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第一章 緒論
第一節 研究背景
凱因斯(1936)利用「選美比賽」來描述股票市場上的投資者行為。他在文章 中寫道：報紙上刊登了一百位佳麗的照片，由民眾選出其中最美的六位，最後只 要民眾選出的結果與全體大眾之平均愛好最接近者，即可獲勝。在這樣的情況下，
每一個人都不選擇他自己認為最美的六位，而是運用智力去推測社會大眾的平均 想法。由此可知，民眾所選出的佳麗並非是自己心中真正的想法，而是考慮了社 會大眾的想法後所做出的決策。同理可證，如果要掌握金融市場的整個運作過程，
除了要了解市場參與者所持有的信念外，更要進一步去了解市場參與者對其他市 場參與者的信念的可能看法，也就是所謂的高階信念。
基於選美競賽概念，凱因斯曾對從眾行為做過簡單的描述。他認為，投資人 因恐懼與大眾相反的投資策略會造成外界懷疑其個人的決策能力，故他們在進行 投資決策時，不盡然會利用手中所握有的資訊來做投資判斷，而是會先行觀察然 後猜測群眾的偏好，並由此遵循群眾的認同後才進行投資決策。換句話說，從眾 行為就是投資者在資訊不完全的環境下受到其他投資者的影響，忽視了自己的判 斷而採取與他人相同的投資策略。
投資者的從眾行為可能會對市場上所交易的資產產生過度反應的影響，進而 加大資產價格的波動，並且出現泡沫現象使市場運行效率受損。此外，在「從眾 效應」作用下，投資者在市場上漲的時候熱情高漲，下跌時則人心惶惶，從而加 重市場投機氛圍。
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第二節 研究動機與目的
標準的資產定價模型認為，以代表性個人今天擁有的所有資訊為條件下，利 用平賭過程測度（equivalent martingale measure）將未來資產報酬流量的期 望值折現後即為今天的資產價格。此外，標準的資產定價模型同時隱含平賭特性 (martingale property)，亦即代表性個人符合重複預期法則(the law of iterated expectations)。所謂的重複預期法則(the law of iterated
expectations)是指代表性個人今天去預測明天對未來報酬的預期會等於今天對 未來報酬的預期。事實上，交易者所擁有的資訊存在異質性，我們無法只利用一 個代表性個人來說明資產定價過程。
當交易者所擁有的資訊存在異質性時，代表性個人預期概念必頇要擴展成市 場平均預期概念。在高階信念預期過程中，市場平均預期無法滿足重複預期法則 (the law of iterated expectations)，亦即今天市場去預測明天對未來報酬的 平均預期不等於今天市場對未來報酬的平均預期。由此可知，市場平均預期的存 在破壞了標準資產定價模型的平賭特性(martingale property)，導致資產價格 無法反映出預期報酬的折現值。因此，本篇研究的主要目的是嘗試描述高階預期 在資產定價模型中所扮演的角色，同時也可以檢驗凱因斯的選美理論是否可以幫 助我們了解資產價格的形成過程。
在高階信念預期過程中，個體交易者必頇去猜測市場大眾對資產報酬的平均 看法。也就是說，個人的想法並不重要，市場上的平均看法才重要。由於個體交 易者知道其他人也跟他一樣觀察到相同的公開訊號，因此公開訊號就會是市場平 均看法的最佳預測工具，於是個體交易者在預測資產報酬時，會放較多的權重在
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公開資訊上、較少的權重在私有資訊上。 Shiller(2000)認為電視及媒體廣播的 公開傳遞訊息方式可能會使市場參與者受到公開訊息影響，進而使社會大眾的預 期想法趨於一致。例如，儘管所有的交易者皆認為資產的真實價值不高，但只要 公開資訊傳遞出資產價格將會升高的訊息，則市場上就會產生資產價格即將上升 的預期進而使資產價格真的往上升。因此，本篇研究的第二個目的是將高階預期 的概念放入資產定價模型中去檢視市場交易者是否對公開訊息有過度反應的現 象。如果有過度反應現象，再進一步找出造成此現象的原因。