出了一

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個決策，後來的人就會依據此來做決策，最後大家都能夠採取相同的決策。假設 市場參與者握有相同的公開資訊以及關於決策的私有資訊。每個參與者都能夠觀 察前者的決策並揣測其擁有的私有資訊，這使得前者決策的資訊對後者決策產生 舉足輕重的影響，以至於後者忽視了自己所掌握的私有資訊而只依賴觀察前人的 決策來做決定，最後所有的人都會有相同的決策行為。在這樣的情況下，群體資 訊加總後變得十分強大以至於個人資訊不可能逆轉群體決策，並形成一種骨牌效 應。Welch(1992)，Bikhchandani，Hirshleifer and Welch(1998),Banerjee(1992)

，Lee(1993)，Smith and Sorensen(1994，1997)也做了相關的研究。

資訊階梯（information cascade）的特性是隨機性、脆弱性以及正確性。

以下依序做說明：一、隨機性。由於前面決策者的決策和隨機事件可以決定資訊 流的類型，故資訊階梯（information cascade）符合隨機性。二、脆弱性。資 訊階梯（information cascade）很容易因為小的衝擊而發生大的改變。當決策 者獲得更加有價值的公開訊息時，他們傾向於改變投資決策行為，進而使得原有 資訊階流產生崩潰情形。因此，資訊階梯（information cascade）不可避免地 具有內在脆弱性，任何少量的新資訊都會打破原有的資訊階梯（information cascade）。三、正確性。在後面的決策者不僅可以觀察到前面決策者的行動，

而且還可以藉此揣測其擁有的私有訊息，因此越後面做決策的人其資訊的精確性 越強，並且越可能採取正確的決策行動。

資訊階梯（information cascade）中的從眾行為可能會降低社會整體決策 效率。從群體效率來看，若有一部份的決策者不受其前面個體決策結果影響而是 根據私有資訊來做判斷的話，這些獨立判斷所聚集成的資訊會成為有價值的公共 知識，並使後來者受益。因此從社會整體角度來看，以上的決策過程是比較有效 率的。然而，個體決策者的自利行為使得他們總是會考慮前人決策所提供的資訊，

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如此一來一旦前人決策佔據主導地位，那麼後面的決策者就會忽略私有資訊而模 仿前人決策，公開信息的積累過程就會停止，同時也會降低社會整體的決策效 率。

(二)資訊不對稱

傳統的金融理論大多隱含完全資訊的假設，然而，現實社會中市場交易者獲 得的資訊是有限的、不完全的，並且存在不對稱性。因此，金融市場中存在兩類 型的交易者，即知情交易者(informed trader)和非知情交易者(uninformed trader)。知情交易者往往掌握更多、更全面的市場訊息和交易資訊，這使得他 們能夠更加準確的做出正確的預期和決策。而非知情交易者則擁有較少且不完整 的資訊，因此常常作為噪音交易者，他們所做的投資決策可能是正確的，也可能 是錯誤的。噪音交易者常常根據市場價格反映的資訊和其他交易者的行為來進行 判斷和預測。當資訊成本較大，資訊傳遞有誤，而且知情交易者為了獲得投機利 潤故意採取與正確資訊相悖的行為時，非知情交易者會省略了相關基礎資訊的搜 尋動作，直接聚集於與基礎價值毫無關係的噪音交易上。因此，噪音交易者的群 體行為會導致價格愈加偏離真實價值，從而使資產價格的資訊質量降低。另一方 面，噪音交易者還可能透過資訊的積極回饋，無意間掩蓋了知情交易者的行為。

知情交易者之所以能夠從交易中獲利，主要是因為其掌握的私人資訊還未完全體 現到價格之中。由於知情交易者和噪音交易者同時進行交易，因而掩蓋了知情交 易者的行為，使價格體現資訊的速度放慢，知情交易者可以從中獲得超額利益。

噪音交易的這種「從眾效應」損害了市場的有效性。

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(三)資訊成本的存在

由於外匯市場的資訊阻力成本( Information Frictions Cost)的存在，包括 匯率的波動、外國稅率的變化、公司資訊的可得性、政府政策的透明度與可信度 等等，這些蒐集資訊的固定成本降低了市場參與者收集資訊的動力。若收集資訊 的成本大於收集資訊的好處，則市場參與者就可能會選擇跟隨其他人的腳步，採 取與其他人一樣的策略行動。Calvo and Dosa(2000) 經過實證驗算後宣稱，當 投資者在收集資訊的成本超過其投資平均收益的1 /5時，就不再自己花力氣去驗 證市場訊息的真偽。

二、從眾行為的理論研究: 基於名譽的觀點

許多學者認為「金融市場參與者基於聲譽（Reputation）的考慮」是導致從 眾行為產生的其中一個重要的原因。Scharfstein and Stein（1990）指出，由 於雇主不瞭解基金經理人的能力，同時基金經理人也不瞭解自己的投資能力是否 優於他人，為了避免因自己的投資失誤而使職業聲譽受到很大的負面影響，基金 經理人通常會採取與其他基金經理人相同的投資決策，從而產生了基金經理人的 從眾行為。

假設金融市場存在能力高與能力低的基金經理人，他們面臨同樣的投資機會。

這兩類基金經理人的能力已事先設定好，能力高的基金經理人接收到與投資報酬 相關的資訊信號，而能力低的基金經理人獲得的資訊是完全雜亂、充滿噪音，並 且與投資報酬無關。雖然雇主與基金經理人都不清楚哪位基金經理人能力高、哪 位基金經理人能力低，但是他們對於基金經理人的類型都有先驗的分配(prior distribution)，而這一先驗分佈估計會隨著基金經理人表現出來的決策行為和 實際獲得的投資報酬進行調整。

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在一定條件下，可以證明存在一個產生從眾行為的均衡。在這一均衡之下，

先做出決策的基金經理人根據自己觀察的信號做出投資決策，而後決策的基金經 理人不管自己觀察到什麼樣的信號，都會模仿前者的決策。這個結果的直覺意義 有兩個：一、由於後作決策的基金經理人不清楚自己的能力是否優於他人，為了 避免因自己的投資失誤而造成聲譽上的損失，基金經理人通常會做出與前者相同 的策略。二、儘管後決策的基金經理人所觀察到的訊號不支持前者的決策，他們 還是會採取與前者相同的策略。這樣的策略行為是根據以下的思維：一旦最終證 明此決策是錯誤的，可以將決策失誤歸咎於他們從有效資訊中觀察到的信號誤導 了決策，而非能力問題所造成。

如果將條件放寬，有多位基金經理人依序做出投資決策，那麼所有的基金經 理人都會忽略自己的私有信號而跟隨第一位基金經理人的決策。在這樣的情況下，

基金經理人各自的私有訊號無法反映出來，以致於從眾行為導致最終的無效率。

更進一步地說，由於投資決策完全取決第一位基金經理人的策略，其後所有基金 經理人的決策完全基於「無資訊」的基礎上，這又說明了該從眾行為的脆弱性。

三、從眾行為的理論研究: 基於薪酬的觀點

在金融市場中，許多基金經理人的報酬是建立在相互業績比較的基礎上。如 果某一投資基金表現的比同業更出色，那麼其基金經理人將獲得額外的報酬，否 則將受到懲罰。因此，若基金經理人為風險厭惡者，則他們之間就有採取相互模 仿的傾向。因為唯有透過模仿才能保證基金業績與同業相同而不必受到懲罰。當 市場上的基金經理人都有相同的思維，那麼就會有從眾行為的產生。

在 Maug and Narayan（1996）的模型中，假設基金經理人是風險規避者，

他的薪酬是自身投資業績的增函數，也是其他基金經理人（又稱為基準投資者 (Benchmark Investor)）投資業績的減函數。首先，基準投資者做出自己的投資

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決策，而基金經理人在觀察到基準投資者的決策行為後才做出自己的投資決策。

根據基於資訊的從眾行為觀點，基金經理人的最佳決策就是不斷地將投資組合向

根據基於資訊的從眾行為觀點，基金經理人的最佳決策就是不斷地將投資組合向