匯率波動與對外直接投資 一、 匯率水準值與對外直接投資

關於匯率水準值與對外直接投資(FDI)關聯性的文獻，大致上可分為兩類。

第一類文獻聚焦於匯率的波動與廠商收購國外資產之成本的關係（例如 Froot and Stein (1991)與 Blonigen (1997)），第二類文獻則強調匯率波動與廠商在國外生產 之利潤的關係（例如 Cushman (1985)與 Campa (1993)）。Froot and Stein (1991) 建 立一個不完全資本市場模型，該文指出本國貨幣貶值會使本國廠商資產相對縮 水，因此會促使外國廠商來本國透過資產收購進行 FDI。Blonigen (1997)指出本 國廠商併購之外國資產通常包含了專屬於該廠商的特定優勢（如技術與管理技 能）。該優勢不但可創造新的利潤而且利潤轉移過程不必經由貨幣轉換。因此，

本國幣升值不一定會使名目利潤降低，且可降低併購國外資產的價格，所以會刺 激 FDI 之進行。

在研究匯率對廠商在國外生產之利潤方面，Cushman (1985)建立了一個非常 完整的模型，其中考慮了多國籍廠商在何處生產、何處購買生產要素、何處融資 與何處銷售產品等因素。該研究指出，外國貨幣貶值可降低以本國貨幣表示之外 國生產成本，因此對 FDI 有利。¹上述研究均主張本國貨幣升值（或外國貨幣貶 值）可促進 FDI 活動。此結論得到非常多實證文章的支持，例如，Kohlhagen (1977)、Cushman (1985)、Froot and Stein (1991)、Klein and Rosengren (1994)、

Campa (1994)、Dewenter (1995)、Kogut and Chang (1996)、Blonigen (1997)、Bell and Campa (1997)、Tomlin (2000)與 Kiyota and Urata (2004)等。

另一方面，Campa (1993)使用 Dixit (1989b)的實質選擇權架構探討匯率波動

1 Kohlhagen (1977)也有類似的發現。

對 FDI 之影響。與其他文獻不同的地方就是該文討論的是以銷售為目的之 FDI。

當地主國貨幣升值，以本國貨幣表示之銷售收入會較高，故應有刺激 FDI 的效 果。

二、 匯率波動性與對外直接投資

有關匯率波動性與 FDI 關係之文獻，我們亦可依影響管道之不同將文獻概 略分成兩類：廠商風險態度與保持投資彈性之選擇權價值。較早之文獻認為對風 險趨避(risk-averse)廠商而言，較高的匯率波動性會降低廠商的確定等值(certainty equivalent value)，因此匯率波動提高將不利於廠商執行 FDI。² 相反的， Itagaki (1981)則強調利潤暴露在匯率風險下部位(the exposure to exchange rate risk)的重 要性。該篇文章指出匯率波動對多國公司生產與貿易之影響，需視該公司之利潤 暴露在匯率風險下的部位是正或是負而定。Cushman (1985)與 Goldberg and Kolstad (1995) 亦強調必須考慮廠商投資後其利潤暴露在匯率風險下的部位有何 改變。如果廠商是以 FDI 替代出口，則 FDI 行為可降低利潤暴露在匯率風險下 的部位，故匯率波動提高有利 FDI。

另一方面，傳統文獻大多忽略了國際投資之的一項重要特性，就是 FDI 是 可以延遲的，而非本期決定不投資後即無法投資。由 1980 年代開始，實質選擇 權理論(real options theory)開始被應用在分析投資行為上。在不確定性與投資不 可回復性(irreversible investment)的假設之下，實質選擇權理論認為不確定性提高 時，廠商可能為了得到未來更多市場資訊而決定多等待一期，因而延遲投資。

Dixit (1989a,b)指出，即使對於風險中立的廠商而言，不確定性提高會使廠商等 待的價值(waiting value)提高。因此，由此可以推論匯率波動提高對 FDI 應是不 利的。另外，Darby et al. (1999)使用 Dixit-Pindyck (1994)的模型，發現考慮廠商 風險趨避行為後，匯率波動對 FDI 時點的影響就會變成不確定。

2 請見 Wihlborg (1978)。

綜合上述，雖然匯率水準與匯率波動性對 FDI 可能產生影響已受到肯定，

然而，其影響方向在文獻上的意見卻仍十分歧異。

三、 投資動機的重要性

Chen et al. (2006)及 Lin et al. (2010)指出，文獻上的歧異可能是由於未區分廠 商投資動機所致。若匯率水準與匯率波動性對 FDI 之影響視廠商投資動機而定，

使用總體資料來分析這個問題可能會造成加總偏誤(aggregation bias)。他們建立 一個實質選擇權模型，並討論了三種投資動機的 FDI：回銷導向、尋求新市場導 向及替代出口導向。研究結果顯示，匯率波動性對 FDI 的影響會依不同投資動 機及不同風險態度而異。此外，他們以台商至中國大陸投資為研究對象，發現投 資動機的確是造成匯率及匯率波動性對 FDI 時點影響不同的重要因素。

以台灣為例，根據 Chen et al. (2006)與 Lin et al. (2010)，匯率與 FDI 之關聯 性，依廠商投資動機不同而異。台灣廠商至海外投資之動機，主要可分為以尋求 新市場為主的市場導向 FDI 與尋求較低生產成本為主的成本導向 FDI。在匯率變 數方面，亦可分為匯率水準值與匯率波動性來討論。

1. 匯率水準值

對市場導向 FDI 而言，由於廠商將商品賣至投資國，故投資國貨幣升值代 表廠商之收入將會提高，也就是說，新台幣升值會使這類廠商的投資收入降低，

因而減少廠商對外直接投資之意願。反之，對於成本導向 FDI 而言，不管廠商 從事 FDI 之前在何地銷售（在投資國銷售、銷售至第三國或回銷台灣），因為廠 商未因 FDI 而改變銷售地，故匯率透過生產成本對 FDI 意願產生影響。地主國 貨幣升值使廠商在國外的生產成本提高，故將減低廠商執行 FDI 的意願。也就 是說，新台幣升值會使這類廠商利潤提高，因此提高廠商從事 FDI 的意願。

2. 匯率波動程度

根據 Chen et al. (2006)與 Lin et al. (2010)之研究，匯率波動程度對 FDI 行為 之影響，主要透過兩個管道。首先，對於風險趨避廠商而言，因為廠商不喜歡不 確定的環境，所以利潤波動程度提高會減低廠商執行 FDI 的意願。因此，匯率 波動程度對 FDI 的影響，取決於 FDI 行為是否使廠商利潤暴露在外匯風險下的 部位增加。若 FDI 使廠商利潤暴露在匯率風險的部位提高，則匯率波動提高使 廠商從事 FDI 的意願降低，反之，若 FDI 使廠商利潤暴露在匯率風險的部位降 低，則匯率波動提高使廠商從事 FDI 的意願提高。

其次，由於廠商的投資行為一般是可以延期的，故當市場不確定性提高時，

此時廠商有動機增加等待時間，延後投資時間以取得更多市場資料。也就是說，

廠商除了執行 FDI 所得到的淨現值以外，廠商亦擁有一項等待的價值(the value of option to wait)。根據實質選擇權理論(real options)，一項投資的價值，可視為廠 商擁有一個買權(call option)，當市場不確定性提高，買權的價值會提高（因為此 時等待的價值提高），故廠商有動機延後投資。

根據上述推理，以等待的價值而論，不管是市場導向 FDI 或成本導向 FDI，

匯率波動提高皆會有延後廠商投資之效果。但以風險趨避廠商而言，則需視 FDI 行為對廠商利潤暴露在匯率風險部位之影響與廠商風險趨避程度而言。對於市場 導向 FDI 而言，FDI 行為使廠商增加以外幣表示的淨利潤，故 FDI 行為使廠商暴 露在匯率風險的部位提高，此時匯率波動程度提高，對這類廠商投資有不利影 響。綜合兩項效果，我們可以發現匯率波動提高對市場導向 FDI 的影響是負面 的。

對於成本導向 FDI 而言，若廠商投資後將產品回銷台灣，因為投資前廠商 利潤均和匯率無關，但投資行為使廠商必須支付以外國幣表示的工資，故 FDI 行為使廠商利潤暴露在匯率風險的部位提高。因此匯率波動提高對投資是不利 的。然而，若廠商原本就在海外銷售，將生產基地移到海外反而會使廠商淨利潤 暴露在匯率風險的部位降低，故此時匯率波動程度提高對 FDI 是有利的。並且，

當廠商風險趨避程度愈高，這項利得也會愈大。綜合兩項效果，當廠商風險趨避 程度高過某一水準時，匯率波動程度提高反而會刺激以 FDI 取代出口的廠商至 海外投資。簡單的說，對成本導向 FDI 廠商而言，匯率波動程度可能對 FDI 有 正面影響，亦可能有負面影響。