外匯市場從眾行為之研究-凱因斯選美競賽之應用 - 政大學術集成

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(1)國立政治大學國際經營與貿易學系碩. 立. 士. 論. 文. 政治大. ‧ 國. 學 ‧. 外匯市場從眾行為之研究. n. al. er. io. sit. y. Nat. －凱因斯選美競賽之應用 Ch. engchi. i n U. v. 指導教授：胡聯國. 博士. 研究生：李姍諾. 撰. 中華民國九十九年七月.

(2) 摘要. 基於凱因斯選美競賽概念我們知道，如果要掌握金融市場的整個運作過程，除了要了解市場參與者所持有的信念外，更要進一步去了解市場參與者對其他市場參與者的信念的可能看法，也就是所謂的高階信念。因此，本篇研究的主要目的是嘗試描述高階預期概念在資產定價模型中所扮演的角色，同時也可以檢驗凱因斯的選美競賽理論是否可以幫助我們了解資產價格的形成過程。第二個目的是利用資產定價模型進一步去檢視市場交易者是否對公開訊息有過度反應的現象。. 立. 政治大. ‧ 國. 學. 透過建立噪音的理性預期模型來推導外匯價格的預期形成過程發現，外匯價格所傳遞的訊息為偏誤的訊息，亦即在供給衝擊下的平均外匯價格並不會完全反. ‧. 映外匯真實價值，其反映的是外匯資產真實價值及公開訊息的線性組合。此外，. sit. y. Nat. 經過進一步研究後發現，外匯價格的預期受公開訊息的影響程度遠大於真實訊息，. n. al. er. io. 亦即市場上的外匯價格預期對公開訊息有過度反應的現象。. Ch. engchi. i n U. v. 另外，模型的研究結果指出，造成市場參與者對於公開訊息產生過度反應的原因有：投機者的人數比例、投機者的風險愛好程度以及私有訊息的精確度等三項。.

(3) Abstract. Based on Keynes’s beauty contest theory, if you want to know the operation of financial market, you should understand market participants' beliefs and market participants' beliefs about other market participants’ beliefs, which is called the higher order beliefs. The goal of the paper is to illuminate the role of higher order expectations in the asset pricing model, and thereby to explore the extent to which Keynes’s beauty contest theory is useful in thinking about asset prices. The second. 政治大 participants overreact to public information. 立. goal of this paper is to use the asset pricing model to examine whether market. ‧ 國. 學. By setting up the noisy rational expectations model, we know that exchange rate is. ‧. biased signal of the underlying fundamental value. Mean exchange rate taken over. sit. y. Nat. realization of the supply shocks are given by convex combination of the true value. io. er. and public information. Moreover, the distribution of exchange rates is biased towards public information relative to the true value. That is, there is an overreaction to public. n. al. information.. Ch. engchi. i n U. v. Finally, the model indicates that there are three factors to explain why market participants overreact to public information. These factors are the proportion of speculators, the risk aversion of speculators and the precision of private information..

(4) 目錄第一章緒論 ............................................. 1 第一節研究背景 ............................................................................................................. 1 第二節研究動機與目的 ................................................................................................. 2. 第二章文獻回顧 ......................................... 4 第一節匯率預期的異質性.............................................................................................. 4 第二節從眾行為 ............................................................................................................. 8. 政治大. 第三章模型建立與推論 .................................. 18. 立. 第一節模型概念 ........................................................................................................... 18. ‧ 國. 學. 第二節模型設定 ........................................................................................................... 21 第三節模型推論 ........................................................................................................... 22. ‧. 第四章結論與建議 ...................................... 41. y. Nat. n. al. er. io. sit. 參考文獻 ........................................................................................................................ 43. Ch. engchi. i n U. v.

(5) 第一章緒論. 第一節研究背景. 凱因斯(1936)利用「選美比賽」來描述股票市場上的投資者行為。他在文章中寫道：報紙上刊登了一百位佳麗的照片，由民眾選出其中最美的六位，最後只要民眾選出的結果與全體大眾之平均愛好最接近者，即可獲勝。在這樣的情況下，. 政治大. 每一個人都不選擇他自己認為最美的六位，而是運用智力去推測社會大眾的平均. 立. 想法。由此可知，民眾所選出的佳麗並非是自己心中真正的想法，而是考慮了社. ‧ 國. 學. 會大眾的想法後所做出的決策。同理可證，如果要掌握金融市場的整個運作過程，. ‧. 除了要了解市場參與者所持有的信念外，更要進一步去了解市場參與者對其他市場參與者的信念的可能看法，也就是所謂的高階信念。. io. sit. y. Nat. n. al. er. 基於選美競賽概念，凱因斯曾對從眾行為做過簡單的描述。他認為，投資人. Ch. i n U. v. 因恐懼與大眾相反的投資策略會造成外界懷疑其個人的決策能力，故他們在進行. engchi. 投資決策時，不盡然會利用手中所握有的資訊來做投資判斷，而是會先行觀察然後猜測群眾的偏好，並由此遵循群眾的認同後才進行投資決策。換句話說，從眾行為就是投資者在資訊不完全的環境下受到其他投資者的影響，忽視了自己的判斷而採取與他人相同的投資策略。. 投資者的從眾行為可能會對市場上所交易的資產產生過度反應的影響，進而加大資產價格的波動，並且出現泡沫現象使市場運行效率受損。此外，在「從眾效應」作用下，投資者在市場上漲的時候熱情高漲，下跌時則人心惶惶，從而加重市場投機氛圍。 1.

(6) 第二節研究動機與目的. 標準的資產定價模型認為，以代表性個人今天擁有的所有資訊為條件下，利用平賭過程測度（equivalent martingale measure）將未來資產報酬流量的期望值折現後即為今天的資產價格。此外，標準的資產定價模型同時隱含平賭特性 (martingale property)，亦即代表性個人符合重複預期法則(the law of iterated expectations)。所謂的重複預期法則(the law of iterated. 政治大未來報酬的預期。事實上，交易者所擁有的資訊存在異質性，我們無法只利用一立 expectations)是指代表性個人今天去預測明天對未來報酬的預期會等於今天對. 個代表性個人來說明資產定價過程。. ‧ 國. 學 ‧. 當交易者所擁有的資訊存在異質性時，代表性個人預期概念必頇要擴展成市. y. Nat. 場平均預期概念。在高階信念預期過程中，市場平均預期無法滿足重複預期法則. er. io. sit. (the law of iterated expectations)，亦即今天市場去預測明天對未來報酬的平均預期不等於今天市場對未來報酬的平均預期。由此可知，市場平均預期的存. al. n. v i n 在破壞了標準資產定價模型的平賭特性(martingale property)，導致資產價格 Ch engchi U. 無法反映出預期報酬的折現值。因此，本篇研究的主要目的是嘗試描述高階預期在資產定價模型中所扮演的角色，同時也可以檢驗凱因斯的選美理論是否可以幫助我們了解資產價格的形成過程。. 在高階信念預期過程中，個體交易者必頇去猜測市場大眾對資產報酬的平均看法。也就是說，個人的想法並不重要，市場上的平均看法才重要。由於個體交易者知道其他人也跟他一樣觀察到相同的公開訊號，因此公開訊號就會是市場平均看法的最佳預測工具，於是個體交易者在預測資產報酬時，會放較多的權重在. 2.

(7) 公開資訊上、較少的權重在私有資訊上。 Shiller(2000)認為電視及媒體廣播的公開傳遞訊息方式可能會使市場參與者受到公開訊息影響，進而使社會大眾的預期想法趨於一致。例如，儘管所有的交易者皆認為資產的真實價值不高，但只要公開資訊傳遞出資產價格將會升高的訊息，則市場上就會產生資產價格即將上升的預期進而使資產價格真的往上升。因此，本篇研究的第二個目的是將高階預期的概念放入資產定價模型中去檢視市場交易者是否對公開訊息有過度反應的現象。如果有過度反應現象，再進一步找出造成此現象的原因。. 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. 3. i n U. v.

(8) 第二章文獻回顧. 第一節匯率預期的異質性. 大部分匯率預期研究皆假設有一個代表性個人存在，亦即外匯市場交易者具有同質性，他們擁有相同的公共資訊並對這些資訊持有一致的信念。如 Frankel and Froot(1986)等人所作的調查研究與實證檢驗中，在交易者具有同質性的假. 政治大. 設前提之下，僅利用調查資料的平均值或中位數對匯率預期進行分析。然而，現. 立. 實中全球外匯市場的每日交易量遠超出於商品與服務貿易上的需求。這一異常現. ‧ 國. 學. 象與市場上交易者具有同質性的假設相矛盾，同時也可以證明外匯市場交易者的匯率預期可能存在異質性。在這種情況下，許多學者對外匯市場交易者匯率預期. ‧. 的異質性展開了深入的研究。. sit. y. Nat. n. al. er. io. 在外匯文獻中，『異質性』是一個概念，有兩種最常見的解釋可以說明匯率. i n U. v. 預期的差異性。一是市場上交易者所獲得的資訊並不完全一致，亦即存在所謂的. Ch. engchi. 資訊不對稱現象。Kurz and Motolese(2001)認為，由於訊息傳遞過程的僵固性導致不同的交易者擁有不同的資訊集合，因此交易者的資訊集合可劃分成由全體交易者所共有的公共資訊以及交易者個人擁有的私人資訊兩個組成部分。而交易者匯率預期差異的來源是交易者擁有的私人資訊的不對稱所致。二是交易者擁有相同的資訊集合但對其所獲得的資訊持有不同信念。Kurz(1994)認為，交易者透過觀察整體經濟過去的景氣表現或是某項資產過去的績效表現來取得資訊。因此，交易者對於未來的看法會建立在過去的資料之上。在沒有完全瞭解經濟結構關係的情況下，交易者的相異資料解讀方式是造成交易者匯率預期差異的一個重要原因。 4.

(9) Ito (1990)提出一個簡單又穩健的方式來檢驗外匯交易者的匯率預期是否存在差異性。他針對日本國際金融中心（JCIF）提供的 1985－1987 年日元兌美元的匯率預期資料進行實證分析後發現，日本外匯交易者的匯率預期的確存在顯著的差異性。Ito 的檢定方式分成兩個部分：一是檢定個體效果。因資訊不對稱而產生的匯率預期差異稱為個體效果。為了檢驗外匯交易者是否存在個體效果， Ito 將個別交易者 J 在 T 期對匯率的預期分解成三項：基於公共資訊的共同預期函數、. 、基於私人資訊的個體匯率預期. 立. 、以及隨機干擾項. 政治大. 。. (1). ‧ 國. 學. 第（1）式所隱含的前提假設是，不同的外匯交易者對公共資訊集合It 裡的. ‧. 要素皆賦予相同的權重，亦即公開資訊不存在特性效果。在時間t，將個人匯率. n. al. er. io. sit. y. Nat. 預期作橫斷面平均可得：. Ch. n U engchi. iv. (2). 其中橫斷面均值經過標準化後為 0，再將第 1 式減去第 2 式可得. （3）. 由第（3）式可知，若存在個體效果，則. 應顯著不為零。Ito 透過對每位. 外匯交易者的匯率預期進行實證檢驗發現，無論預測期為一個月或三個月或六個月，全體樣本中約有50%左右的外匯交易者存在個體效果。例如出口商的個別效. 5.

(10) 果顯著為正，表示其預期匯率會貶值；貿易公司的個別效果顯著為負，表示其預期匯率會升值。二是特性效果。不同交易者對同一資訊變數賦予不同的權重稱之為特性效果。假設某一資訊變數所賦予的權數稱為. 從公共資訊集合中分離出來，個別交易者對. 。如同第（3）式的設定，除了檢驗個體效果外，我們還可. 以檢定特性效果，其設定如下：. (4). 政治大. 由第（4）式可知，若特性效果存在，則. 立. 。Ito再次實證檢驗的. 結果顯示，模型拒絕個體效果與特性效果同時為零的假說時，卻接受了特性效果. ‧ 國. 學. 為零的假設，這表示外匯交易者的匯率預期差異性是來自個體效果而非特性效果。. ‧ y. Nat. sit. MacDonald and Marsh（1996）仿造Ito的檢定方式，對七大工業國（G7）150. n. al. er. io. 家機構提供的1989－1992年英磅、馬克、日元等三種貨幣兌美元的匯率預期資料. i n U. v. 進行分析後發現，外匯交易者的匯率預期存在顯著的差異性。然而，與Elliott. Ch. engchi. and Ito的實證結果相比，MacDonald and Marsh證明個體效果和特性效果皆存在。此外，他們還發現，隨著預測期間變長，無法拒絕個體效果及特性效果均不存在的聯合假設的個體數量卻逐漸減少。這顯示出，當預測期間越長，外匯交易者利用共同資訊集合中的資訊的方式更不一樣，或是說給予共同資訊集合較少的權重，而給予私人訊息較多的權重。Chionis and MacDonald (1997)將相同的資料擴展到1995年並進行實證分析後發現，無論預測期間的長短，匯率的兌換幣別為何，全體樣本中大約有40%的外匯交易者存在個體效果。. Benassy－Quere et al(2003）探討匯率預期的形成過程以及匯率預期的差 6.

(11) 異性程度。與 Ito，MacDonald 等學者不同的是，他們假定不同交易者從公共資訊集合中所選取出的經濟變數是不一樣的。Benassy－Quere et al 利用面板資料(panel data)的固定效應模型與隨機係數模型對倫敦經濟(Consensus Economics of London)提供的 1990－1994 年英磅、馬克、日元等三種貨幣兌美元的匯率預期資料進行研究，並分別分析四種不同的匯率預期模型（外推模型、適應性模型、回歸模型、混合模型）。他們的研究結果顯示，不同的外匯交易者在匯率預測過程中會採用不同的匯率預期模型，即存在顯著的模型效果。另外，即便外匯交易者使用相同的匯率預期模型，在公共資訊集合的經濟變數選擇上也. 政治大. 會有所不同，同時賦予的經濟變數係數也具有一定的差異，即存在顯著的係數效果。. 立. ‧ 國. 學. Frenkel et al. （2008）利用華爾街日報(WSJ)所提供的美元兌英磅、美元. ‧. 兌日元的匯率預期資料進行研究分析。他們首先證明了外推模型在模擬匯率預期. y. Nat. 上是有效的，同時在此基礎上利用該實證模型來分析外匯交易者在使用公共資訊. er. io. sit. 集合中的資訊變數上的差異情形，結果顯示匯率預期存在異質效應。. al. n. v i n Dreger and Stadtmann（2008）在認同匯率預期存在差異性的觀點之上，研 Ch engchi U. 究匯率預期異質性的可能資訊來源。他們利用面板模型(panel models)對 50 位主要的匯率研究專家所提供的匯率預期資料以及總體經濟基本面(GDP 成長率、. 通貨膨脹率、利率)預測資料進行分析後發現：以向前看的匯率預期模型為基礎，外匯交易者對總體經濟基本面的預期會對其匯率預期產生實質面的影響，也就是說，外匯交易者對總體經濟基本面的預期差異會導致其匯率預期產生差異。然而，該研究同時也指出，總體經濟基本面的預期差異不足以解釋匯率預期的差異，這表示影響外匯交易者的匯率預期因素是很複雜的。. 7.

(12) 第二節從眾行為. 金融市場中的從眾行為沒有十分明確的定義。Scharfstein and Stein（1990）認為從眾行為是指違反貝氏理性人後驗分佈法則的投資者在進行決策分析時忽略了自己所擁有的私人資訊而採取與他人相同的投資策略。Lakonishok, Shleifer and Vishn（1992）認為從眾行為是指投資者在同一時段裡與其它投資者一樣購買或出售相同的股票。Froot、Scharfstein 等（1992）認為，一些機. 政治大理技術及投資組合策略，因此他們可能對相同外部資訊作出類似的反應，從而在立. 構投資者具有高度同質性，關注同樣的市場訊息，採用相似的經濟模型、資訊處. 市場交易中出現從眾行為。目前主要有兩種觀點來分析從眾行為：一、理性的從. ‧ 國. 學. 眾行為(Rational Herding)。由於投資決策者取得資訊的困難、對投資決策者的. ‧. 激勵因素以及支付外部性的存在，因此從眾行為成為投資決策者的最佳策略。二、. y. Nat. 非理性的從眾行為(Irrational Herding)。主要從研究投資決策者的心理出發，. n. al. er. io. sit. 認為投資決策者之間只會盲目的相互模仿，從而忽視了個體理性分析的重要性。. i n U. v. Bikhchandani and Sharma (2000)將理性的從眾行為分成三類：以資訊為基. Ch. engchi. 礎的從眾行為；以名聲為基礎的從眾行為；以薪酬為基礎的從眾行為。一、從眾行為的理論研究: 基於資訊的觀點 (一)資訊傳遞機制. 基於資訊傳遞的觀點，Bikhchandani，Hirshleifer and Welch（1992）所提出資訊階梯（information cascade）的概念，不僅解釋了從眾行為的成因，同時也解釋了從眾行為的脆弱性和隨機性。資訊階梯（information cascade）是指，在不確定的情況下，人們的決策過程為序列選擇，只要第一個人做出了一 8.

(13) 個決策，後來的人就會依據此來做決策，最後大家都能夠採取相同的決策。假設市場參與者握有相同的公開資訊以及關於決策的私有資訊。每個參與者都能夠觀察前者的決策並揣測其擁有的私有資訊，這使得前者決策的資訊對後者決策產生舉足輕重的影響，以至於後者忽視了自己所掌握的私有資訊而只依賴觀察前人的決策來做決定，最後所有的人都會有相同的決策行為。在這樣的情況下，群體資訊加總後變得十分強大以至於個人資訊不可能逆轉群體決策，並形成一種骨牌效應。Welch(1992)，Bikhchandani，Hirshleifer and Welch(1998),Banerjee(1992) ，Lee(1993)，Smith and Sorensen(1994，1997)也做了相關的研究。. 政治大資訊階梯（information cascade）的特性是隨機性、脆弱性以及正確性。立. 以下依序做說明：一、隨機性。由於前面決策者的決策和隨機事件可以決定資訊. ‧ 國. 學. 流的類型，故資訊階梯（information cascade）符合隨機性。二、脆弱性。資. ‧. 訊階梯（information cascade）很容易因為小的衝擊而發生大的改變。當決策. y. Nat. 者獲得更加有價值的公開訊息時，他們傾向於改變投資決策行為，進而使得原有. er. io. sit. 資訊階流產生崩潰情形。因此，資訊階梯（information cascade）不可避免地具有內在脆弱性，任何少量的新資訊都會打破原有的資訊階梯（information. al. n. v i n cascade）。三、正確性。在後面的決策者不僅可以觀察到前面決策者的行動， Ch engchi U. 而且還可以藉此揣測其擁有的私有訊息，因此越後面做決策的人其資訊的精確性. 越強，並且越可能採取正確的決策行動。. 資訊階梯（information cascade）中的從眾行為可能會降低社會整體決策效率。從群體效率來看，若有一部份的決策者不受其前面個體決策結果影響而是根據私有資訊來做判斷的話，這些獨立判斷所聚集成的資訊會成為有價值的公共知識，並使後來者受益。因此從社會整體角度來看，以上的決策過程是比較有效率的。然而，個體決策者的自利行為使得他們總是會考慮前人決策所提供的資訊，. 9.

(14) 如此一來一旦前人決策佔據主導地位，那麼後面的決策者就會忽略私有資訊而模仿前人決策，公開信息的積累過程就會停止，同時也會降低社會整體的決策效率。. (二)資訊不對稱. 傳統的金融理論大多隱含完全資訊的假設，然而，現實社會中市場交易者獲得的資訊是有限的、不完全的，並且存在不對稱性。因此，金融市場中存在兩類. 政治大 trader)。知情交易者往往掌握更多、更全面的市場訊息和交易資訊，這使得他立型的交易者，即知情交易者(informed trader)和非知情交易者(uninformed. 們能夠更加準確的做出正確的預期和決策。而非知情交易者則擁有較少且不完整. ‧ 國. 學. 的資訊，因此常常作為噪音交易者，他們所做的投資決策可能是正確的，也可能. ‧. 是錯誤的。噪音交易者常常根據市場價格反映的資訊和其他交易者的行為來進行. y. Nat. 判斷和預測。當資訊成本較大，資訊傳遞有誤，而且知情交易者為了獲得投機利. er. io. sit. 潤故意採取與正確資訊相悖的行為時，非知情交易者會省略了相關基礎資訊的搜尋動作，直接聚集於與基礎價值毫無關係的噪音交易上。因此，噪音交易者的群. al. n. v i n 體行為會導致價格愈加偏離真實價值，從而使資產價格的資訊質量降低。另一方 Ch engchi U 面，噪音交易者還可能透過資訊的積極回饋，無意間掩蓋了知情交易者的行為。知情交易者之所以能夠從交易中獲利，主要是因為其掌握的私人資訊還未完全體現到價格之中。由於知情交易者和噪音交易者同時進行交易，因而掩蓋了知情交易者的行為，使價格體現資訊的速度放慢，知情交易者可以從中獲得超額利益。噪音交易的這種「從眾效應」損害了市場的有效性。. 10.

(15) (三)資訊成本的存在. 由於外匯市場的資訊阻力成本( Information Frictions Cost)的存在，包括匯率的波動、外國稅率的變化、公司資訊的可得性、政府政策的透明度與可信度等等，這些蒐集資訊的固定成本降低了市場參與者收集資訊的動力。若收集資訊的成本大於收集資訊的好處，則市場參與者就可能會選擇跟隨其他人的腳步，採取與其他人一樣的策略行動。Calvo and Dosa(2000) 經過實證驗算後宣稱，當投資者在收集資訊的成本超過其投資平均收益的1 /5時，就不再自己花力氣去驗證市場訊息的真偽。. 立. 政治大. ‧ 國. 學. 二、從眾行為的理論研究: 基於名譽的觀點. ‧. 許多學者認為「金融市場參與者基於聲譽（Reputation）的考慮」是導致從. sit. y. Nat. 眾行為產生的其中一個重要的原因。Scharfstein and Stein（1990）指出，由. io. er. 於雇主不瞭解基金經理人的能力，同時基金經理人也不瞭解自己的投資能力是否優於他人，為了避免因自己的投資失誤而使職業聲譽受到很大的負面影響，基金. al. n. v i n Ch 經理人通常會採取與其他基金經理人相同的投資決策，從而產生了基金經理人的 engchi U 從眾行為。. 假設金融市場存在能力高與能力低的基金經理人，他們面臨同樣的投資機會。這兩類基金經理人的能力已事先設定好，能力高的基金經理人接收到與投資報酬相關的資訊信號，而能力低的基金經理人獲得的資訊是完全雜亂、充滿噪音，並且與投資報酬無關。雖然雇主與基金經理人都不清楚哪位基金經理人能力高、哪位基金經理人能力低，但是他們對於基金經理人的類型都有先驗的分配(prior distribution)，而這一先驗分佈估計會隨著基金經理人表現出來的決策行為和實際獲得的投資報酬進行調整。 11.

(16) 在一定條件下，可以證明存在一個產生從眾行為的均衡。在這一均衡之下，先做出決策的基金經理人根據自己觀察的信號做出投資決策，而後決策的基金經理人不管自己觀察到什麼樣的信號，都會模仿前者的決策。這個結果的直覺意義有兩個：一、由於後作決策的基金經理人不清楚自己的能力是否優於他人，為了避免因自己的投資失誤而造成聲譽上的損失，基金經理人通常會做出與前者相同的策略。二、儘管後決策的基金經理人所觀察到的訊號不支持前者的決策，他們還是會採取與前者相同的策略。這樣的策略行為是根據以下的思維：一旦最終證明此決策是錯誤的，可以將決策失誤歸咎於他們從有效資訊中觀察到的信號誤導了決策，而非能力問題所造成。. 立. 政治大. 如果將條件放寬，有多位基金經理人依序做出投資決策，那麼所有的基金經. ‧ 國. 學. 理人都會忽略自己的私有信號而跟隨第一位基金經理人的決策。在這樣的情況下，基金經理人各自的私有訊號無法反映出來，以致於從眾行為導致最終的無效率。. ‧. 更進一步地說，由於投資決策完全取決第一位基金經理人的策略，其後所有基金. Nat. 三、從眾行為的理論研究: 基於薪酬的觀點. n. al. Ch. engchi. er. io. sit. y. 經理人的決策完全基於「無資訊」的基礎上，這又說明了該從眾行為的脆弱性。. i n U. v. 在金融市場中，許多基金經理人的報酬是建立在相互業績比較的基礎上。如果某一投資基金表現的比同業更出色，那麼其基金經理人將獲得額外的報酬，否則將受到懲罰。因此，若基金經理人為風險厭惡者，則他們之間就有採取相互模仿的傾向。因為唯有透過模仿才能保證基金業績與同業相同而不必受到懲罰。當市場上的基金經理人都有相同的思維，那麼就會有從眾行為的產生。在 Maug and Narayan（1996）的模型中，假設基金經理人是風險規避者，他的薪酬是自身投資業績的增函數，也是其他基金經理人（又稱為基準投資者 (Benchmark Investor)）投資業績的減函數。首先，基準投資者做出自己的投資 12.

(17) 決策，而基金經理人在觀察到基準投資者的決策行為後才做出自己的投資決策。根據基於資訊的從眾行為觀點，基金經理人的最佳決策就是不斷地將投資組合向基準投資者的投資組合靠近，即在觀察到基準投資者的決策行為後進行模仿。不同於基於資訊的從眾行為觀點，Maug and Narayan（1996）利用委託代理的角度來解釋基金經理人為什麼產生模仿行為。由於基金經理人和他的雇主之間存在委託代理關係，因而產生所謂的「道德風險」和「逆向選擇」問題。對於雇主來說，和基金經理人之間簽訂「薪酬與業績的相對表現相關聯」的合約就是最佳的決策。此合約的優點是，一方面有利於激勵基金經理人去收集資訊，降低道. 政治大. 德風險，另一方面能將好的基金經理人與差的基金經理人分離出來，降低逆向選. 立. 擇。然而，這樣的合約卻使得基金經理人獲得了跟隨其他大部分基金經理人決策. ‧ 國. 學. 行為的動力，從而產生從眾行為。這種情況下的從眾行為一般稱為「有條件約束下的有效從眾行為」。從社會福利角度來看，該從眾行為並沒有使社會福利最大. ‧. 化，而只是保證了雇主利益最大化。. sit. y. Nat. io. n. al. er. 四、從眾行為的實證研究. i n U. v. 最早進行從眾行為實證研究的是 Kraus（1972）。他利用229個共同基金、. Ch. engchi. 銀行信託機構在1968年1月－1969年9月的月資料來檢驗機構的群體行為。研究結果顯示，成組的共同基金趨向於模仿其他更加成功的對手的策略，他們稱之為「跟從領導者（Follow-the-Leader）」策略。. Shiller (1984)的實證結果顯示：在股票市場上，缺乏經驗的投資者容易聽信謠傳，或是以相互模仿的方式做投資決策。這些投資者的交易行為有很強的關聯性，他們不會隨機地進行交易，而是在大致相同的時間買賣相同的股票。. 進入90年代，有許多學者在進行從眾行為的實證研究。這方面的實證文獻大 13.

(18) 致可以分成三大研究方向：一是研究共同基金、養老基金等特定類型的投資者在交易某種金融產品時的交易決策群集性；二是針對股票評論家和證券分析師之間的從眾行為進行研究；三是利用資產價格來研究整個市場在大幅度漲跌時是否存在從眾行為。. Scharfstein and Stein(1990)，從委託代理的角度來解釋基金經理人的從眾行為。有兩個風險中立的基金經理人先後投資於兩個相同的投資專案。聰明的基金經理人有較高的機率得到正確的信號來判斷專案的優劣。平庸的基金經理人. 政治大譽－避免投資者發現自己的能力不足，於是選擇跟隨聰明的基金經理人的投資決立只能得到噪音信號，沒能力判斷投資項目的好壞。平庸的基金經理人為了維護聲. 策，這就產生了從眾效應。. ‧ 國. 學 ‧. Lakonishok (1992)、lppolito(1989) 的研究證實：機構投資者也像個體投. y. Nat. 資者一樣犯認知錯誤。為了不讓業績落後於指數和其他機構，基金經理人會相互. er. io. sit. 模仿，即把大家認為好的股票買進來，差的股票賣出去。無論在股票市場或外匯 1. 市場，機構投資者有時也是交易行為相互關聯性很強的雜訊交易者。. n. al. Ch. engchi. i n U. v. Lakonishok、Shleifer and Vishny（1992）提出了一種測量從眾行為的數量方法，即將基金經理人同時買(賣)特定股票的傾向作為從眾行為的測度。他利用美國1985－1989年間341個基金管理的769支免稅基金的季資料進行檢驗後發現，樣本中的基金經理人的從眾行為並不顯著。此外，Lakonishok、Shleifer and Vishny（1992）還按照股票以往表現、特定行業、基金經理人管理的資產規模來進行研究，也沒有發現顯著的從眾行為。此種從眾行為的測度方式存在兩大缺點：一、在測度特定股票的從眾效應時，運用了市場上投資者買（賣）方的數目，卻 1. 雜訊交易者對風險資產基本面的判斷存在著天然的高估傾向，從而使得資產價格高於基本面價值。雜訊交易者的行為給資產增加了系統性風險及噪音交易風險。 14.

(19) 忽略了每個投資者買（賣）的數量；二、此方法只能檢驗某一股票的跨時間從眾行為是否存在，卻無法區分是否是同一個基金持續表現出從眾行的傾向。. Wermers（1995）實證模型針對Lakonishok、Shleifer and Vishny（1992）的第一個缺陷進行了改進，並且創造出一種既反映投資者投資方向、又反映其投資深度的從眾行為測度方法 -資產組合改變測度方法（Portfolio-Change-Measure），即基金經理人對於不同股票的投資權重一致的傾向性。Wermers（1995）模. 型的缺點是：按照股票交易的數目進行加權的方式，使得規模大的基金經理人所. 政治大股票價格發生大的上升（下降），那麼即使沒有任何買入（賣出），該股票的權立獲得的權重相對較大；此方法是按照資產組合中股票權重的變化來做計算，如果. 重也可能變大（變小），這就產生了度量的系統性偏差。. ‧ 國. 學 ‧. Graham(1999)的實證研究資料是從1980－1992年中237位股票評論家的5293. y. Nat. 次推薦。他的研究結果顯示，股票評論家已有的聲譽越高、資訊來源越相關、公. er. io. sit. 開信息越強並且與領導者的觀點相吻合時從眾行為的程度越強。這類研究的缺點是，沒有區分股票市值的大小。一般來說，市場參與者對大型股擁有更多的資訊. al. n. v i n 以及更長的交易紀錄；小型股少有市場人士關注，資訊難以取得，故市場對這類 Ch engchi U 股票的輿論比較可能脫離實際情況。因此，股票評論家對小型股的推薦更可能採. 取從眾行為。. William（1995）認為，若金融市場存在從眾行為時，表示大多數投資者的看法趨於市場輿論，此時個股的收益率將不會太偏離市場的收益率。換句話說，他利用個股收益率對於資產組合平均收益率的標準差來衡量從眾行為。研究結果顯示，相對於在景氣繁榮時期，在景氣衰退期間，股價報酬的離散程度明顯較大。然而，理性資產定價模型計算出的離散程度與實際的離散程度相似，亦即衰退期. 15.

(20) 間離散程度的增加是來自於理性資產定價模型而非從眾行為。William（1995）衡量方法的缺失是，只能探測到劇烈的從眾行為，而無法靈敏地發現小幅度的從眾行為。. Christie and Huang（1995）檢驗從眾行為的方法是，先計算股票報酬的離散程度，然後再檢定該離散程度與市場報酬的關係。他們使用美國每日股價資料檢驗從眾行為後發現，當股市有較大的變動時，不同股票的報酬會有較大的離散程度，此情形意味著市場不存在從眾行為，並符合理性資本資產定價理論。為檢. 政治大而非市場參與者的平均報酬，故該實證分析將從眾行為的標的改為特定產業的平立. 驗市場不存在從眾行為的原因是因為投資人會跟進的標的是同類型公司的報酬、. 均報酬，結果並無顯著性差異。. ‧ 國. 學 ‧. Chang et al.（2000）修正了Christie and Huang（1995）所採用的個股報. y. Nat. 酬與市場報酬橫截面標準差的方法，提出橫截面絕對離散誤差（CSAD）來衡量股. er. io. sit. 票報酬離散程度。Chang et al.（2000）的實證結果指出，在市場有劇烈變動期間，美國、香港、日本股市的報酬離散程度會增加，亦即此實證結果拒絕市場存. al. n. v i n 在從眾行為的假設。他們對美國市場的實證結果與Christie and Huang（1995） Ch engchi U. 一致。然而在對臺灣與南韓等新興市場的檢驗中，發現在股票報酬極度波動期間，股票的報酬離散度會減少，此結果表示這些新興市場存在從眾行為現象。. Kim and Wei（1999a）利用 Lakonishok、Shleifer and Vishny（1992）所提出的計量方法來檢驗1996年12月至1998年6月期間韓國證券市場投資者的交易策略。他們的研究結果顯示：相對於常駐投資者2(resident investors)而言，非常駐投資者（non-resident investors ）的從眾行為傾向更為明顯；相對於. 2. 常駐投資者包括機構投資者和個人投資者。 16.

(21) 機構投資者而言，個人投資者的從眾行為也更加顯著；在金融危機期間，從眾行為有所增加，但不是很顯著。. Choe、Kho and Stul（1999）運用韓國證券交易所的交易資料，得出了與 Kim and Wei（1999a）一致的結論，即韓國證券市場從眾行為顯著。唯一不同的是，Kim and Wei（1999）研究發現金融危機之後從眾行為傾向加強，但是 Choe、 Kho and Stul（1999）研究卻相反，認為從眾行為傾向變弱。. 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. 17. i n U. v.

(22) 第三章模型建立與推論. 第一節模型概念. 對任何變數而言，. 代表交易者 i 在時間 t 之下基於其所擁有的訊息. 來對資產真實價值做預測，. 代表在時間 t 之下的市場平均預期；. 代. 表在時間 t 之下基於公共訊息來對資產真實價值做預測。. 政治大假設個人及公眾預期皆滿足重複預期法則：立 ‧. ‧ 國. 學 sit. y. Nat. n. al. er. io. 然而，在資訊不對稱之下，市場平均預期無法滿足重複預期法則：. Ch. engchi. i n U. v. 以一個簡單的例子來驗證為何市場平均預期無法滿足重複預期法則。假設每一個交易者都握有關於真實資產價值的私有訊息，均數 0、變異數異數. ，且. 服從平. 的常態分配，而服從平均數 y(大家都知道的公開訊息)、變. 的常態分配。每一個交易者所關心的是－資產的真實價值. 為多少，. 然而在交易者無法得知正確的資產真實價值的情況下，他們會利用公開訊息 y 及手上所握有的私有訊息. 來猜測資產的真實價值. 18. 。假設所有的資訊在任何.

(23) 時間裡皆可利用，因此省略下標時間 t。經過上述的設定後，可得：. 立. 政治大. ‧ 國. 學. 重複以上的步驟可得：. ‧ er. io. sit. y. Nat. al. v. n. 透過簡單的運算後可知，在高階信念預期之下，當預測的期數越長，則市場. Ch. engchi. i n U. 越趨向以公開訊號 y 來做預測。此外，當 k 趨近無窮大時，. 會趨近於，. 亦即市場完全以公開訊息來做預期，而私有訊息毫無用處。. 將下標時間變數放回可得：. 由上式可知平均的市場平均預期不等於市場平均預期，印證市場平均預期無 19.

(24) 法滿足重複預期法則的現象。此外，上式同時也隱含市場上可能存在泡沫現象。. 假設在 T 個交易期間之下，某一資產的真實價值為. ，則市場平均預期的. 過程如下：. 基於凱因斯選美的精神，資產的定價法則應該符合以下的公式：. 政治大. 學. ‧ 國. 立因此，在 T 個交易期間之下：. ‧. n. er. io. sit. y. Nat. al. i n U. v. 給定公開訊息，上式隱含 t 期的價格受公開訊息的影響程度較大。此外，以. Ch. engchi. 實現的公開訊息為非條件期望值之下，t 期的價格服從平均數為. 、變異數為. 的常態分配。由此可知，交易期間越長，價格的變異數越大。這同時也代表沒有新的資訊會被揭露出來。. 目前為止，我們皆在沒有學習機制的環境下做討論。然而，沒有學習機制的假設與現實相違背。事實上，交易者是可以透過價格來學習以及更新資訊。因此，接下來我們將探討加入學習機制來進一步做討論。. 20.

(25) 第二節模型設定. 標準的噪音理性預期模型也有探討到重複預期的議題。Grossman(1976)， Hellwig(1980)，Diamond and Verrecchia(1981)指出，在競爭均衡資產市場且資訊具有差異的情況下，價格扮演傳遞資訊的重要角色。此外 Singleton(1987) ，Brown and Jennings(1989)，Grundy and McNichols(1989)，He and Wang(1995) 將以上的分析擴展到多期。本篇的模型設定為 Brown and Jennings(1989)的近. 政治大. 視交易者模型的特例。. 立. 在外匯市場中，每一個交易者所關心的是－外匯資產的真實價值. (或稱作. ‧ 國. 學. 與真實價值有關的真實訊息)為多少，然而在交易者無法得知正確的外匯資產真實價值之情況下，他們會利用手上所握有的訊息來猜測外匯資產的真實價值. ‧. 。. io. y. sit. 。假設投機者擁有的資訊較多且完整，包括公開訊息、私有訊息. er. 人數比例為. Nat. 假設外匯市場上有兩類型的交易者，分別是投機者和避險者。投機者與避險者的. 及歷史價格；避險者擁有較少的訊息，他們只依靠公開訊息和歷史價格來做決策。. n. al. i n 其中，我們假設每一個投機者C所觀察到的私有訊號為 hengchi U. 令. 服從平均數 0、變異數. y(公開訊息)、變異數. v. ，. ，並且. 的常態分配。此外，我們還假設. 服從平均數. 的常態分配。. 此外，交易者的偏好可以用固定絕對風險趨避(CARA)之效用函數來表示：投機者的效用函數為. ；避險者的效用函數為. 。參數. 及. 為. 絕對風險趨避係數的導數，我們可以將此係數視為交易者的風險容忍程度。. 在每一個交易期間，假設存在一個外生的資產噪音供給項 21. ，其中. 服.

(26) 從平均數 0、變異數及供給衝擊. 的常態分配。假設外匯價格 s 為公開訊息 y、真實價值. 的線性組合。. 第三節模型推論. 以下我們分別討論交易期間有一期和交易期間有兩期的情況。. (一)單一期的交易模型. 立. 政治大. ‧ 國. s 為公開訊息 y、外匯資產真實價值. 及供給衝擊. 學. 由於交易期間只有一期，故我們省略下標時間 t。另外，我們假設外匯價格的線性組合。. y. (2). n. er. io. sit. ‧. Nat. al. (1). Ch. engchi. i n U. v. 第（2）式為給定外匯價格 s 之下的公開歷史訊息，並假設其服從平均數變異數息. 、. 的常態分配。由此可知，投機者擁有的資訊包括公開訊息 y、私有訊. 以及公開歷史訊息，而避險者只依靠公開資訊 y 和公開歷史訊息來做決策。. 由於變數皆服從聯合常態分配，故我們可以計算的條件期望值及條件變異數：. 22.

(27) 稱之為以投機者. 其中，. 稱之為以避險者. 所擁有的資訊為條件下，的條件期望值，. 所擁有的資訊為條件下，的條件期望值。. 稱之為以投機者. 其中，. 稱之為以避險者. 所擁有的資訊為條件下，的條件變異數。. 政治大. 所擁有的資訊為條件下，的條件變異數。. 立. ‧ 國. 學. 透過以上的設定，我們可以計算出投機者的外匯需求函數避險者的外匯需求函數. 以及. ：. ‧. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. i n U. v. 對每一個投機者而言，其所擁有的訊息是屬於相同且獨立的分配，因此，是一樣的，可簡寫成. ；同理可證，. 可簡寫成. 同交易者的外匯需求函數做加總，可分別獲得投機者的總需求函數的總需求函數. ：. 23. 。將不及避險者.

(28) 其中，. 為. 、. 避險者的外匯總需求函數. 立. 的市場平均預期。將投機者的外匯總需求函數做加總後，可得市場的外匯總需求函數 H：. 政治大. ‧. ‧ 國. 學 y. Nat. n. al. er. io. sit. 假設市場結清時，市場外匯總需求函數 H 會等於供給衝擊：. Ch. engchi. 透過市場結清條件來計算外匯價格 s：. 24. i n U. v. 及.

(29) 又因. 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. 由上式得證，外匯價格 s 為公開訊息 y、真實價值. 25. i n U. v. 及供給衝擊. 的線性組合。.

(30) (二)兩期的交易模型. 我們假設每一個交易者只存活一期，而第二期的新交易者會繼承上一個交易者的私有訊號。此外，外匯資產可以在第一期和第二期作交易，我們令外匯資產的價格分別為. 與. 。. 利用往後代回的方式來計算外匯價格。. 為公開訊息 y、外匯資產真實價值政治大. 步驟一：假設第一期的外匯價格的線性組合：. 立. 學 ‧. ‧ 國. 供給衝擊. al. sit. 之下的公開歷史訊息，並假設其服從平. n y、私有訊息. (4). er. io. 、變異數. (3). y. Nat 第（4）式為給定第一期外匯價格均數. 及. Ch. i n U. v. 的常態分配。由此可知，投機者擁有的資訊包括公開訊息. engchi. 以及公開歷史訊息，而避險者只依靠公開訊息 y 和公開歷史訊. 息來做決策。由於變數皆服從聯合常態分配，故我們可以計算及精確度：. 26. 的條件期望值.

(31) 其中，. 稱之為在第一期當中，以避險者. 條件期望值；. 所擁有的資訊為條件下，的. 稱之為在第一期當中，以避險者所擁有的資訊為條件. 下，的條件變異數；. 為. 的條件變異數的導數，稱之為精確度。. 稱之為在第一期當中，以投機者. 其中，的條件期望值。. 所擁有的資訊為條件下，. 政治大. 稱之在第一期當中，以投機者所擁有的資訊為條. 立. 件下，的條件變異數。. ‧ 國. 學. 步驟二：經過一期之後，第二期的交易者具有學習能力，他們會根據第一期. ‧. 所得到的訊息(. io. n. al. y. 及供給衝擊. 的線性組合：. sit. 、外匯資產真實價值. er. 為. Nat. 外匯價格. )來更新資訊並依此做預測。因此我們假設第二期的. Ch. engchi. i n U. v. (5) (6). 第（6）式為給定外匯價格之下的公開歷史訊息，並假設其服從平均數，變異數計算. 的常態分配。同樣地，由於變數皆服從聯合常態分配，故我們可以的條件期望值及變異數：. 27.

(32) 其中，. 稱之為在第二期當中，以避險者. 條件期望值；. 所擁有的資訊為條件下，的. 稱之為在第二期當中，以避險者所擁有的資訊為條件下，. 的條件變異數。. 立. 其中，. 政治大. 稱之為在第二期當中，以投機者. 所擁有的資訊為條件下，. ‧ 國. 學. 的條件期望值。. 稱之在第二期當中，以投機者. ‧. 件下，的條件變異數。. 所擁有的資訊為條. y. Nat. 中投機者的外匯需求函數. n. al. 以及避險者. Ch. er. io. sit. 步驟三：計算第二期外匯價格透過以上的設定，我們可以計算出在第二期當的外匯需求函數. n U engchi. 28. iv. ：.

(33) 對每一個投機者而言，其所擁有的訊息是屬於相同且獨立的分配，因此，是一樣的，可簡寫成. ；同理可證，. 可簡寫成. 。將不同交易者的外匯需求函數做加總，可分別獲得投機者的總需求函及避險者的總需求函數. 為. 、. 的市場平均預期。將投機者的外匯總需求函數及. ‧. 避險者的外匯總需求函數. 政治大. 學. 其中，. ‧ 國. 立. ：. 做加總後，可得市場的外匯總需求函數. Nat. io. sit. y. ：. n. al. er. 數. Ch. engchi. 市場結清時，市場外匯總需求函數. 29. i n U. v. 會等於第二期的供給衝擊. 。.

(34) 透過市場結清條件，計算第二期的外匯價格：. 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. n. al. er. io. sit. y. Nat. 又因. Ch. engchi. 30. i n U. v.

(35) 其中，第二期外匯價格服從常態分配，其平均數為：. 政治大. 定義：. 立. ‧. ‧ 國. 學 sit. y. Nat. n. al. er. io. 以供給衝擊為條件，求出第二期外匯價格的平均數：. Ch. engchi. i n U. v. 步驟四：計算第一期的外匯價格第一期的外匯價格也可以仿造相同的模式。值得注意的是，交易者在第一期時，其在乎的是期當中投機者的外匯需求函數. 而非. 。首先計算出在第一. 以及避險者的外匯需求函數. 31. ：.

(36) 對每一個投機者而言，其所擁有的訊息是屬於相同且獨立的分配，因此，同理可證，可簡寫成政；治大將不同交易者的外匯需求函數做加總，可分別獲得投機者的總需求函數立是一樣的，可簡寫成. ：. ‧ 國. ‧. n. al. er. io. sit. y. Nat. 其中，. 、. 及避. 學. 險者的總需求函數. 。. Ch. engchi. 為在第一期當中. 函數及避險者的外匯總需求函數. i n U. v. 的市場平均預期。將投機者的外匯總需求做加總後，可得市場的外匯總需求函數. –. –. 32. 。.

(37) –. 市場結清時，市場外匯總需求函數會等於第一期的供給衝擊. –. 政治大透過市場結清條件來計算第一期的外匯價格：立 ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. 33. i n U. v. ：.

(38) 立. ‧. ‧ 國. 學. io. sit. y. Nat. n. al. er. 因. 政治大. Ch. engchi. 34. i n U. v.

(39) 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. 令. 35. i n U. v.

(40) 則：. 再令. 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. n. al. er. io. sit. y. Nat. 則. Ch. engchi. 36. i n U. v.

(41) 以供給衝擊為條件，求出第一期外匯價格的平均數：. 命題一、透過以上的設定，我們可以簡單的得到以下的結果。 (.)為對供的預期，並假設. 立. 政治大。. 、. 學. Nat. sit. io. n. al. 、. ，. er. 特別是當供給噪音變得無窮大，. y. ‧. ‧ 國. 給衝擊. Ch. engchi. 37. i n U. v.

(42) 由以上的推導結果我們可以知道，外匯價格所傳遞的訊息為偏誤的訊息，亦. 政治大. 即在供給衝擊下的平均外匯價格無法完全反映外匯真實價值，只能夠揭露部分. 立. 的外匯真實價值，因平均外匯價格是外匯資產真實價值及公開訊息 y 的線性. ‧ 國. 學. 組合，如. 、. 所示。因此，在這樣的情況下，市場參與者無法區分外. sit. y. Nat 、. 可以看出，第一期外匯價格的預期受公開訊息的影. io. er. 透過比較. ‧. 匯資產真實價值及公開訊息 y 的差別。. 響程度遠大於第二期外匯價格的預期。此外，我們還發現當外匯資產供給噪音越. n. al. Ch. 大時，外匯價格的傳遞訊息功能越差。. engchi. 命題二、透過簡單的偏微分可知，正向關係。. 其中：. 38. 與. i n U. v. 呈負向關係；、、. 與. 呈.

(43) 第一期預期的外匯價格與第二期預期的外匯價格的主要差異為。隨著時間. 政治大實價值，因而泡沫就會變大，反之亦然。影響大小的主要因素有：投機者的立經過，若. 越來越小，表示市場對外匯價格的平均預期將會越偏離外匯資產真. 人數比例. 、投機者的風險愛好程度. 。. ‧. ‧ 國. 學. 以及私有訊息的精確度. 以下我們主要探討的是，什麼情況下會使市場參與者對於公開訊息產生過度. er. io. sit. y. Nat. 反應現象。. n. a降低：當投機者的人數比例越低，表示市場上的避險 iv l C n hengchi U 者的人數比例越高。由於避險者只能依賴公開訊息來做外匯價格的預測，因此在投機者的人數比例. 避險者的人數比例較高的情況下，市場對外匯價格的平均預測也會傾向於以市場的平均看法作為預測基準，亦即市場的公開訊息的重要性會勝過真實訊息，從而使外匯價格的平均預期將會越偏離外匯資產真實價值。. 投機者的風險愛好程度. 減少：當投機者的風險愛好程度越低，表示他們. 越討厭風險、越不願意承擔損失。為了將風險轉嫁給社會大眾，投機者會採取接近市場方向的投資策略，亦即他們會順勢而為，並且在對的時機利用私人訊息來做小幅度調整，進而從中獲利。由於投機者傾向於依靠市場的平均看法來做預測， 39.

(44) 因此，在這樣的情況下，市場對外匯價格的平均預測也會以市場的公開訊息為主，進而使得市場對外匯價格的平均預期將會越偏離外匯資產真實價值，泡沫現象也就越嚴重。. 私有訊息的精確度. 下降：當私有訊息的精確度越低時，表示投機者所握有. 的私有訊息的差異性越大。在私有訊息不精確的情況下，投機者將會依賴市場的平均看法來做外匯價格的預測，更進一步地說，市場對外匯價格的平均預測也會以市場的公開訊息為主，進而使得市場對外匯價格的平均預期將會越偏離外匯資產真實價值。. 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. 40. i n U. v.

(45) 第四章結論與建議. 本篇研究主要是利用凱因斯選美競賽的精神，將高階預期概念放入資產定價模型當中，討論市場參與者是否對公開訊息有過度反應，進而了解外匯價格傳遞訊息的功能。. 標準的噪音理性預期模型有探討到重複預期的議題。Grossman(1976),. 政治大訊具有差異的情況下，價格扮演傳遞資訊的重要角色。本篇研究的模型架構主要立 Hellwig(1980),Diamond and Verrecchia(1981)指出，在競爭均衡資產市場且資. ‧. ‧ 國. 學. 是以噪音理性預期模型來分析外匯資產價格的形成過程。. 我們透過建立噪音的理性預期模型來推導外匯價格預期形成過程發現：. sit. y. Nat. 一、平均外匯價格為外匯資產真實價值及公開訊息 y 的線性組合。. al. er. io. 二、外匯價格的預期受公開訊息的影響程度大於真實訊息。. v. n. 三、市場上外匯價格的預期對公開訊息有過度反應的現象。. Ch. engchi. i n U. 由此我們可以知道，市場上的參與者在對市場平均預期做猜測時，為了要使自己的預測接近市場平均預期，他們可能會較依賴市場上大家都知道的公開訊息，反而忽略可能更貼近市場真實價值的私人訊息。這樣的結果與 Allen, Morris and Shin(2003)的結論一致。. 另外，模型的研究結果指出，造成市場參與者對於公開訊息產生過度反應現象的原因有：投機者的人數比例. 、投機者的風險愛好程度. 41. 以及私有訊息的.

(46) 精確度. 等三項。. 由於本篇研究主要是利用數理模型來解釋市場參與者對於公開訊息有過度反應的現象，並且嘗試去找出產生該現象的原因。除了數理模型的研究外，未來還可以針對此模型的結論進行實證研究，進而完善此模型的論點。. 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. 42. i n U. v.

(47) 參考文獻. Allen, Franklin, Stephen Morris, and Hyun Song Shin (2003), “Beauty Contests, Bubbles and Iterated Expectations in Asset Markets,” mimeo. Beine, M., Benassy-Quere, A. and Lecourt, C.（2002）, “Central bank intervention and foreign exchange rates: new evidence from FIGARCH estimation”, Journal of International Money and Finance, Vol. 21, pp.115-144.. 政治大 review”, IMF working paper, 00/48. 立. Bikhchandani, S. and Sharma, S. (2000), “Herd behavior and financial markets: a. ‧ 國. 學. Brunnermeier, M. K.（2001）, “Asset Pricing under Asymmetric Information”, Oxford University Press.. ‧. sit. y. Nat. Dreger, C. and Stadtmann, G. (2008), “What drives heterogeneity in foreign exchange. io. er. rate expectations: insights from a new survey”, International Journal of Finance and Economics, Vol.13, pp.360-367.. n. al. Ch. engchi. i n U. v. Frankel, J.A. and Froot, K. (1987), “Using Survey Data to Test Standard Propositions Regarding Exchange Rate Expectations”, American Economic Review, Vol.77, pp. 133-153.. Frankel, J.A and K. Froot (1987), “Exchange Rate Forecasting Techniques, Survey Data and Implications for the Foreign Exchange Market”, NBER Working Paper, No. 3470.. 43.

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