新台幣實質匯率與產業升級及對外投資關係之研究

新台幣實質匯率與產業升級及對外投資關係之研究

委託單位：中央銀行

執行單位：國立政治大學國際經營與貿易學系

新台幣實質匯率與產業升級及對外投資關係之研究

計劃主持人：陳坤銘

共同主持人：郭炳伸

研究人員 ：林信助 林家慶

委託單位：中央銀行

執行單位：國立政治大學國際經營與貿易學系

中華民國一百年十二月三十一日

目 錄

第一章 緒論

₁

第一節 研究緣起與目的

1

第二節 研究內容與方法

2

第三節 本文架構

3

第二章 新台幣匯率與台灣對外直接投資概況

₅

第一節 新台幣匯率波動概況

5

第二節 台灣對外直接投資概況

14

第三章 文獻回顧

₂₅

第一節 匯率波動與對外直接投資

25

第二節 對外直接投資與廠商國內研發支出

29

第三節 匯率波動與廠商研發支出

31

第四章 理論分析

₃₃

第一節 理論模型

33

第二節 出口廠商之比較靜態分析

35

第三節 對外直接投資之決定因素

40

第四節 對外直接投資對廠商研發支出之影響

45

第五章 實質匯率、對外直接投資與研發支出關係實證分析

₅₀

第一節 實證模型與實證方法

50

第二節 實證資料

57

第三節 實證結果

60

第四節 本章小結

64

第六章 匯率與出口品質關係實證分析

₆₇

第一節 臺灣主要出口產業之出口品質

67

第二節 實證模型與實證結果

69

第三節 本章小結

72

第七章 結論與政策意涵

₈₁

第一節 結論

81

第二節 政策意涵

84

參考文獻

₈₆

附錄一 期中報告審查意見處理情形

₉₁

附錄二 期末報告審查意見處理情形

₉₆

圖 次

圖 2-1a 新台幣與美元名目匯率 6 圖 2-1b 新台幣與日圓名目匯率 6 圖 2-1c 新台幣與港幣名目匯率 7 圖 2-1d 新台幣與韓圜名目匯率 7 圖 2-1e 新台幣與人民幣名目匯率 8 圖 2-1f 新台幣與歐元名目匯率 8 圖 2-2a 新台幣與美元實質匯率 10 圖 2-2b 新台幣與日圓實質匯率 ₁₁ 圖 2-2c 新台幣與港幣實質匯率 ₁₁ 圖 2-2d 新台幣與韓圜實質匯率 ₁₂ 圖 2-2e 新台幣與人民幣實質匯率 ₁₂ 圖 2-3 2000/01-2011/04 之實質有效匯率指數及其波動（基期 2005 年） ₁₁ 圖 2-4 台灣對外直接投資趨勢 13 圖 2-5 台灣對外直接投資金額統計圖：大陸與其他國家 15 圖 2-6 台灣對外直接投資平均規模：大陸與其他國家 16 圖 4-1 相對工資水準與對外投資獲利性 43 圖 4-2 匯率水準與對外投資獲利性 43 圖 4-3 研發效率與對外投資獲利性 44 圖 4-4 研發能力與對外投資獲利性 44 圖 4-5 生產效率與對外投資獲利性 44 圖 4-6 研發能力與對外投資廠商研發支出之變動(λ =0.5) 47 圖 4-7 研發能力與未從事對外投資廠商研發支出之變動(λ = 0.5) 47 圖 4-8 研發能力與對外投資廠商研發支出之變動(λ =0.7) 47

圖 4-9 研發能力與未從事對外投資廠商研發支出之變動(λ =0.7) 48 圖 4-10 生產效率與對外投資廠商研發支出之變動(λ =0.5) 48 圖 4-11 生產效率與未從事對外投資廠商研發支出之變動(λ =0.5) 48 圖 4-12 生產效率與對外投資廠商研發支出之變動(λ =0.85) 49 圖 4-13 生產效率與未從事對外投資廠商研發支出之變動(λ =0.85) 49 圖 6-1 我國出口品質指數、出口物價指數、與單位出口物價指數 74 圖 6-2 A、B、C 三類出口品質變化趨勢 75

表 次

表 2-1 新台幣對其他國家貨幣之平均數與標準差：1985~2011 年 12 表 2-2 1991~2009 年台灣對外直接投資地區別統計 17 表 2-3 1991~2009 年台灣對外直接投資產業別統計 19 表 2-4 1991~2009 年台灣對大陸直接投資產業別統計 20 表 2-5 1991~2009 年台灣對其他地區直接投資產業別統計（不含中國大陸） 22 表 2-6 台商至中國大陸之投資動機 24 表 5-1 實證樣本產業別分佈 58 表 5-2 實證樣本基礎統計量 ₅₉ 表 5-3 台商到大陸投資時點決定因素實證結果(未考慮研發內生性) 61 表 5-4 台商到大陸投資時點決定因素實證結果(考慮研發內生性) 62 表 5-5 匯率波動對廠商國內研發支出之影響實證結果 66 表 6-1 A、B、C 三類產品之產業分布概況 76 表 6-2 整體產業出口品質與新台幣實質匯率實證結果 77 表 6-3 第一類產業出口品質與新台幣實質匯率實證結果 79 表 6-4 第二類產業出口品質與新台幣實質匯率實證結果 80

摘要

近來新台幣幣值日益走強，國內部份產官學界關注此波新台幣幣值的上升是 否將導致台灣產業加速外移，而造成國內產業空洞化。惟另有一批專家認為，新 台幣升值有益於促使國內企業力爭上游，增加其國內研發支出以圖存，以致帶來 國內產業升級。有鑒於此議題之重要性，本研究根據經濟理論，建立經濟計量模 型，利用台灣近年之統計資料，探討新台幣實質匯率與國內產業升級及對外直接 投資關係。 本研究首先建立一個可以分析匯率波動與對外直接投資以及國內在製程創 新上之研發支出關係之理論模型，藉以探討匯率波動如何影響廠商在企業外移與 產業升級策略之間的抉擇及其經濟效果。本研究接著建立實證模型，分析匯率波 動與對外直接投資、國內研發支出以及出口品質提升之關係。 本研究理論分析部份發現: (1)新台幣實質匯率之變動確實可能導致某些廠 商將生產據點移往國外工資成本較低之地區。(2)研發能力愈低或生產效率愈低 的廠商，在面對新台幣升值或國內工資上漲時將會愈早外移。(3) 廠商對外投資 將會影響其國內研發支出。此外，由於不完全競爭市場之廠商間的策略互動，部 分廠商外移也將會影響其他尚未外移之廠商的國內研發支出。惟前述影響方向並 不明確，視相對工資水準、廠商研發能力以及生產效率高低而定。當母國相對工 資水準甚高時，不管投資廠商研發能力或生產效率高低，廠商對外投資後之研發 支出將會降低，而其他仍未外移之廠商的國內研發支出將會增加。當國內相對工 資水準差距有限時，前述影響方向結論可能逆轉。 至於實證分析部份，本研究首先建立了兩個實證模型，並利用 1987 至 2010 年廠商資料，探討匯率波動與對外直接投資以及國內在製程創新上之研發支出關 係。本研究接著利用台灣出口產業 2000 至 2010 年的追蹤資料，以計量方法估計

台灣的實質匯率變動如何影響聯合國國際貿易標準分類 (SITC) 四位碼的各產 業出口產品品質。本研究實證分析發現: (1) 根據 2000 年 1 月至 2011 年 4 月的資料顯示，近十年來，我國中央銀行 持續讓新台幣之幣值維持一個穩定且有價格競爭力之水準。 (2) 影響台商前往中國大陸投資因素甚多，而新台幣實質匯率之變動扮演相 當重要角色，惟其影響方向或程度與投資動機息息相關。具體而言，以節 省成本為投資動機的廠商，在新台幣相對人民幣升值時將提前前往投資。 相對而言，以擴張大陸市場為投資動機的廠商，在新台幣相對人民幣升值 時前往投資之時點可能延後。 (3) 匯率波動對台商前往大陸投資時點確實 有明顯之影響，惟其影響方向也與廠商的投資動機息息相關。對於節省成 本為投資動機的廠商而言，在新台幣相對人民幣匯率波動度提高時，可能 促使他們提前前往投資。惟對於擴張大陸市場為投資動機的廠商而言，在 新台幣相對人民幣匯率波動度提高時，可能促使他們延後前往投資，但其 係數值未達統計上之顯著水準。 (4) 除了新台幣實質匯率，台商至大陸投資之時點與台灣之工資水準有負向 關係，顯示國內勞動成本上升造成廠商外移。此外，比較早前往中國投資 設廠之廠商係屬較勞力密集產業，且這些廠商具有利潤率、出口比率與廠 商研發密集度較高之特性。 (5) 有關匯率波動對廠商國內研發支出之影響，本文發現匯率波動對外移廠 商與尚未外移廠商之研發支出有明顯差異。具體而言，對沒有外移之廠商 而言，新台幣升值使國內 R&D 支出增加，亦即產業升級；但對外移廠商 而言，新台幣升值使國內 R&D 支出減少。此外，新台幣實質有效匯率波 動度提高，將促使外移廠商減少研發支出，但對尚未外移廠商則無顯著影 響。 (6) 近 10 年來，我國出口品質指數的走勢與出口單位價值總指數（UEP）類 似，也是呈現一路攀升的趨勢。若將 2000 至 2010 年出口總值佔前 50 名

的四位碼產業分成 A 類(明星型產業)、B 類(衰退型產業)與 C 類(成長型產 業)等三類，此三類產業出口品質之變化呈現十分顯著差異。B 類出口品質 在此十年期間並沒有顯著變化。A 類出口品質呈現出向上提昇的態勢。C 類出口品質變動幅度則較為明顯，尤其是 2005 年之前更為劇烈，但 2005 年之後，大抵上雖其變動幅度已有趨緩現象，但是出口品質指數卻出現漸 次降低之態勢。 (7) 根據 2000～2007 年這段樣本期間的實證結果顯示，實質有效匯率之變 動，無論是對整體樣本產業、A 與 C 類產業或 B 類產業的出口品質，均無 顯著的影響。但在 2005～2007 年這段樣本期間之估計結果顯示，雖然實 質有效匯率與 B 產業之出口品質仍無顯著關係，但與 A 及 C 類產業之出 口品質呈現反向關係。此結果顯示，實質有效匯率之變動對台灣產業出口 品質之影響日益重要，特別是 A 及 C 類產業。 綜合前述理論與實證研究發現，本研究有下面幾點政策建議: (1) 新台幣實質匯率之波動對於台灣產業外移之時機以及企業研發支出或 出口產品品質確實有顯著影響，中央銀行在擬訂匯率政策值得將這些 影響加以納入考量。 (2) 由於新台幣實質匯率之波動對於台灣產業外移時機的影響方向與其 投資動機息息相關，隨著近年國內廠商投資動機之明顯變化，新台幣 實質匯率之波動對於台灣產業外移之影響方向以及程度未來將會有所 不同。有關單位宜針對此議題繼續密切注意其發展。 (3) 由於匯率波動與對廠商國內研發支出之關係對外移廠商與仍未外移 廠商有明顯差異。此一變化對國內整體生產效率以及經濟成長潛力之影 響值得未來進一步評估。 (4) 由於實質有效匯率水準與台灣主要出口產業之出口品質有反向變動 關係。此外，新台幣實質有效匯率波動度提高，將促使外移廠商減少研

發支出，但對仍未外移廠商則無顯著影響。此實證結果意味，基於未來 台灣產業升級之考量，中央銀行似有必要讓新台幣之幣值繼續維持一個 穩定且有價格競爭力之水準。

第一章

緒論

第一節 研究動機與目的

自 1973 年布列頓森林協定瓦解後，各主要工業國家紛紛由固定匯率制度改 為浮動匯率制度。自此以後，許多國家匯率出現頻繁而且巨幅的波動。匯率的劇 烈波動造成國際貿易以及國際投資活動所面臨之匯率風險大幅增加。一般認為， 這將對國際經濟活動帶來不利影響。但是，有關此一議題，不論在理論上或實證 上至今仍未有一致結論。1 國際貿易以及國際投資活動大部分係在已開發國家間進行，因此有關匯率波 動之實證文獻過去主要集中在先進國家間雙邊貿易或投資之研究。但由於開發中 國家之資本市場較不健全，外匯避險之工具有限，匯率風險對其國際貿易以及對 外投資活動之衝擊可能較為顯著，因此近年來有關開發中國家之相關研究逐漸增 加。 台灣因為資源有限，因此國際貿易成為維繫台灣經濟成長之命脈。近年來， 台灣已躍居為全球主要對外貿易與對外直接投資（foreign direct investment, 簡稱 FDI）國家之一。對於像台灣這樣一個高度開放的經濟體而言，如何擬定其匯率 政策，應是當前政府一項十分重要的經濟課題。2 惟若欲擬定妥適之匯率政策，首先必須先掌握匯率波動對國際貿易以及對外 投資活動之關聯性。惟可惜的是，過去台灣在這方面之實證研究仍不多見。3_有 鑑於近來新台幣幣值日益走強，是否可能導致台灣產業加速外移? 臺灣產業外移 是否可能導致國內產業空洞化?或是，新台幣匯率升值是否可能因而迫使國內企 業為了求生存而增加研發支出，以致帶來國內產業升級?這些問題一直是國內產 1

請參見 McKenzie (1999), IMF(2004), Blonigen (2005)等對於過去相關理論與實證文獻之介紹。

2

請參見 Rodrik (2008), Eichengreen (2008)等對於實質匯率與各國經濟成長關係之相關分析。

3

官學界注意的焦點，也應該是我國中央銀行在執行匯率政策時需要探索的課題。 本研究之目的，在於根據經濟理論，建立經濟計量模型，利用台灣近年之統 計資料，探討新台幣實質匯率與國內產業升級及對外直接投資關係。冀望本研究 之成果能有助於釐清前述的議題，以供我國中央銀行作為擬定行匯率政策時之參 考。

第二節 研究內容與方法

廠商研發支出及對外直接投資之間具有相互影響之關係。譬如說，若廠商之 研發目的係屬所謂的製程創新，當面對匯率升值或國內勞動成本上升時，國內廠 商可以選擇將生產據點外移(moving out)至勞動成本相對低廉之地區。惟廠商也 可以選擇不外移，但增加國內研發支出以降低生產成本，即所謂產業升級(moving up) 4。換言之，對廠商之策略規劃而言，研發支出與對外直接投資具有可以相互 替代之關係。因此，在探討匯率波動與國內產業升級之關係時必然需將廠商之對 外直接投資決策納入考慮。 同理，在探討匯率波動與對外直接投資關係時也必須把廠商之研發支出決策 納入考慮，因為面對匯率升值或國內勞動成本上升時，廠商是否外移，也需視其 是否有能力進行產業升級而定。由於國內廠商若選擇將生產據點外移，通常需負 擔一些沉沒成本，若廠商有相當強的能力進行產業升級，在面對匯率升值或國內 勞動成本上升時選擇產業升級也許是一個更好的競爭策略。 此外，在對外投資相關研究方面， 過去文獻發現，匯率對廠商對外直接投 資活動之影響方向視廠商投資動機而定。5_{台灣廠商至海外投資之動機，主要可} 分為以尋求新市場為主的市場導向型 FDI 與尋求較低生產成本為主的成本導向 型 FDI。1991~2009 年間，台灣至中國大陸投資占台灣總對外投資約 60%，所以 4

請參見 Lu(2007) 有關產業生命循環過程中廠商選擇外移(moving out)或產業升級(moving up 之 理論分析。

5

本研究將聚焦於新台幣實質匯率與台商對中國大陸投資之關係。在實證模型中將 控制廠商投資動機之差異。 至於產業升級方面，產業升級關鍵在於新的生產技術或是新產品。因此，本 研究分別從兩個面向來觀察匯率波動對產業升級之影響: 一是研發支出，另一是 出口產品品質。因此，本研究主要內容分成兩大部分。第一部分是探討匯率波動 與對外直接投資以及國內在製程創新上之研發支出關係之模型，並進行實證分 析，藉以探討匯率波動如何影響廠商在企業外移與產業升級策略之間的抉擇及其 經濟效果。 另一部分是探討匯率波動與產品品質之關係。惟由於廠商在產品創新之研發 支出的決策與製程創新之決策十分類似，本研究有關匯率波動與產品品質之探討 著重在實證分析。本研究擬利用台灣出口的追蹤資料(panel data)，以計量方法估 計台灣的實質匯率變動如何影響聯合國國際貿易標準分類 (SITC) 四位碼的各 產業出口產品品質，同時控制產業特性以及時間因素等固定效果之影響。

第三節 本文架構

本研究共分為七章。各章內容分別說明如下: 第一章為緒論，說明本文的研 究動機與目的、研究內容與方法以及本文章節安排。 第二章探討新台幣匯率與 台灣對外直接投資概況。第一節探討近年來台灣名目匯率與實質匯率水準之變 化。第二節分析自 1980 年代以來對外直接投資趨勢與結構之演變。第三章為文 獻回顧。首先，第一節整理歸納過去有關匯率與對外直接投資之關係的理論與實 證文獻。第二節接著分析對外直接投資與國內研發支出關係之理論與實證文獻。 最後一節介紹匯率與國內研發支出關係之相關文獻。 第四章建立本文之理論架構。第一節建立一個可以分析匯率波動與對外直接 投資以及國內在製程創新上之研發支出關係之理論架構。第二節接著探討對外投 資前出口市場之比較靜態分析。第三節進一步探討廠商對外投資之決定因素。最

後一節探討對外直接投資對廠商國內研發支出之影響。 第五章建立實證模型，利用上市櫃廠商資料，探討匯率與對外直接投資及其 研發支出之關係。第一節首先介紹實證模型與實證方法，第二節分析實證資料， 第三節討論實證結果，第四節為總結。第六章建立實證模型，利用四位碼產業資 料，探討匯率與出口品質關係。第一節介紹出口品質之編製方式、並探討近十年 以來台灣主要出口產業支出口品質的變化。第二節介紹實證模型並分析實證結 果。第三節為總結。第七章綜合前述發現，提出本研究之結論與政策建議。

第二章 新台幣匯率與台灣對外直接投資概況

第一節 新台幣匯率波動概況

一、名目匯率

台灣主要貿易伙伴包括了大陸、香港、美國、日本、南韓、歐盟等。圖 2-1 為新台幣對主要貿易對手國貨幣之名目匯率走勢圖。在新台幣對美元匯率 （NTD/USD）方面，1985~1989 年新台幣呈現升值趨勢，約由 1 美元兌 40 元新 台幣升值至 1 美元兌 25 元新台幣。1990~1997 年，新台幣則在 1 美元兌 25~28 元新台幣間波動。在亞洲金融風期間，1998~1999 年新台幣快速貶值至約 1 美元 兌 35 元新台幣。2000~2010 年間，美元兌新台幣則在 30~35 元間波動，直至 2011 年，新台幣才升值到 28~30 元價位。 至於新台幣對其他貨幣之匯率走勢，由圖 2-1 可見，因港幣採固定兌美元匯 率的聯繫匯率制度(currency board)，因此僅有港幣兌新台幣匯率（NTD/HKD） 和美元兌新台幣匯率的走勢是類似的，其他貨幣則不相同。在日圓兌新台幣匯率 （NTD/JPY）方面，在 1985~2011 期間，新台幣呈現貶值的趨勢；由 1 日圓兌 0.1545 元新台幣，貶值至 1 日圓兌 0.3634 元新台幣。但在 1989~1991 年、1996~1998 年稍有回升，而 1999~2009 則呈現區間波動的情況。 在新台幣對韓圜匯率（NTD/KRW）方面，雖然由 1985 年至 2011 年新台幣 對韓圜大幅升值趨勢（由 1 韓圜兌 0.0473 元新台幣至 1 韓圜兌 0.0273 元新台幣）， 但在 2002~2008 年間，新台幣對韓圜則是緩步貶值。值得一提的，1998~1999 年 與 2008~2010 年間，新台幣對韓圜快速升值，而這兩段期間恰好發生亞洲金融風 暴與全球金融危機。 在新台幣對人民幣匯率（NTD/RMB）方面，1985~1994 年間，新台幣對人 民幣大幅升值，由 1 元人民幣兌 13.98 元新台幣升值至 1 元人民幣兌 3.11 元新台

幣。1995~2008 年間，新台幣則緩步貶值，由 1 元人民幣兌 3.11 元新台幣貶值至 1 元人民幣兌 4.84 元新台幣。2009 年以後，新台幣再度對人民幣緩步升值。 最後，在新台幣對歐元（NTD/EUR）匯率方面，1994~2003 年間，新台幣 對歐元約略在 1 元歐元兌 30 元新台幣至 1 元歐元兌 40 元新台幣之間波動。2003 年後，新台幣對歐元則在 1 元歐元兌 40 元至 50 元新台幣間波動。 NTD/USD 20 25 30 35 40 45 198 5 198 6 198 7 198 8 198 9 199 0 199 1 199 2 199 3 199 4 199 5 199 6 199 7 199 8 199 9 200 0 200 1 200 2 200 3 200 4 200 5 200 6 200 7 200 8 200 9 201 0 201 1 日期 值 圖 2-1a 新台幣與美元名目匯率 資料來源：中央銀行。 NTD/JPY 0.1 0.15 0.2 0.25 0.3 0.35 0.4 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 日期 值 圖 2-1b 新台幣與日圓名目匯率 資料來源：中央銀行。

NTD/HKD 3 3.5 4 4.5 5 5.5 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 日期 值 圖 2-1c 新台幣與港幣名目匯率 資料來源：中央銀行。 NTD/KRW 0.015 0.02 0.025 0.03 0.035 0.04 0.045 0.05 198 5 1986 198 7 198 8 1989 199 0 1991 199 2 199 3 1994 199 5 1996 1997 199 8 1999 200 0 2001 2002 200 3 2004 2005 200 6 2007 200 8 2009 2010 201 1 日期 值 圖 2-1d 新台幣與韓圜名目匯率 資料來源：中央銀行。

NTD/RMB 2 4 6 8 10 12 14 16 198 5 1986 1987 198 8 1989 199 0 199 1 1992 1993 199 4 1995 199 6 199 7 1998 199 9 200 0 2001 200 2 2003 2004 200 5 200 6 2007 200 8 2009 2010 201 1 日期 值 圖 2-1e 新台幣與人民幣名目匯率 資料來源：中央銀行。 NTD/EU 15 20 25 30 35 40 45 50 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 日期 值 圖 2-1f 新台幣與歐元名目匯率 資料來源：中央銀行。

二、雙邊實質匯率

圖 2-2 為新台幣對主要貿易對手國貨幣之實質匯率走勢圖。和名目匯率之走 勢相較，實質匯率之變動方向大致上與名目匯率相似，但波動程度則略有不同（請 參見表 2-1）。新台幣對美元、新台幣對日圓、新台幣對韓圜之實質匯率走勢，和 其名目匯率走勢很相似，故不再贅述。在新台幣對港幣實質匯率方面，1985~1989

年間新台幣對港幣名目匯率大幅下降（新台幣升值），但換算成實質匯率，則變 為小幅下降。相對的，1997~1999 年間，新台幣對港幣名目匯率小幅上升（新台 幣貶值），但換算成實質匯率，則變為大幅上升。在新台幣對人民幣實質匯率方 面，1988~1989 年名目匯率是下降的，但實質匯率卻是上升，1995 年後的匯率走 勢，實質匯率與名目匯率則大致相似。

三、新台幣實質有效匯率

在實質有效匯率指數（Real Effective Exchange Rate Index, EER）方面， 編製公式係以採用「間接匯率」的報價方式作為編製基礎，其公式如下： NERR REER PP = (2-1) 式中， ERR 為名目有效匯率指數，PP 為購買力平價指數；其定義分別如下 1 0 ij w N tij t j ij E NERR E = ⎛ ⎞ = ∏ ⎜_⎜ ⎟_⎟ ⎝ ⎠ (2-2) 0 1 0 ij w tj N j t j _ti i P P PP P P = ⎛ ⎞ ⎜ ⎟ = ∏ ⎜ ⎟ ⎜ ⎟ ⎜ ⎟ ⎝ ⎠ (2-3)

此處，i 代表本國，j 代表外國，0 代表基期；w 代表權數； _ij E 與_tij E 分_0ij

別為第 t 期與基期的名目匯率，而名目匯率係以一單位本國貨幣可以換取多少單

位的外國貨幣表示。P 與_tj P 分別為第 t 期與基期的外國物價；_{0 j} P 與_ti P 分別為第_0i

t 期與基期的本國物價。

由(2-1)~ (2-3)式的新台幣實質有效匯率指數(REER）公式可知，實質有效匯 率上升表示名目有效匯率指數（Nominal Effective Exchange Rate Index, NEER） 上升或是購買力平價指數（Purchasing Power Parity Index, PPP）下降。名目

有效匯率指數上升表示新台幣升值，而購買力平價指數下降表示台灣物價相對國 外提高，此兩者均可能造成台灣出口價格競爭力減弱。反之亦然。 本文同樣先選取 2000 年 1 月至 2011 年 4 月的資料，並將其趨勢繪製於圖 2-3。在這段期間的走勢，基本上可以分為三個階段：2000-2004 年，台幣實質 匯率呈現穩定的貶值趨勢；2004 年至 2008 上半年則在 96 與 101 之間震盪； 2008 年下半年雖然因為受到全球金融海嘯的波及而致台幣實質匯率貶值約 13 個百分 點；最後一段，2009 年起，台幣實質匯率則呈現升值的趨勢，持續往回復到金 融海嘯之前的水準。再從其波動觀之，如前所述相同，2004～2008 上半年之波 動性相對平緩，但到從 2008 年下半年之後，由於受到金融海嘯衝擊之影響，因 此，實質有效匯率之波動便明顯劇烈許多。然而，由於 2008 年下半年之後因受 到金融海嘯衝擊而產生較大的波動，為避免出現估計加總偏誤，故本文於實證過 程中，將剔除 2008 年之後的資料，期以獲致較為正確的實證結果。 Real(NTD/USD) 20 23 26 29 32 35 38 198 5 198 6 198 7 198 8 198 9 199 0 199 1 199 2 199 3 199 4 199 5 199 6 199 7 199 8 199 9 200 0 200 1 200 2 200 3 200 4 200 5 200 6 200 7 200 8 200 9 201 0 201 1 日期 值 圖 2-2a 新台幣與美元實質匯率 資料來源：名目匯率：中央銀行；消費者物價指數：TEJ 資料庫

Real(NTD/JPY) 0.2 0.24 0.28 0.32 0.36 0.4 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 日期 值 圖 2-2b 新台幣與日圓實質匯率 資料來源：名目匯率：中央銀行；消費者物價指數：TEJ 資料庫 Real(NTD/HKD) 2 2.5 3 3.5 4 4.5 5 5.5 6 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 日期 值 圖 2-2c 新台幣與港幣實質匯率 資料來源：名目匯率：中央銀行；消費者物價指數：TEJ 資料庫

Real(NTD/KRW) 0.02 0.024 0.028 0.032 0.036 0.04 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 日期 值 圖 2-2d 新台幣與韓圜實質匯率 資料來源：名目匯率：中央銀行；消費者物價指數：TEJ 資料庫 Real(NTD/RMB) 1 2 3 4 5 6 7 198 5 198 6 198 7 198 8 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 200 6 2007 2008 200 9 201 0 201 1 日期 值 圖 2-2e 新台幣與人民幣實質匯率 資料來源：名目匯率：中央銀行；消費者物價指數：TEJ 資料庫 表 2-1 新台幣對其他國家貨幣之平均數與標準差：1985~2011 年 貨幣別 NTD/USD NTD/JPY NTD/HKD NTD/KRW NTD/RMB 標準差 3.7731 0.0510 0.4829 0.0056 2.4840 名目匯率 平均數 30.9501 0.2616 3.9797 0.0326 5.1007 標準差 4.3432 0.0251 0.7080 0.0038 0.8426 實質匯率 平均數 28.4927 0.3003 3.9111 0.0291 3.8993 資料來源：財團法人台北外匯市場發展基金會。

圖 2-3 2000/01-2011/04 之實質有效匯率指數及其波動（基期 2005 年）

資料來源：財團法人台北外匯市場發展基金會。

實質有效匯率指數

實質有效匯率指數之變異程 度

第二節 台灣對外直接投資概況

一、 台灣對外直接投資趨勢

台灣歷年來對外投資金額繪製於圖 2-4。1991~2009 年間，總對外直接投資 核准金額為 1,424 億美元，其中，至大陸投資占了 827 億美元。從該圖可見，雖 然每年的總核准金額有波動的情況，但大致上是呈現增加的走勢，由 1991 年的 18 億美元，增加到 2007 年的 164 億美元，金融風暴後，再減至 2009 年的 101 億美元。 圖 2-5 為將對外投資地點區分為大陸與其他地區。由於投審會對於核准至大 陸投資之統計，1993、1997、1998 與 2002 年曾經進行補登記，所以這幾年的波 動度較高。但即使如此，由該圖也可看出，2002 年以後，台灣對大陸的投資金 額，已明顯超過台灣對其他國家的投資金額。並且，2005、2008 與 2009 年，台 灣對大陸投資金額，甚至占台灣總對外投資金額的 70%以上。 若從趨勢來看，2000 年以前，台灣對其他國家的投資金額穩定的增加， 2001~2005 年則逐漸減少，2006 年後又再度增加，直至金融風暴發生才又減少。 在對大陸投資方面，若不考慮補登記問題，由 1991 年至 2003 年，對大陸投資金 額快速增加，2004 與 2005 年減少約 2 成後，再快速增加至 2008 年最高峰。

1,830 1,134 4,829 2,5792,450 3,395 7,228 5,331 4,522 7,684 7,176 10,093 11,667 10,323 8,454 11,958 16,441 15,158 10,148 -3,000 6,000 9,000 12,000 15,000 18,000 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 年 百萬美 元 圖 2-4 台灣對外直接投資趨勢 資料來源：經濟部投資審議委員會。 1,656 887 1,617 1,357 2,165 2,894 3,269 5,077 4,392 3,370 3,969 3,382 2,447 4,315 6,470 4,466 3,006 174 247 3,168 962 1,0931,229 4,334 2,035 1,253 2,6072,784 6,723 7,699 6,941 6,007 7,642 9,971 10,691 7,143 1,661 3,296 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 年 百萬 美元 其他國家 中國大陸 圖 2-5 台灣對外直接投資金額統計圖：大陸與其他國家 資料來源：經濟部投資審議委員會。

二、台灣對外直接投資平均規模

圖 2-6 分別繪出台灣對大陸與對其他國家投資之平均規模。由圖中發現，除 了 2008 年以外，各年台灣對其他國家之平均投資規模均較對大陸投資之平均規 模大。1991~2005 年之間，台灣對其他國家平均投資規模約在 3.0~5.6 百萬美元 之間。對大陸平均投資規模則約在 0.3~4.6 百萬美元之間，平均值為 2.1 百萬美 元（約 7 千萬新台幣），由此可知，台灣至大陸投資應以中小企業為主。 另外，2005 年後，不管是對大陸或是對其他國家，平均投資規模都快速的 增加。2007 年台灣對其他國家平均投資規模達 13.9 百萬美元（約 4.6 億新台幣）， 2008 年台灣對大陸平均投資規模則到達 16.6 百萬美元（約 5.5 億新台幣）。也就 是說，過去 10 年間，台商對外投資平均規模增加 5 倍以上。 4.5 3.0 5.1 5.0 4.0 4.6 _{3.8 3.7} 4.2 _3.6 3.2 3.6 9.0 13.9 0.7 0.9 0.3 1.0 2.2 3.2 0.5 1.6 2.6 3.1 _{2.3 2.2} 2.0 3.5 7.0 10.0 16.6 12.0 11.5 4.7 5.1 5.6 4.6 12.1 0 4 8 12 16 20 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 年 百萬美 元 其他國家 中國大陸 圖 2-6 台灣對外直接投資平均規模：大陸與其他國家 資料來源：經濟部投資審議委員會。

三、台灣對外直接投資地區別

表 2-2 統計了 1991~2009 年間，以台灣對各地區直接投資金額計算的百分 比。由表中可清楚的看出，在這段時間裡，台灣至中國大陸投資佔台灣總對外投 資約 60%，其次為加勒比海英國屬地，占 15%，再其次為美國，占 7%。一般可 合理推測，台商至加勒比海英國屬地、百慕達等地投資多屬間接投資，但要研究 其真正投資地則是較困難的。 表 2-2 1991~2009 年台灣對外直接投資地區別統計 國家/地區 百分比 國家/地區 百分比 亞洲地區合計 70.31% 北美洲合計 7.59% 中國大陸 58.08% 加拿大 0.22% 日本 0.90% 美國 7.37% 南韓 0.35% 香港 2.28% 歐洲合計 1.82% 新加坡 3.80% 英國 0.36% 印尼 0.37% 法國 0.01% 馬來西亞 1.03% 德國 0.12% 菲律賓 0.38% 荷蘭 0.95% 泰國 1.21% 捷克 0.08% 越南 1.65% 歐洲其他地區 0.31% 印度 0.03% 亞洲其他地區 0.24% 中南美洲合計 18.80% 百慕達 1.82% 大洋洲其他地區 0.22% 加勒比海英國屬地 15.63% 澳大利亞 0.11% 巴拿馬 0.84% 紐西蘭 0.00% 巴西 0.06% 薩摩亞 0.82% 薩爾瓦多 0.04% 尼加拉瓜 0.09% 非洲地區 0.31% 中南美洲其他地區 0.33% 資料來源：經濟部投資審議委員會。

四、台灣對外直接投資產業別

表 2-3 表 2-5 為 1991~2009 年台灣對外直接投資產業別統計資料。表 2-3 為 總投資統計，表 2-4 為對大陸投資統計，表 2-5 則為對其他地區投資統計。由表 2-3 可知，若將電子零組件製造業、電腦、電子產品及光學製品製造業及電力設 備製造業合計（舊產業別分類稱之為電子與電力設備製造業），占總對外直接投 資的 31.8%，為台灣主要對外直接投資產業。其中，電子零組件製造業占 14.9%， 電腦、電子產品及光學製品製造業占 11.1%。其次為金融保險業，占總對外直接 投資的 20.7%。再其次為批發零售業、化學產業（包括化學材料製造業、化學製 品製造業及藥品製造業）、塑膠及橡膠產業（包括橡膠製品製造業及塑膠製品製 造業）及金屬製品製造業，分別占總對外直接投資的 5.7%、4.9%、4.4%及 4.0%。 表 2-4 統計了 1991~2009 年對大陸投資產業別。和總對外直接之統計相似， 最大的投資產業仍為電子與電力設備製造業（包括電子零組件製造業、電腦、電 子產品及光學製品製造業及電力設備製造業），占總對大陸投資的 41.9%。其次 為塑膠與橡膠產業（包括橡膠製品製造業及塑膠製品製造業）、化學產業（包括 化學材料製造業、化學製品製造業及藥品製造業）及金屬製品製造業，各占 6.3%、6.2%及 5.9%。再其次為機械設備製造業、非金屬礦物製品製造業及批發 零售業，各占 4.3%、4.1%與 4%。和總對外直接投資統計不同的地方，在於金融 保險業只占 1%，原因應是該產業受政府管制所致。 表 2-5 統計了 1991~2009 年台灣對其他地區投資產業別。最主要的投資產 業為金融保險業，占對其他地區總投資金額高達 48.0%。其次為電子與電力設備 製造業（包括電子零組件製造業、電腦、電子產品及光學製品製造業及電力設備 製造業），占 17.9%。再其次為批發零售業，占 8.1%。可見得，台灣對大陸之投 資產業結構，與對其他地區之投資產業結構，有相當大的差異。

表 2-3 1991~2009 年台灣對外直接投資產業別統計 產業別 金額(百萬美元) 百分比 合計 1,424,001 100.0% 金融及保險業 295,175 20.7% 電子零組件製造業 212,242 14.9% 電腦、電子產品及光學製品製造業 157,976 11.1% 電力設備製造業 83,205 5.8% 批發及零售業 81,840 5.7% 金屬製品製造業 57,207 4.0% 塑膠製品製造業 50,822 3.6% 化學材料製造業 48,939 3.4% 機械設備製造業 40,162 2.8% 非金屬礦物製品製造業 39,067 2.7% 紡織業 34,816 2.4% 資訊及通訊傳播業 30,109 2.1% 基本金屬製造業 27,978 2.0% 食品製造業 27,178 1.9% 運輸及倉儲業 23,631 1.7% 其他製造業 21,805 1.5% 其他運輸工具製造業 17,457 1.2% 紙漿、紙及紙製品製造業 15,946 1.1% 汽車及其零件製造業 15,734 1.1% 皮革、毛皮及其製品製造業 12,279 0.9% 成衣及服飾品製造業 11,514 0.8% 化學製品製造業 11,948 0.8% 橡膠製品製造業 10,859 0.8% 藥品製造業 10,587 0.7% 專業、科學及技術服務業 8,340 0.6% 木竹製品製造業 7,065 0.5% 其他服務業 6,924 0.5% 未分類 7,008 0.5% 家具製造業 5,399 0.4% 住宿及餐飲業 5,149 0.4% 不動產業 5,944 0.4% 支援服務業 5,997 0.4% 藝術、娛樂及休閒服務業 5,552 0.4%

產業別 金額(百萬美元) 百分比 礦業及土石採取業 4,670 0.3% 飲料製造業 4,982 0.3% 營造業 3,753 0.3% 農林漁牧業 3,355 0.2% 印刷及資料儲存媒體複製業 2,504 0.2% 石油及煤製品製造業 2,238 0.2% 電力及燃氣供應業 3,165 0.2% 醫療保健及社會工作服務業 2,221 0.2% 菸草製造業 4 0.0% 產業用機械設備維修及安裝業 9 0.0% 用水供應及污染整治業 651 0.0% 公共行政及國防；強制性社會安全 359 0.0% 教育服務業 242 0.0% 資料來源：經濟部投資審議委員會。 表 2-4 1991~2009 年台灣對大陸直接投資產業別統計 產業別 金額(百萬美元) 百分比 合計 82,703 100.0% 電子零組件製造業 14,214 17.2% 電腦、電子產品及光學製品製造業 12,889 15.6% 電力設備製造業 7,555 9.1% 金屬製品製造業 4,856 5.9% 塑膠製品製造業 4,211 5.1% 機械設備製造業 3,586 4.3% 化學材料製造業 3,443 4.2% 非金屬礦物製品製造業 3,360 4.1% 批發及零售業 3,330 4.0% 食品製造業 2,286 2.8% 基本金屬製造業 2,198 2.7% 其他製造業 2,061 2.5% 紡織業 1,943 2.3% 紙漿、紙及紙製品製造業 1,445 1.7% 汽車及其零件製造業 1,363 1.6% 其他運輸工具製造業 1,126 1.4% 資訊及通訊傳播業 1,124 1.4%

產業別 金額(百萬美元) 百分比 皮革、毛皮及其製品製造業 1,039 1.3% 化學製品製造業 1,113 1.3% 橡膠製品製造業 1,033 1.2% 成衣及服飾品製造業 826 1.0% 金融及保險業 865 1.0% 專業、科學及技術服務業 621 0.8% 藥品製造業 550 0.7% 運輸及倉儲業 569 0.7% 飲料製造業 478 0.6% 未分類 460 0.6% 家具製造業 392 0.5% 住宿及餐飲業 401 0.5% 藝術、娛樂及休閒服務業 454 0.5% 其他服務業 418 0.5% 木竹製品製造業 319 0.4% 電力及燃氣供應業 303 0.4% 不動產業 318 0.4% 農林漁牧業 265 0.3% 印刷及資料儲存媒體複製業 209 0.3% 營造業 262 0.3% 支援服務業 215 0.3% 礦業及土石採取業 140 0.2% 石油及煤製品製造業 200 0.2% 醫療保健及社會工作服務業 149 0.2% 用水供應及污染整治業 59 0.1% 菸草製造業 0 0.0% 產業用機械設備維修及安裝業 - 0.0% 公共行政及國防；強制性社會安全 33 0.0% 教育服務業 23 0.0% 資料來源：經濟部投資審議委員會。

表 2-5 1991~2009 年台灣對其他地區直接投資產業別統計（不含中國大陸） 產業別 金額(百萬美元) 百分比 合計 59,697 100.0% 金融及保險業 28,653 48.0% 電子零組件製造業 7,010 11.7% 批發及零售業 4,854 8.1% 電腦、電子產品及光學製品製造業 2,909 4.9% 資訊及通訊傳播業 1,887 3.2% 運輸及倉儲業 1,794 3.0% 紡織業 1,539 2.6% 化學材料製造業 1,451 2.4% 塑膠製品製造業 871 1.5% 金屬製品製造業 865 1.4% 電力設備製造業 766 1.3% 基本金屬製造業 600 1.0% 其他運輸工具製造業 620 1.0% 藥品製造業 509 0.9% 非金屬礦物製品製造業 546 0.9% 食品製造業 432 0.7% 機械設備製造業 430 0.7% 木竹製品製造業 388 0.6% 支援服務業 384 0.6% 礦業及土石採取業 327 0.5% 成衣及服飾品製造業 325 0.5% 不動產業 276 0.5% 其他服務業 275 0.5% 汽車及其零件製造業 210 0.4% 專業、科學及技術服務業 213 0.4% 未分類 241 0.4% 皮革、毛皮及其製品製造業 189 0.3% 紙漿、紙及紙製品製造業 150 0.3% 家具製造業 148 0.2% 其他製造業 119 0.2% 營造業 113 0.2% 住宿及餐飲業 114 0.2% 藝術、娛樂及休閒服務業 102 0.2%

產業別 金額(百萬美元) 百分比 農林漁牧業 70 0.1% 印刷及資料儲存媒體複製業 41 0.1% 化學製品製造業 82 0.1% 橡膠製品製造業 53 0.1% 醫療保健及社會工作服務業 73 0.1% 飲料製造業 20 0.0% 菸草製造業 - 0.0% 石油及煤製品製造業 24 0.0% 產業用機械設備維修及安裝業 1 0.0% 電力及燃氣供應業 13 0.0% 用水供應及污染整治業 6 0.0% 公共行政及國防；強制性社會安全 3 0.0% 教育服務業 1 0.0% 資料來源：經濟部投資審議委員會。

五、台灣對大陸投資之投資動機

表 2-6 統計了 2003 年與 2004 年，台灣對大陸投資之投資動機調查資料。由 表中可見，大體上各產業之投資動機並未因調查年度改變而有大幅度的變化。例 如，以樣本數較多的產業而言，食品飲料製造業較偏向市場導向，以大陸內銷市 場廣大為投資動機者有九成以上。反之，紡織業則較偏向成本導向，以勞動成本 低廉為投資動機者亦約有九成左右。相似的，塑膠製品製造業、基本金屬製造業、 電子電器製造業等亦較偏向以降低成本為投資動機。

表 2-6 台商至中國大陸之投資動機 單位：% 2003 2004 調查年度 產業別 樣本數 勞工成 本低廉 大陸內銷市 場廣大 樣本數 勞工成 本低廉 大陸內銷市 場廣大 總計 621 81.64 50.72 637 83.36 53.22 農林業 3 100.00 100.00 - - - 漁牧業 1 100.00 100.00 1 - 100.00 礦及土石採取業 - - - 2 50.00 50.00 食品飲料製造業 19 78.95 89.47 32 68.75 96.88 紡織業 18 94.44 38.89 17 88.24 58.82 成衣服飾業 6 100.00 33.33 11 100.00 36.36 皮革製品製造業 11 90.91 0.00 2 100.00 0.00 木竹籐柳製造業 8 87.50 12.50 11 100.00 27.27 造紙及印刷業 11 81.82 54.55 6 83.33 16.67 化學品製造業 37 72.97 62.16 31 80.65 80.65 橡膠製品製造業 23 95.65 47.83 12 83.33 83.33 塑膠製品製造業 60 80.00 35.00 42 83.33 54.76 非金屬製造業 9 100.00 55.56 13 76.92 69.23 基本金屬製造業 60 85.00 50.00 37 83.78 43.24 機械製造業 36 88.89 66.67 25 80.00 60.00 電子電器製造業 171 87.13 45.61 186 87.63 40.86 運輸工具製造業 24 79.17 66.67 24 83.33 58.33 精密器械製造業 14 85.71 64.29 15 86.67 40.00 建築營造業 8 37.50 50.00 6 33.33 66.67 批發零售業 7 71.43 100.00 5 40.00 80.00 國際貿易業 9 0.00 88.89 6 66.67 66.67 餐飲業 3 66.67 66.67 5 60.00 40.00 運輸業 5 60.00 60.00 2 - 50.00 倉儲業 - - - 1 100.00 - 金融保險業 - - - 1 - 100.00 服務業 33 54.55 51.52 135 86.67 53.33 其他 45 86.67 44.44 9 88.89 66.67 註：因本問題為複選，故各細項加總不等於 100%。 資料來源：經濟部投資審議委員會。

第三章 文獻回顧

第一節 匯率波動與對外直接投資

一、 匯率水準值與對外直接投資

關於匯率水準值與對外直接投資(FDI)關聯性的文獻，大致上可分為兩類。 第一類文獻聚焦於匯率的波動與廠商收購國外資產之成本的關係（例如 Froot and Stein (1991)與 Blonigen (1997)），第二類文獻則強調匯率波動與廠商在國外生產

之利潤的關係（例如 Cushman (1985)與 Campa (1993)）。Froot and Stein (1991) 建

立一個不完全資本市場模型，該文指出本國貨幣貶值會使本國廠商資產相對縮 水，因此會促使外國廠商來本國透過資產收購進行 FDI。Blonigen (1997)指出本 國廠商併購之外國資產通常包含了專屬於該廠商的特定優勢（如技術與管理技 能）。該優勢不但可創造新的利潤而且利潤轉移過程不必經由貨幣轉換。因此， 本國幣升值不一定會使名目利潤降低，且可降低併購國外資產的價格，所以會刺 激 FDI 之進行。 在研究匯率對廠商在國外生產之利潤方面，Cushman (1985)建立了一個非常 完整的模型，其中考慮了多國籍廠商在何處生產、何處購買生產要素、何處融資 與何處銷售產品等因素。該研究指出，外國貨幣貶值可降低以本國貨幣表示之外 國生產成本，因此對 FDI 有利。1_{上述研究均主張本國貨幣升值（或外國貨幣貶} 值）可促進 FDI 活動。此結論得到非常多實證文章的支持，例如，Kohlhagen (1977)、Cushman (1985)、Froot and Stein (1991)、Klein and Rosengren (1994)、 Campa (1994)、Dewenter (1995)、Kogut and Chang (1996)、Blonigen (1997)、Bell and Campa (1997)、Tomlin (2000)與 Kiyota and Urata (2004)等。

另一方面，Campa (1993)使用 Dixit (1989b)的實質選擇權架構探討匯率波動

1

對 FDI 之影響。與其他文獻不同的地方就是該文討論的是以銷售為目的之 FDI。 當地主國貨幣升值，以本國貨幣表示之銷售收入會較高，故應有刺激 FDI 的效 果。

二、 匯率波動性與對外直接投資

有關匯率波動性與 FDI 關係之文獻，我們亦可依影響管道之不同將文獻概 略分成兩類：廠商風險態度與保持投資彈性之選擇權價值。較早之文獻認為對風 險趨避(risk-averse)廠商而言，較高的匯率波動性會降低廠商的確定等值(certainty

equivalent value)，因此匯率波動提高將不利於廠商執行 FDI。2 相反的， Itagaki

(1981)則強調利潤暴露在匯率風險下部位(the exposure to exchange rate risk)的重 要性。該篇文章指出匯率波動對多國公司生產與貿易之影響，需視該公司之利潤 暴露在匯率風險下的部位是正或是負而定。Cushman (1985)與 Goldberg and Kolstad (1995) 亦強調必須考慮廠商投資後其利潤暴露在匯率風險下的部位有何 改變。如果廠商是以 FDI 替代出口，則 FDI 行為可降低利潤暴露在匯率風險下 的部位，故匯率波動提高有利 FDI。

另一方面，傳統文獻大多忽略了國際投資之的一項重要特性，就是 FDI 是 可以延遲的，而非本期決定不投資後即無法投資。由 1980 年代開始，實質選擇 權理論(real options theory)開始被應用在分析投資行為上。在不確定性與投資不 可回復性(irreversible investment)的假設之下，實質選擇權理論認為不確定性提高 時，廠商可能為了得到未來更多市場資訊而決定多等待一期，因而延遲投資。 Dixit (1989a,b)指出，即使對於風險中立的廠商而言，不確定性提高會使廠商等 待的價值(waiting value)提高。因此，由此可以推論匯率波動提高對 FDI 應是不 利的。另外，Darby et al. (1999)使用 Dixit-Pindyck (1994)的模型，發現考慮廠商 風險趨避行為後，匯率波動對 FDI 時點的影響就會變成不確定。

2

綜合上述，雖然匯率水準與匯率波動性對 FDI 可能產生影響已受到肯定， 然而，其影響方向在文獻上的意見卻仍十分歧異。

三、 投資動機的重要性

Chen et al. (2006)及 Lin et al. (2010)指出，文獻上的歧異可能是由於未區分廠 商投資動機所致。若匯率水準與匯率波動性對 FDI 之影響視廠商投資動機而定， 使用總體資料來分析這個問題可能會造成加總偏誤(aggregation bias)。他們建立 一個實質選擇權模型，並討論了三種投資動機的 FDI：回銷導向、尋求新市場導 向及替代出口導向。研究結果顯示，匯率波動性對 FDI 的影響會依不同投資動 機及不同風險態度而異。此外，他們以台商至中國大陸投資為研究對象，發現投 資動機的確是造成匯率及匯率波動性對 FDI 時點影響不同的重要因素。

以台灣為例，根據 Chen et al. (2006)與 Lin et al. (2010)，匯率與 FDI 之關聯 性，依廠商投資動機不同而異。台灣廠商至海外投資之動機，主要可分為以尋求 新市場為主的市場導向 FDI 與尋求較低生產成本為主的成本導向 FDI。在匯率變 數方面，亦可分為匯率水準值與匯率波動性來討論。 1. 匯率水準值 對市場導向 FDI 而言，由於廠商將商品賣至投資國，故投資國貨幣升值代 表廠商之收入將會提高，也就是說，新台幣升值會使這類廠商的投資收入降低， 因而減少廠商對外直接投資之意願。反之，對於成本導向 FDI 而言，不管廠商 從事 FDI 之前在何地銷售（在投資國銷售、銷售至第三國或回銷台灣），因為廠 商未因 FDI 而改變銷售地，故匯率透過生產成本對 FDI 意願產生影響。地主國 貨幣升值使廠商在國外的生產成本提高，故將減低廠商執行 FDI 的意願。也就 是說，新台幣升值會使這類廠商利潤提高，因此提高廠商從事 FDI 的意願。

2. 匯率波動程度

根據 Chen et al. (2006)與 Lin et al. (2010)之研究，匯率波動程度對 FDI 行為 之影響，主要透過兩個管道。首先，對於風險趨避廠商而言，因為廠商不喜歡不 確定的環境，所以利潤波動程度提高會減低廠商執行 FDI 的意願。因此，匯率 波動程度對 FDI 的影響，取決於 FDI 行為是否使廠商利潤暴露在外匯風險下的 部位增加。若 FDI 使廠商利潤暴露在匯率風險的部位提高，則匯率波動提高使 廠商從事 FDI 的意願降低，反之，若 FDI 使廠商利潤暴露在匯率風險的部位降 低，則匯率波動提高使廠商從事 FDI 的意願提高。 其次，由於廠商的投資行為一般是可以延期的，故當市場不確定性提高時， 此時廠商有動機增加等待時間，延後投資時間以取得更多市場資料。也就是說， 廠商除了執行 FDI 所得到的淨現值以外，廠商亦擁有一項等待的價值(the value of option to wait)。根據實質選擇權理論(real options)，一項投資的價值，可視為廠 商擁有一個買權(call option)，當市場不確定性提高，買權的價值會提高（因為此

時等待的價值提高），故廠商有動機延後投資。

根據上述推理，以等待的價值而論，不管是市場導向 FDI 或成本導向 FDI， 匯率波動提高皆會有延後廠商投資之效果。但以風險趨避廠商而言，則需視 FDI 行為對廠商利潤暴露在匯率風險部位之影響與廠商風險趨避程度而言。對於市場 導向 FDI 而言，FDI 行為使廠商增加以外幣表示的淨利潤，故 FDI 行為使廠商暴 露在匯率風險的部位提高，此時匯率波動程度提高，對這類廠商投資有不利影 響。綜合兩項效果，我們可以發現匯率波動提高對市場導向 FDI 的影響是負面 的。 對於成本導向 FDI 而言，若廠商投資後將產品回銷台灣，因為投資前廠商 利潤均和匯率無關，但投資行為使廠商必須支付以外國幣表示的工資，故 FDI 行為使廠商利潤暴露在匯率風險的部位提高。因此匯率波動提高對投資是不利 的。然而，若廠商原本就在海外銷售，將生產基地移到海外反而會使廠商淨利潤 暴露在匯率風險的部位降低，故此時匯率波動程度提高對 FDI 是有利的。並且，

當廠商風險趨避程度愈高，這項利得也會愈大。綜合兩項效果，當廠商風險趨避 程度高過某一水準時，匯率波動程度提高反而會刺激以 FDI 取代出口的廠商至 海外投資。簡單的說，對成本導向 FDI 廠商而言，匯率波動程度可能對 FDI 有 正面影響，亦可能有負面影響。

第二節 對外直接投資與廠商國內研發支出

蔡宜臻與邱俊榮(2007)根據台商對外直接投資特性－防禦型 FDI 與尋求低勞 工成本，建立理論模型。這篇文章假設廠商有兩個投入要素－分別為勞動與技 術，這兩個要素可為互補性或替代性。廠商決策分為兩階段，在第一階段，跨國 廠商決定最適的研發量，以提升技術水準。技術水準提高可降低邊際生產成本。 在第二階段，跨國廠商決定最適產量。 該研究指出，若勞動與技術為互補性，因 FDI 可降低廠商生產成本，故使 產量增加，導致對技術的需求也增加。故 FDI 會使國內研發支出增加。這個效 果稱之為「產量效果」(output effect)。另一方面，若勞動與技術為替代性，產量 效果仍存在。但由於此時廠商可以使用大量低廉的勞動投入，取代研發新技術， 故此時 FDI 對國內研發支出則有負面影響，這個效果稱之為「要素替代效果」 (input substitute effect)。因此，在這個情形下，FDI 對國內研發支出的影響不確 定，需視兩個效果大小而定。當地主國工資較國內低很多時，此時要素替代效果 會超過產量效果，故 FDI 會使國內研發支出減少。 陳建隆與徐芳霞(2003)討論在防禦型 FDI 的情況下，FDI 與研發支出間的關 係。該篇文章同時考慮 FDI 決策、R&D 決策及技術外溢效果。且本國具有研發 優勢，而地主國則具有成本優勢。和蔡宜臻與邱俊榮(2007)相似的，當廠商因 FDI 而使邊際成本下降，將使廠商產量增加，並提高研發之邊際收益，而使研發水準 提高。但若 FDI 使廠商接收到其他廠商之技術外溢效果，則會減低自己從事 R&D 的意願。因此，FDI 對研發支出的影響，需視兩個效果大小而定。當地主國工資

較國內低很多時，第一種效果會較大，故 FDI 會使國內研發支出增加。和蔡宜 臻與邱俊榮(2007)不同的，該篇文章未考慮要素替代效果。

在研究台灣 FDI 對國內 R&D 影響的實證文獻方面，Chen et al. (2005)使用 1999、2000 與 2002 年工廠校正資料，研究樣本共 49,036 家製造業廠商，實證結 果指出，不管投資於已開發國家或開發中國家之台商，其國內研究發展支出均較 未從事對外投資廠商高。進一步，Yang and Chen (2010)增加了研究期間之長度

（1987-2003），並考慮影響廠商執行 FDI 決策的因素後，實證結果指出台灣廠商

至開發中國家從事 FDI 對國內研發有正面影響，但若至已開發國家投資，則正 面影響反而變得不顯著。

同時，Lin and Yeh (2005)亦以台商 R&D 與 FDI 為題，使用 1997-1998 年 7,336 家台灣電子業廠商資料，實證結果指出 R&D 與 FDI 互為內生關係：R&D 會刺 激 FDI，而 FDI 更會進一步刺激 R&D。進一步，Lin et al. (2009)使用類似的架構， 資料為 1992-1994 年間 3,731 家台灣電子業廠商，並同時考慮 R&D 決策、FDI 決策與 R&D 密集度。實證結果發現，若忽略 FDI 為內生變數，將嚴重低估 FDI

對國內 R&D 所帶來的好處。3

相反的，Chuang and Lin (1999)以 1991 年工商普查之 8,846 家廠商為研究對 象，研究結果指出，廠商 FDI 行為與國內 R&D 支出是替代關係。該篇文章指出， 若台商從事成本節省型的 FDI，此時因廠商由 FDI 得到成本節省的好處，使國內 廠商生存壓力降低，因此延長其產品生命週期，故降低 R&D 的誘因。此外，Hsu and Liu (2004)使用 2002 年 2,170 家台商製造業對外直接投資之調查資料為研究 對象，研究結果顯示，相較於至其他國家投資之台商，至中國大陸投資的台商對 國內母公司研發較易有不利影響。 另外，亦有其他實證文獻在研究 FDI 對台灣產業升級之影響。顧瑩華(1998) 3

視 FDI 為內生變數估計出 FDI 對國內 R&D 的正面影響，大約較視 FDI 為外生變數之估計結果 高出 9 倍。

以產業結構調整的觀點作為判斷產業空洞化的指標。4_{該研究使用 1992-1995 年} 工業統計調查資料，實證結果指出，有從事 FDI 之電子業廠商，產業結構調整 的速度較快。同時，Chen and Ku (1998)以台灣紡織業為研究對象，也有類似的 發現。楊子菡與廖月波(2004)則使用產業多樣化指標，並以台灣電子電器業 1980-1999 年出口至美國資料為研究對象，實證結果指出，在 1990 年代台灣對外 投資快速增長的時期，台灣電子電器業的產品結構與更迭速度並未惡化。

第三節 匯率波動與廠商國內研發支出

Scherer (1965)與 Lee (2003)認為影響廠商 R&D 的因素可分為需求拉動 (demand-pull)與技術推動(technology-push)。前者包括市場規模、消費者偏好等； 後者包括 R&D 成本、R&D 對生產成本影響、廠商間技術競爭等。若進一步分類， 在廠商特質因素上，過去文獻認為主要影響 R&D 支出的因素為廠商之銷售量（市

場規模）與財務限制問題。5_{在市場規模方面，Cohen and Klepper (1996a, 1996b)}

之研究指出，當廠商規模變大後，從事 R&D 的邊際收益會增加，故提高廠商從 事 R&D 的 意 願 。 在 財 務 限 制 上 ， 由 於 資 本 市 場 不 完 全 (capital market imperfection)，所以廠商可能不易取得外部資金(external fund)，因此，充裕的內 部資金(internal fund)，將有助於進行 R&D。然而，在實證上，不管是市場規模 或內部資金對 R&D 的影響，都發現未如理論般清楚。

其次為市場競爭狀況，過去文獻指出，因為當市場競爭程度提高，廠商利用 從事 R&D 來取得額外利益(rents)的機會就下降了，所以對 R&D 有負面影響。但 另一方面，當市場競爭程度提高時，廠商可能使用 R&D 當成策略工具，以提高 其競爭力，故此時對 R&D 有正面影響。在實證上，Blundell et al. (1999)與 Zietz and Fayissa (1992)支持市場競爭與 R&D 是正向關係，Scherer and Huh (1992) 支持市

4

該研究以產品線數目、賀芬多指標、主產品線、主產業線、大分類產業、產品線變化和產品線 調節七大指標，以主要成份分析法建立一個綜合性指標來衡量產業結構調整。

5

場競爭與 R&D 是負向關係。Aghion et al. (2005)則認為市場競爭與 R&D 是非線 性關係，亦即，在低度競爭時，市場競爭與 R&D 是正向關係，但在高度競爭時， 市場競爭與 R&D 則為負向關係。此外，過去文獻指出，影響 R&D 支出的因素 還有政府政策、資源稟賦、廠商座落地點、跨國公司的外溢效果等。 根據前述文獻，我們應可以合理的推論，匯率影響 R&D 支出的管道，應以 市場規模與市場競爭為主。因為匯率改變後，廠商出口銷售可能受影響，且其受 影響程度需視廠商特質而定，例如所屬產業特性、生產地點是否分散等。再加上 外國競爭對手的競爭力可能有所消長，廠商可能以 R&D 當成其策略工具之一， 故乃影響廠商最適的 R&D 決策。 Paul (2006)首先建立一個簡單的雙佔模型，探討匯率波動與 R&D 支出之關 係。他假設廠商進行製程創新(process innovation)以降低生產之邊際成本。研究 結果指出，本國貨幣貶值會使本國廠商銷售量提高，因而刺激廠商進行製程研發 的誘因。再者，Scherer and Huh (1992)研究進口競爭和國內研發密集度間的關 係，並以美國 1971-1987 年 308 家公司為研究對象。作者指出，廠商在國外的競 爭狀況資料是不易取得的，但外國廠商的競爭程度，則可由本國進口市場看出。 該文章使用進口占國內產出的比例與淨出口占國內產出的比例，來衡量進口競爭 程度。若前者比例提高，或後者比例下降，則代表進口競爭提高。研究結果指出， 當進口競爭程度提高，美國廠商的 R&D 支出會顯著減少，並且，對於受貿易障 礙保護的廠商，R&D 支出減少的幅度更大。

在匯率與 R&D 之實證文獻方面，Becker and Pain (2008)研究英國 1993-2000 年間 11 個製造產業之 R&D 支出決定因素，研究結果指出，英磅之實質有效匯 率升值 1%，將使英國 R&D 支出減少 0.89%~1.20%。Becker and Hall (2003)使用 與 Becker and Pain (2008)類似的資料，研究英國之外國廠商 R&D 支出決定因素。 研究結果亦指出，英磅之實質有效匯率升值，將使在英國的外國廠商減少 R&D 支出。此外，歐元對美元匯率波動提高以及歐元對英磅的相關性提高，會刺激在 英國的外國廠商增加 R&D 支出。但英磅的波動性提高則未有顯著的影響。

第四章 理論分析

第一節 理論模型

前一章文獻回顧顯示，過去的理論研究，大多是聚焦於匯率波動與對外直接 投資關係，或是對外直接投資與廠商國內研發支出關係。有關匯率波動與對外直 接投資以及廠商國內研發支出之間的連動關係的理論仍極為少見。本節將建立一 個簡單的理論架構，用以說明當產業內廠商在面對匯率波動時，研發能力不同的 廠商在對外投資決策上將會有不同的因應對策。例如，當國內貨幣升值或勞動成 本上升時，有些廠商可能選擇將生產據點移往國外，亦即外移（moving out)； 而另外一些廠商則可能選擇繼續留在國內，但增加研發支出，以提高其競爭力， 亦即產業升級(moving up)。在研發競爭與對外直接投資關係方面，本研究將延 續 Petit and Sanna- Randaccio (2000) 以及陳建隆與徐芳霞(2003)的分析架 構。惟與前述文獻不同的是，本研究將匯率變數引進模型之中；此外，本文將分 析的焦點放在國內同一產業內不同類型廠商對於外移與產業升級之抉擇。 假設本國有兩家廠商，生產之產品全部外銷至國外。為了簡化，假設國外沒 有任何廠商從事相同活動。假設兩家廠商均有研發活動。本文建立一個三階段非 合作賽局來刻劃企業在外移與產業升級策略間之抉擇。第一階段，兩家廠商先決 定生產地點:國內或是國外。若在國內生產，必須負擔運輸成本以及關稅等出口 成本：假設每單位出口成本為s。若外移至國外生產，雖然可以省下出口成本， 但須付出設立海外生產據點之額外成本G 。在確定生產據點之後，第二階段兩 家廠商同時決定研發支出水準。在第三階段，假設兩家廠商都觀察到對手之研發 支出水準後同時決定其生產數量。賽局的解法採用子賽局完全均衡（subgame perfect equilibrium）的觀念，利用逆向歸納法（backward induction）求解。

假設國外市場需求函數為線性，即 P Q f =α − ，其中 Pf 是以外幣表示之市 場價格，Q 是市場需求量。假設

α

為一常數。令

π

₁ 與

π

₂分別代表為第一家廠 商與第二家廠商的利潤，其邊際成本分別為

_c

₁ 與

_c

₂。之後我們都以下標 1 與 2 分別代表兩家廠商的變數，並以下標h與 f 分別代表國內與國外。 我們假設兩家廠商都只有使用勞動作為生產要素，其原始之勞動投入係數為 A 。假設兩家廠商都可能進行製程創新（process innovation）之研發活動，亦 即假設研發可以降低廠商生產時所需之勞動投入，以致減少邊際成本。令 I 代表 研發投資的水準。因為研發可以降低邊際成本，故我們假設邊際成本函數分別為： 1j( , ) j( 1), , c ω I =ω A−θI j=h f (4-1) 2j( , ) j( 2), , c ω I =ω A−θI j=h f (4-2) 其中

ω

為工資水準，

θ

為研發之效率參數，

0

≤ ≤

θ

1

。不同產業之研發的效益 可能有別，此反應在

θ

值之大小上。特別值得注意的是，（4-1）與（4-2）式的 設定隱含工資水準越低時研發活動可能產生之效益將會下降。主要原因在於研發 活動降低廠商勞動投入所能節省之成本與工資水準之高低息息相關。此特點在分 析對外投資對廠商國內研發活動之影響時有重要之意涵。 另外，延續過去相關研究，我們假設研發投資活動具有報酬遞減的特性，亦 即假設兩家廠商研發活動的成本分別為 2 / 2 , i iI γ i=1, 2,γ > 其中0, γ 反映不同廠 商研發能力之差異；研發能力越強的廠商，γ 的數值越低。 令 R 代表本國貨幣之匯率水準，以每單位外幣兌換多少本國貨幣表示。因 此， R 越高，代表本國貨幣貶值。根據前述設定，當廠商選擇在國內生產的情形 下，該廠商的利潤為：

π

_i

=

[ *

R p

−

ω

_h

(

A

−

θ

I

_i

)

−

s q

]

_i

−

γ

_{i i}

I

2

/ 2,

i

=

1, 2

(4-3) 若廠商選擇在國外投資設廠，該廠商的利潤為：

2

[ *

*

(

)]

/ 2

,

1, 2

i

R p

R

f

A

I

i

q

i i i

I

G i

π

=

−

ω

−

θ

−

γ

−

=

(4-4) 由於本文之分析重點不在於關稅政策或運輸成本，為了簡化下面的分析，假 設出口成本s為零。此外，為了便於分析，先假設

γ

₁

=

γ

₂

=

γ

。

第二節出口廠商之比較靜態分析

首先，我們考慮兩家廠商均未外移之情況。我們先解第三階段，即兩家廠商 在外國市場進行庫諾(Cournot)數量競爭。由

q

_i對

π

_i

(

i

=

1, 2)

一階微分可求得 廠商之產量的反應函數(reaction functions)如下: 1 1 2

(

)

2

R

c

Rq

q

R

α

− −

=

(4-5)

2 2 1

(

)

2

R

c

Rq

q

R

α

− −

=

(4-6) 由（4-5）與（4-6）式可知，兩家廠商反應函數的斜率為負，因此，其產量 具有策略替代關係。由（4-5）與（4-6）式聯立求解可得產量的庫諾那許 （Cournot-Nash）均衡為： * 2 1 1

( +

2

)

3

c

R

c

q

R

α

−

=

（4-7） * 1 2 2

( +

2

)

3

c

R

c

q

R

α

−

=

（4-8） 由

q (

_i*

i

=

1, 2)

對

R

、

c

₁及

c

₁一階微分可得: * 1 1 2 2

( 2

)

3

q

c

c

R

R

∂

₌

−

∂

（4-9）

* 2 2 1 2

( 2

)

3

q

c

c

R

R

∂

₌

−

∂

（4-10） * 2

2

0,

1, 2

3

i i

q

i

c

R

∂

_{= −}

_<

₌

∂

（4-11） * 2

1

0,

1, 2

3

j i

q

i

c

R

∂

=

>

=

∂

（4-12） 由（4-9）與（4-10）式可知，若兩家廠商之邊際成本差異不大，匯率貶值 對兩家廠商之出口量均有擴張之效果。此外，由（4-11）與（4-12）式可知，若 廠商本身之邊際成本下降或競爭對手之邊際成本上升，可導致其均衡產量上升而 競爭對手之產量下降之結果。因此，廠商若增加研發支出以減少其邊際成本，不 但會有產量擴張效果，同時也會壓抑競爭對手之產量水準。 將(4-7）與（4-8）式代回利潤函數，進一步求解第二階段之均衡研發水準。 由

I

_i對

π

_i

(

i

=

1, 2)

一階微分可求得廠商之研發支出之反應函數如下: 1 2 2 2

4

(

)

8

9

h h h h

w

R

Aw

I

w

I

w

R

θ

α

θ

θ

γ

−

+

+

=

−

(4-13)

2 1 2 2

4

(

)

8

9

h h h h

w

R

Aw

I w

I

w

R

θ

α

θ

θ

γ

−

+

+

=

−

(4-14) 由（4-13）與（4-14）式可知，兩家廠商研發支出之反應函數的斜率為 2 2 2 2

4

, ,

1, 2

8

9

i h j h

I

w

i j

I

w

R

θ

θ

γ

=

=

−

(4-15) 由於兩家廠商利潤極大化研發支出之二階條件為

8

θ

2

w

_h2

−

9

γ

R

<

0

，因此 （4-15）式為負，亦即，兩家廠商之研發支出也具有策略替代關係。由（4-13）