證券化係由資產池所組成，透過「特殊目的機構」（Special Purpose Entity），依據資產池所生現金流量為基礎，以「分券」
（Tranches）方式出售給投資人。過去數年來，證券化商品發行量 急速增加，原因除投資人對其他較不具吸引力之收益找尋新的替代 商 品 外 ， 亦 受 到 銀 行 可 將 貸 款 從 資 產 負 債 表 移 除 （off balance sheet）之驅動81。
證券化有兩項特性，即：群組資產（pooling of asset）與分券 流程（tranching processes）。分券流程創設不同證券間之優先劣後 順位，優先順位證券設計在一定程度下，因有「權益部位」與「中 級分券」（equity and mezzanine tranches）承擔風險，而免於受到 資產違約所生損失。此種分層設計，可吸引不同風險屬性之投資 人。
然而上述證券化特性具高度複雜性，因分券流程涉及將資產池 所生現金流量，透過法律架構設計後，再分配給不同分券投資人。
為 了 適 當 評 量 此 種 商 品 ， 投 資 人 不 但 需 深 究 基 礎 擔 保 資 產
（underlying collateral asset）之信用風險，且需有足夠能力瞭解證 券化創設不同順位分券之法律架構與交易條件82。
81 CESR, supra note 9, at 8.
82 Id.
二、信評機構於證券化之角色
信評機構評等作業流程
信評機構評等流程各有不同，大型信評機構多設有「評等委員 會」，由首席分析師、執行董事或監察人，以及其他分析師共同組 成，評等委員會係為核發、修改以及監視評等而成立，評等決議係 由委員會以普通多數決議方式為之。信評機構於展開評等作業時，
會指派一位首席分析師，而分析師群則從發行人處取得資訊（包括 非公開資訊），並蒐集其他訊息，以供分析師能更深入瞭解發行人 之財務狀況與產業經濟環境。分析師利用上述資訊以及其評等方法
（rating methodology）分析後，草擬受評證券預定評等之報告與建 議，此份報告提交委員會核准。評等發布後，信評機構會持續監視 發行人，並定期與發行人高階管理人員會面，審查現有對發行人及 其所發行證券之評等，是否繼續維持或另作調整，而評等更新之頻 率不一，視信評機構、發行人類型以及受評證券而各有差異83。
信評機構對證券化商品之評等
歷史軌跡
信評機構首次對「抵押貸款證券」（Mortgage Backed Securi-ties, hereinafter “MBS”）評等，係在一九七○年代中期，隨後幾 年，開始對其他類型之「資產擔保證券」（Asset Backed Securities, hereinafter “ABS”）作評等，包括信用卡貸款、汽車貸款、學生貸 款、設備租賃等。信評機構於一九九○年代末期以及二○○○年代 初 期 分 別 開 始 對 現 金 型CDO （ Cash CDOs ） 與 合 成 型 CDO
（Synthetic CDOs）作評等。
若干發行人對特定投資人所設計之證券化商品，因完全仰賴內
83 IOSCO, supra note 10, at 3-4.
部信用風險分析，因此無須評等，然而多數投資人在購買證券化商 品時，與公司債相同，仍要求須有信評機構之評等84。信評機構因 之持續採行模型基礎之評等方法，對證券化產品作評等，且占信評 機構收入比重，急速增加。二○○六年，對證券化產品評等，占三 大 信 評 機 構 營 收 超 過50% ， 評 等 費 用 以 該 等 交 易 之 名 目 金 額
（nominal value）一定比率計收，一般認為較傳統評等高出二、三 倍以上85。
預定評等
信評機構對於證券化商品之評等流程，有別於對傳統公司債 之評等，因創始機構或發行人已預先決定各個分券應取得何種評 等，而各分券再按照預定評等而作架構設計，故有認為此種評等 流程，本質上潛在著利益衝突情形86。
證券化商品如RMBS及CDO等，係金融機構將其創始或購自 其他創始機構之資產包裝與出售，設計作為籌資工具。在部分市 場，並非為了分散金融機構風險之目的而設計，而係採「創始到 銷售」商業模式，此種「創始到銷售」商業模式，主要係從再包 裝資產所產生穩定之現金流量中賺取費用，而非持有資產負債表 上靜態之資產。基本上，上開模式是由金融機構先將住宅抵押貸 款、RMBS或商業貸款組合成資產池，其後並創造出「破產隔離 信託」（Bankruptcy Remote Trust）來購買資產池，發行債券以完 成融資交易，「破產隔離信託」從資產池中收取借款人之本息支 付，據以支付證券之本息，信評機構通常依約對此等債券發布評 等，並作持續評等87。
84 Id. at 5.
85 CESR, supra note 9, at 8-9.
86 IOSCO, supra note 10, at 5.
87 Id.
資訊取得與信用增強架構
信評機構使用各種方式對證券化商品評等，一般而言，著重在 擔保債券之基礎資產（如：抵押貸款、RMBS、商業不動貸款、信 用卡應收帳款、企業貸款等）以及證券化架構，對證券化商品評等 需取得資產池與證券化架構相關資訊，此與評等公司債時，信評機 構多依公開訊息或其他揭露資訊，二者有所差異88。
茲舉RMBS之評等流程為例。RMBS的創始機構移轉抵押貸款 予特殊目的信託（Special Purpose Trust, hereinafter “SPT”），由 SPT據以發行證券，SPT從資產池收取本息，並以之償付證券本 息，SPT更按照次順位內部信用增強方式，發行不同順位、種類之 分券，例如若SPT發行十種不同順位分券，第一（或優先）順位將 獲得其他九種分券作為信用增強，第二順位則有其他八種分券作信 用增強，其後以此類推，最低（最劣後）順位，無其他分券支撐，
其後或許有權益階層（equity）之權益部位，多由超額擔保（over-collateralizes）以及超額利差（excess spread）所組成89。
依內部信用增強架構，各分券係按照各自順位從資產池中之收 取本息後，償付證券之本息，因此，資產池之現金流量若有短缺，
將按照內部信用增強架構，由最低順位分券首先承受無法償付之風 險，仍有短缺者，再由次低順位承受，以此類推，至於因資產有任 何因違約而發生損失情況亦同。次順位證券與權益部位，主要作為
「信用增強」之用，信用增強亦可進一步以債券保險、資產保險以 及其他衍生性商品交易方式為之90。
88 Id.
89 Id. at 6.
90 Id.
評等方法
違約損失率分析
於上述RMBS評等流程中，創始機構通常會先送交信評機構關 於資產池的資料，如：本金餘額、地理位置、借款人信用紀錄、貸 款資產比率（Loan to Value Ratio）、貸款類型（如第一順位或第 二順位抵押權）以及證券化架構，信評機構會指派首席分析師負責 分析資產池貸款、證券化架構，並草擬評等意見提交評等委員會，
分析師首先依據模型與其他因素作預測，其他因素包括在各種不同 嚴重程度之壓力下，資產池中有多少貸款可能會發生違約，而此種 分析亦包括有多少貸款本金於違約貸款進行法拍後，仍可收回91。
壓力測試與信用增強
上述損失分析之目的，是為了決定對某種順位分券作要如何的 信 用 增 強 ， 方 能 取 得 特 定 之 評 等 ， 例 如 ， 最 嚴 格 的 壓 力 測 試
（Stress Test），是為了決定是否可取得AAA評等，此項測試是針 對「最壞情況」（worst case scenarios）預測之結果，假設資產池 中40%之資產違約，而違約後每件貸款僅回收本金餘額之一半，為 取得AAA評等，用上述資產作擔保之證券，須作至少20%以上之信 用增強（40%之貸款違約率
×
50%之違約收回率），此時需考量在 任何損失分配至AAA評等之分券前，AAA以下之分券，是否能吸 收此20%之資產池本金收益損失；次一級嚴重損失測試則是決定 AA評等分券，其餘以此類推；最低等級（BB或B）則是依良好市 場狀況而作分析，其僅依賴「權益部位」作信用增強，是在沒有任 何總體經濟壓力下預期損失金額。關於上述信用增強方式，有些信 評機構分析師需提報「損失委員會」（loss committee），由該委員 會於分析師進行評等分析前，審核該信用增強之假設92。
91 Id.
92 Id. at 6-7.
在決定各評等類別所要求信用增強之程度後，分析師會檢視 RMBS架構是否符合要求，例如：若優先順位分券需20%之信用增 強以取得AAA評等，但架構設計僅有18%，分析師將會通知創始機 構該優先順位證券只給取得AA評等，創始機構可能接受此結果而 依原架構由SPT發行證券，亦可能為使優先順位證券取得AAA評等 而調整架構，提供必要的信用增強措施（例如：將優先順位分券 2%本金餘額移轉至較低順位分券），但創始機構亦可能因此不再 委任該信評機構，或找其他信評機構來作評等，在此情況下，創始 機構是否需支付費用予該信評機構，端視委二者間之委任契約如何 訂定93。
現金流量分析與評等結果、繼續評等
創始機構確定證券化架構後，分析師會進行現金流量分析，即 針對SPT預計從資產池所收到本息，決定其是否足以支付各個分券 到期時之本息。分析師同時也會審閱交易相關法律文件，確認文件 所示次順位架構設計是否與創始構所提架構一致，若現金流量充足 且法律文件完備，分析師將對各分券之最後評等提出建議，提交評 等委員會核准或調整，信評機構再通知創始機構最後評等結果，創 始機構則決定是否發布及公開該評等結果。信評機構對證券化商品 發布原始評等後，與對企業評等相同，會持續監視評等，在企業評 等，持續監視很重要，因為影響發行人違約機會之因素可能改變
（例如：經濟情況、產品線順利與否等）；至於證券化商品，變動 因素則包括證券化結構內容本身之改變（例如：若干貸款可能因借 款人提前清償而從資產池中移出，並由其他貸款取代之）。有些信 評機構成立個別監視小組，由不同分析師與委員會成員組成，有別 於原始評等成員，主要係可提出新的觀點，避免原始委員會成員通
（例如：經濟情況、產品線順利與否等）；至於證券化商品，變動 因素則包括證券化結構內容本身之改變（例如：若干貸款可能因借 款人提前清償而從資產池中移出，並由其他貸款取代之）。有些信 評機構成立個別監視小組，由不同分析師與委員會成員組成，有別 於原始評等成員，主要係可提出新的觀點，避免原始委員會成員通