信用評等機構於證券化之角色與責任 ——次貸危機後之觀察
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(2) 2. 政大法學評論. 第一二一期. 管制規範. 獨立性與利益衝突. 法律責任. 競爭議題 三、國際間新監理規範動態. 參、證券化與信評機構 一、證券化之概念與特性. 信評機構行為守則之修正. 二、信評機構於證券化之角色. 美國NRSRO管理規則修正要點. 信評機構評等作業流程. 歐盟之信評機構管理規則. 信評機構對證券化商品之評等. 小 結. 與傳統公司債評等流程之比較. 伍、我國之啟示. 三、證券化投資人高度依賴信評機構. 一、我國信用評等與證券化概況. 證券化、信用衍生性商品之複. 二、次貸危機與我國證券化市場. 雜性. 三、我國信評機構管理之檢討. 投資人高度依賴信用評等. 「信用評等事業管理規則」之. 過度依賴信評機構之不利影響. 檢討 法規執照之檢討. 肆、次貸危機後信評機構相關訴訟與. 提升信評機構之競爭性. 監理議題. 四、信評機構在我國法律責任之探討. 一、次貸危機與信評機構 信評機構之過. 信評機構權責失衡. 對信評機構之訴訟動態. 我國法上信評機構負擔法律責 任之可能性. 二、危機後之監理議題. 小 結. 透明度（Transparency）與市場 認知能力（Market Perception）. 陸、結 論. −314−.
(3) 一○○年六月. 信用評等機構於證券化之角色與責任. 摘. 3. 要. 二○○七年下半年美國次級房貸危機開始延燒，進而導致二○ ○八年之全球金融危機，全球經濟大幅衰退。形成次貸危機之原因 眾多，其中資產證券化與信用評等機構，普遍被認為均應為次貸危 機負責，因前者將次級房貸此「有毒資產」之風險，以「創始到銷 售」模式，藉由創始及銷售RMBS與CDO等證券化商品，轉移到全 球投資人，造成嗣後發生之「系統性危機」與「信用緊縮」等金融 危機；而後者則低估證券化商品之信用風險，致評等失靈，且當市 場情勢惡化時，未能即時向投資人發出警示，有失「市場守門員」 之職責，致投資人對其信心動搖而聲譽受損，廣受各界批判與檢 討。 次貸危機期間，若干國際組織與管理者重新檢討信評機構於證 券化之角色。二○○八年二月，歐洲證券管理委員會（CESR）發 布「信評機構於架構式金融之角色」之諮詢文件；國際證券管理組 織（IOSCO）發布「信評機構於架構式金融市場之角色」之研究報 告；二○○八年七月，美國證管會（SEC）發布「特定信評機構調 查報告」；二○○九年四月，二十國高峰會（G-20）「強化金融系 統宣言」中，亦包括「對信用評等機構作更有效之監督」。 次貸危機凸顯出信評機構在證券化過程中之諸多缺失，同時提 供絕佳檢討之機會。本文擬先從介紹信用評等概念出發，進而分析 證券化與信用評等之關聯，探討次貸危機中，信評機構於證券化評 等失靈之原因，以及將來改進之動向，檢討信評機構於證券化之角 色與責任，作為我國證券化信用評等以及信評機構管制之參考。 關鍵詞：資產證券化、信用評等、信用評等機構、次貸危機、次級房貸、市 場守門員、新巴賽爾協定、架構式金融. −315−.
(4) 4. 政大法學評論. 第一二一期. 壹、前. 言. 二○○七年下半年美國次級房貸危機（Subprime Mortgage Crisis，下稱「次貸危機」） 1開始延燒，進而導致二○○八年之全球 金融危機，全球經濟大幅衰退，甚至曾引發是否步入「大蕭條」之 疑慮。形成次貸危機之原因眾多，其中資產證券化（下稱「證券 化」）與信用評等機構（下稱「信評機構」），普遍被認為均應為 1. 次貸 危 機主 要 起因 於 美國 貸 款機 構 於2000年初 期 市場 高 房價 、 低利 率 之環 境 下，浮濫放貸予經濟能力不佳、信用評分低之次貸借款人，並以「可調整抵押 房貸利率」（Adjustable Rate Mortgage, ARM）方式承作，雖借款人之信用風 險高，但貸款機構當時普遍預期房市價格持續高漲，縱使借款人違約，仍可就 拍賣 房 屋而 收 回款 項 ，然 而 自2004年 起 ， 美國 聯 準會 於 一年 半 內連 續 升息17 次，同時期房市價格開始泡沫化，利息上升、房價下跌之結果，造成借款人遲 延付款與違約率急遽上升，美國大型房貸機構壞帳大增，2007年4月，美國第 二大房貸機構「新世紀金融公司」（New Century Financial Corporation）因承 作大量次級貸款發生財務危機，進而聲請破產保護，揭開了美國前聯準會主席 葛林斯潘（Alan Greenspan）所稱「百年僅見金融危機」之序幕，另因美國次 級貸款 隨著 華 爾街投 資銀 行 將之包 裝， 並 透過證 券化 銷 售給全 球投 資 人，從 「次級貸」轉成「次級債」，風險因而蔓延到全球市場，導致全球金融危機。 關於次貸危機與金融危機相關介紹，國內外資料豐富，國外專書部分，可參閱 ROBERT J. SHILLER, THE SUBPRIME SOLUTION (2008); 文獻部分可參閱IOSCO, Report on the Subprime Crisis (2008). Available at http://www.iosco.org/library/pubdocs/ pdf/IOSCOPD273.pdf (last visited: 2010.01.25). William B. Gwinner & Anthony Sanders, The Subprime Crisis: Implications for Emerging Markets (2007). Available at http://www-wds.worldbank.org/external/default/WDSContentServer/IW3P/IB/2008 09/24/000158349_20080924134919/Rendered/PDF/WPS4726.pdf. (last visited: 2010. 01.25). 國內專書部分，可參閱，辛喬利、孫兆東，次貸風暴，2008年7月；文 獻部 分， 可參 閱李 正福 、翁 文祺 ，美 國次 貸危 機之 起因 、影 響及 因應 之道 ， 台 灣 經 濟 論 衡 ， 6卷 6期 ， 頁 68-90， 2008年 6月 ； 謝 易 宏 ， 潰 敗 金 融 與 管 制 迷 思——簡評美國2008年金融改革，月旦法學雜誌，164期，頁186-225，2009年1 月 ； 邵 慶 平 ， 金 融 危 機 的 形 成 、 處 理 機 制 與 法 制 基 礎 ， 月 旦 法 學 雜 誌 ， 165 期，頁29-45，2009年2月。. −316−.
(5) 一○○年六月. 信用評等機構於證券化之角色與責任. 5. 次貸危機負責，因前者將次級房貸此「有毒資產」之風險，以「創 始到銷售」模式（Originate-to-Distribute Model） 2，藉由創始及銷 售「住宅抵押貸款證券」（Residential Mortgage Backed Securities, hereinafter “RMBS” ） 與 「 抵 押 債 務 擔 保 證 券 」 （ Collateralized Debt Obligation, hereinafter “CDO”）等證券化商品，轉移到全球投 資人，造成嗣後發生之「系統性危機」（Systematic Risk）與「信 用緊縮」（Credit Crunch）等金融危機；而後者則低估證券化商品 之信用風險，致評等失靈，且當市場情勢惡化時，未能即時向投資 人發出警示，有失「市場守門員」之職責 3，致投資人對其信心動 搖而聲譽受損，均廣受各界批判與檢討。 信評機構在證券化過程扮演相當重要之角色，就法制面而言， 美國學者Kenneth C. Kettering將其視為證券化「實際上之立法者」 （ De Facto Lawmakers ） 4 ， 而 國 際 主 要 信 評 機 構 如 標 準 普 爾 （ Standard & Poor’s Inc. ） 等 ， 對 於 證 券 化 或 架 構 式 金 融 （Structured Finance） 5均有法律審查準則 6；另就實務面而言，由 2. 3. 4 5. Financial Stability Board, Report of the Financial Stability Forum on Enhancing Market and Institutional Resilience 9 (2008). Available at http://www.financialstabilityboard.org/publications/r_0804.pdf (last visited: 2010.01.25). 其他資本市場守門員，包括承銷商、會計師、律師等，See John C. Coffee, Jr., Brave New World?: The Impact of the Internet on Modern Securities Regulation, 52 BUS. LAW. 1195, 1210-13 (1997). Kenneth C. Kettering, Securitization and Its Discontents: the Dynamics of Financial Product Development, 29 CARDOZO L. REV. 1553, 1671 (2008). 學者認為「架構式金融」幾乎為「資產證券化」之同義語，二者可說明相關制 度之二個階段：前階段是指透過組織架構以及發行模式的安排，形成資產證券 化的基礎，後階段即是該架構的實際運作流程，將金融資產予以整批之分類， 達到促使資產流動之目的，王文宇、黃金澤、邱榮輝，金融資產證券化之理論 與實務，頁2-5，2003年2月。本文亦將架構式金融與證券化同其意義，且均以 證券化作為表述方式。. −317−.
(6) 6. 政大法學評論. 第一二一期. 於證券化交易之複雜性，投資人依賴信用評等程度甚高，甚至有過 度依賴之現象，而過度依賴信評等，普遍被認為係次貸危機之主要 原因7。 信評機構於證券化及資本市場之地位雖如此重要，然其角色與 責任向有爭議。次貸危機前，部分信評等機構即曾因發生於二○○ 一年之美國安隆、世界通訊等公司破產事件反應過慢而遭致批 判 8 ；次貸危機後，信評機構之評等報告直至市場發生重大波動 前，對於次貸證券均未能即時調降評等，再度被質疑疏於發現及評 估次貸證券之實際風險，引發國際間重新審視與檢討之聲浪。例 如：二○○八年二月，歐洲證券管理委員會（The Committee of European Securities Regulators, hereinafter “CESR”）發布「信評機 構於架構式金融之角色」之諮詢文件 9；二○○八年五月，國際證 券管理組織（International Organization of. Securities Commissions,. hereinafter “IOSCO”）發布「信評機構於架構式金融市場之角色」 之研究報告10；二○○八年七月，美國證管會（U.S. Securities and Exchange Commission, hereinafter “SEC”）發布「特定信評機構調 6. 7. 8 9 10. Standard & Poor’s Inc., Legal Criteria for U.S. Structured Finance Transaction (2004). Available at http://www2.standardandpoors.com/portal/site/sp/en/us/ page.topic/researchlearning_cm (last visited: 2010.01.25). IOSCO, supra note 1. See also Frank Partnoy, Overdependence on Credit Rating Was a Primary Cause of the Crisis, in SAN DIEGO LEGAL STUDIES PAPER NO. 09-015. Available at http://ssrn.com/abstract=1430653 (last visited: 2010.01.25). 信評機構直到安隆公司申請破產保護前四天，才將其公司債評等由AAA等級降 等為垃圾債券等級，遭受各界批判。 CESR, The Role of Credit Rating Agencies in Structured Finance (2008). Available at http://www.cesr-eu.org/popup2.php?id=4951 (last visited: 2010.01.25). IOSCO, The Role of Credit Rating Agencies in Structured Finance Markets (2008). Available at http://www.iosco.org/library/pubdocs/pdf/IOSCOPD270.pdf (last visited: 2010.01.25).. −318−.
(7) 一○○年六月. 信用評等機構於證券化之角色與責任. 7. 查報告」11；二○○九年四月，二十國高峰會（G-20）「強化金融 系統宣言」中，亦包括「對信用評等機構作更有效之監督」12，同 月 歐 洲 議 會 （ European Parliament） 核 准 歐 盟 執 委 會 （ European Commission）所提「信評機構規則」法案（Regulation on Credit Rating Agencies） 13，足見國際組織或政府部門近來對信評機構角 色之檢討，不遺餘力。 我國自財政部證券暨期貨管理委員會於一九九七年四月依據證 券交易法第十八條第二項授權，制定「信用評等事業管理規則」、 同年五月第一家本國信用評等機構（即中華信用評等股份有限公 司，下稱「中華信評」）成立以來，國內從法律角度觀察及探討信 用評等相關議題者，為數不多14，另自二○○二年七月引進金融資 產證券化制度後，亦鮮有針對在證券化過程具關鍵地位之信評機 構，檢討其角色與責任之文獻。次貸危機凸顯出信評機構在證券化 11. SEC, Summary Report of Issues Identified in the Commission Staff’s Examinations. of Selected Credit Rating Agencies. Available at http://www.sec.gov/news/studies/ 2008/craexamination070808.pdf (last visited: 2010.01.25). 12 G-20, Declaration on Strengthening the Financial System. Available at http://www.g20.org/Documents/Fin_Deps_Fin_Reg_Annex_020409_-_1615_final. pdf (last visited: 2010.01.25). 13 European Commission, Approval of New Regulation will Raise Standards for the Issuance of Credit Ratings Used in the Community (2009). Available at http://europa. eu/rapid/pressReleasesAction.do?reference=IP/09/629&format=HTML&aged=0& language=EN&guiLanguage=en (last visited: 2010.01.25). 14 國內從法律角度專文探討信評機構相關問題者，參閱李曜崇，對信用評等機構 作法制評等——台灣與美國信用評等機構法制建構之比較分析，致理法學，1 期，頁109-139，2007年3月；李曜崇，美國信用評等機構法制建構之研究—— 兼論我國法相關規定之探討，法學新論，2期，頁119-149，2008年9月；詹儒 樺，重建信用評等機構管理制度之研究，全國律師，13卷8期，頁60-69，2009 年8月；葉守傑，信用評等機構的透明度問題——從次貸風暴後歐盟的最新立 法觀察，證券暨期貨月刊，27卷7期，頁19-28，2009年7月。. −319−.
(8) 8. 政大法學評論. 第一二一期. 過程中之諸多缺失，同時提供絕佳檢討之機會。本文擬先從介紹信 用評等概念出發，進而分析證券化與信用評等之關聯，探討次貸危 機中，信評機構於證券化評等失靈之原因，以及將來改進之動向， 檢討信評機構於證券化之角色與責任，作為我國證券化信用評等以 及信評機構管制之參考。. 貳、信用評等之概念 一、信用評等之意義與評等符號 信用評等之意義 依據IOSCO之「信評機構行為守則」（Code of Conduct for Credit Rating Agency，下稱「信評機構行為守則」）之名詞定義， 信用評等是指：「利用已經建立且定義之評量系統，針對實體資 產、信用承諾、債券或類似債券之證券或發行人之信用品質，所作 之 意 見 表 達 」 15 ， 根 據 此 定 義 ， 信 用 評 等 係 「 信 用 品 質 」 （Creditworthiness）而非價格或流動性之意見16。 另在信評實務上，中華信評將信用評等定義為：「係對債務人 就其特定債務，如特定的借款、債券、租賃、商業本票、定存單、 或其他財務工具，履行其財務承諾的能力，與台灣金融市場其他債 務人對其金融債務的還本付息能力相較之下的評等看法」，並補充 說明：「信用評等不是對特定債務之市價或是否適合某些投資人投. 15. 原文為“a credit rating is an opinion regarding the creditworthiness of an entity, a. credit commitment, a debt or debt-like security or an issuer of such obligation, expressed using an established and defined ranking system.” See IOSCO, supra note 1, Annex A, at 3. 16 CESR, supra note 9, at 8.. −320−.
(9) 一○○年六月. 信用評等機構於證券化之角色與責任. 9. 資的評論意見，因此並非購買、持有或出售任何特定債務的推薦意 見。信用評等僅屬投資人的參考資訊，絕非保證。信用評等並不是 一種信託關係」、「信用評等的分析，係以債務人提供之資訊，或 中華信評自其它可靠來源所獲得之資訊為基礎。中華信評並不針對 任何評等進行稽核，且有時可能會參考未經稽核的財務資訊。信用 評等可能會因所獲得資訊內容的改變、無法取得或在其它情況下， 而出現調整、擱置，或撤銷」17。 由以上定義可知，信用評等是「意見」之表達，而非事實之陳 述，而信評機構特別強調，信用評等並非投資推薦，亦非保證或信 託關係，僅屬投資人參考資訊。上述信評機構對信用評等之定義， 與其法律責任相關，將於後文討論之。 評等符號 信用評等係由一套符號來表示，各符號代表不同程度之違約風 險，評等發展初始，有些機構建立獨立之符號體系，有些則購買別 家已建立之符號代碼，其中有採英文字母者，有採數字者，有二種 兼採者。經過一段時間之發展，各主要信評機構間，其符號系統已 大致相互對應。標準普爾與惠譽（Fitch Inc.）等信用評等機構，以 大寫字母作為等級代號（如：AAA），穆迪評等機構（Moody’s Investment Services，下稱穆迪）則第二個以後之字母以小寫“a”作 為評等符號（如：Aaa）。 舉 標 準 普 爾 之 評 等 符 號 為 例 ， 「 AAA 」 為 長 期 債 務 發 行 （Long-Term Issue Credit Rating）評定之最高評等等級，表示該債 務之發行人對該債務發行有極強（Extremely Strong）的財務承諾. 17. 參閱中華信評網站：http://www.taiwanrating.com/tw，最後瀏覽日：2010年1月 25日。. −321−.
(10) 10. 政大法學評論. 第一二一期. 履行能力；受評為「BB」、「B」、「CCC」、「CC」、「C」的 債務發行，係具有較高的風險性，此等級的債務發行雖仍具有某些 品質與保障特性，但相對於其他本國債務發行，該些特性可能會因 其面臨重大的不確定因素或暴露於不利的條件下而抵銷；而受評為 「D」的債務發行代表該債務發行之支付已出現違約，或該債務發 行之債務人已提出破產申請。「D」評等表示該債務發行之本金或 利息已經無法如期支付，包括在寬限期未滿之前，除非信評機構評 估後認為該債務發行之本金或利息將可在寬限期內得到支付18。 一 般 將 BBB 以 上 之 評 等 歸 類 為 「 投 資 等 級 」 （ Investment Grade），被信評機構認為較可能履行支付義務，相對地，評等若 在BBB之下，則歸類為「投機等級」（Speculative Grade）或稱為 「垃圾等級」（Junk），有較高的違約風險，但收益率較投資等級 為高19。. 二、信用評等之歷史與現況 十九世紀中期之「商業信用機構」 現代信用評等崛起於美國，美國商業信用機構（Mercantile Credit Agencies）係信用評等公司之前身，其發展背景源起於一八 三七年之金融危機，許多金融機構停止對企業融資，主要係因缺乏 借款企業於危機時期償債能力之資訊，當時美國一位絲綢商Lewis Tappan察覺到市場上此項資訊需求，乃販賣包含客戶信用程度之營. 18. AAA與D等級 間，除BB、B、CCC、CC、C外，尚包括AA、A以及 BBB，而 AA至CCC各均可再以「＋」、「－」，顯示主要評級內容的相對高低。參閱 標準普爾網站：http://www2.standardandpoors.com/spf/pdf/fixedincome/Ratings_. 19. Definitons.pdf，最後瀏覽日：2010年1月25日。 Clair A. Hill, Regulating the Rating Agencies, 82 WASH. U. L. O. 43, 46-50 (2004).. −322−.
(11) 一○○年六月. 信用評等機構於證券化之角色與責任. 11. 業資料予其他商人。一八四一年Lewis Tappan運用此概念創設「商 業信用機構」，成為第一家為商人間交換客戶資訊平台之公司20。 十九世紀末、二十世紀初債券評等分析 十九世紀末，信用評等開始對債券作評等分析。一八九○年， 標準普爾之前身「普爾出版公司」（Poor’s Publishing Co.）出版 「普爾手冊」，對債券進行分析，隨後二十年，許多分析師依客戶 之要求，發表鐵路產業報告，詳細說明統計數字及營運財務之明 細。一九○九年，約翰穆迪（John Moody）於其所著「鐵路投資之 分析」（Analysis of Railway Investment），首次為債券發表評等計 畫，但其評等當時在市場上並無太大之需求，直到一九二○年景氣 繁盛後才有轉變。一九二四年時，債券評等市場競爭較今日為激 烈，包括普爾、標準統計公司（Standard Statistic Co.）21、惠譽出 版公司（Fitch Publishing Co.）以及穆迪評等公司。 一九三○年至一九八○年代信用評等之發展 一九二九年美國經濟大蕭條，信評機構業務亦隨之大幅滑落， 投資人已無興趣購買評等，由於信評機構未能預測當年債券價值已 開始急遽下跌，投資人方意識到信用評等多以公開訊息為基礎，並 無特殊價值，自此數十年，評等業務停滯不前。在此期間，信評機 構一直未受法律規範，部分原因係管理者認為其在金融市場之地位. 20. Philip F. Hosp, Problems and Reforms in Mortgage-Backed Securities: Handicap-. ping the Credit Rating Agencies, 79(4) MISS. L.J. Available at http://ssrn. com/abstract=1362336 (last visited: 2010.01.25). 21 1941年「普爾出版公司」與「標準統計公司」合併成為「標準普爾」，1966年 成為McGraw-Hill Inc.集團之一員，但所有關於信用評等之業務均獨立運作， 不受母公司之干預。. −323−.
(12) 12. 政大法學評論. 第一二一期. 並不重要22。 一九七○年代初期，美國SEC仍未對信評機構作規範，但在制 定若干證券法規時，開始依賴主要信評機構之信用評等，此係起源 於一九七五年SEC對證券經紀商之「淨資本規則」（Net Capital Rule, Rule 15c3-1）23，SEC要求經紀商維持一定數量之資本，以彌 補其投資組合之相關風險，該規則利用信用評等決定投資之風險， 若經紀商之投資被信評機構認為違約可能性較高時，SEC即會要求 該經紀商持有更多現金部位，以彌補可能之投資損失風險。 在實施「淨資本規則」同時，SEC創造了「全國認許之評等機 構」（National Recognized Statistical Rating Organizations, hereinafter “NRSRO”）概念，但弔詭的是，當時SEC並未就NRSRO作定 義，而係透過一系列行政函文（No-Action Letters）表示若干大型 信評機構符合NRSRO概念，其他規模較小之信評機構則否。在一 九七○年代中期以後，SEC與其他行政部門，制定許多以NRSRO 評等為依據之相關法規，此立法上之變遷，改變了信評機構在市場 上之地位與收費模式，其評等開始轉為重要而具有價值，其收費捨 棄了長期以來向投資人收費之模式（Subscriber-Pays Model），而 改以依據發行債券規模向發行人收費（Issuer-Pays Model）。然而 雖然有上述變遷，在一九八○年代，信評事業成長仍屬緩慢，一九 八○年標準普爾集團僅有三十名專業人員，到了一九八六年，亦僅 有四十名專業人員，規模不大24。. 22 23 24. Frank Partnoy, How and Why Credit Rating Agencies are not Like Other Gatekeepers, in SAN DIEGO LEGAL STUDIES P APER N O. 07-46, 6 (2006). 17 CFR § 240. 15c3-1 (2008). Partnoy, supra note 22, at 7.. −324−.
(13) 一○○年六月. 信用評等機構於證券化之角色與責任 13. 一九九○年代迄今信用評等發展概況 自 一九九○ 年代以後 ，隨著資 本市場全 球化以及 去中介化 （disintermediation）之潮流，信用評等從美國擴展至全球，特別是 歐洲，亦開始接受信用評等制度25。主要信評機構之評等業務開始 激增，一九九七年穆迪於美國對公、私部門之評等有二萬件，美國 以外則有一千二百件，標準普爾之評等數量僅略少於穆迪；穆迪所 評等之債券市值超過五兆美元，標準普爾則為二兆美元26。二○○ ○年後，信評機構之營收與獲利更急速成長，以穆迪為例，二○○ ○年營業收入為六‧○二億美元，到了二○○四年為十四億美元， 於二○○五年九月，市值超過一百五十億美元，與投資銀行貝爾斯 登（Bear Sterns）相當27。 目前全球信評機構有超過百家28，然而三大信評機構：穆迪、 標準普爾及惠譽在全球市占率超過95%，穆迪、標準普爾，市占率 合計約80%，惠譽市占率約15% 29 ，因此信評事業普遍被認為係 「寡占市場」（oligopoly）或「雙頭寡占市場」（duopoly），此 市場寡占現象涉及信評機構之「競爭」議題，將於後文討論之。. 25. European Parliamentary Financial Services, EPFSF Briefing: Credit Rating Agen-. cies (2006). Available at http://www.epfsf.org/meetings/2006/briefings/(last visited: 2010.01.25). 26 Partnoy, supra note 22, at 8. 27 28. Id. at 8-9. SEC, Report on the Role and Function of Credit Rating Agencies in the Operation. of the Securities Markets 36-37 (2003). Available at http://www.sec.gov/news/ studies/credratingreport0103.pdf (last visited: 2010.01.25). 29 Fabian Amtenbrink & Jakob de Haan, Regulating Credit Rating Agencies in the European Union: A Critical First Assessment of the European Commission Proposal 3(2009). Available at http://ssrn.com/abstract=1394332 (last visited: 2010.01. 25).. −325−.
(14) 14. 政大法學評論. 第一二一期. 三、信用評等之功能 資訊蒐集與提供 一般企業在資本市場發行債券，倘廣大投資人對其信用能力無 所知悉，認知風險很大，則該債券發行公司的融資往往十分困難， 或者須支付較高之風險溢酬（risk premiums）始能籌得所需資金， 這些都意味著，在缺乏信用品質之參考指標下，資本市場仲介資金 之效用無法充分發揮。而信用評等制度即在投資人對籌資者的資訊 缺口下，架起資訊橋樑，由客觀第三者對舉債公司進行信用強度之 調查分析，並將分析結果以簡明的等級報導出來，作為投資人決策 之參考，使投資人的認知風險得以降低，資本市場的運作得以順 暢，因此，信用評等制度之建立對於債券市場之發展與資本市場機 能之發揮，具有關鍵性的重要地位30。簡言之，信用評等可協助投 資人辨識市場上不同金融商品之信用風險，而具有一定程度縮減 「資訊不對稱」之功能31。 法規執照 信用評等常被作為政府管理資本市場之替代方法，包括以信用 評等作為投資門檻，以及法律賦予高評等之優惠措施。前者例如依 據美國SEC Rule 2a-7之規定，需獲得NRSRO最高二個信用評等等 級之短期債務證券，始能成立「貨幣市場基金」（Money Market Fund）；後者則係由法律提供高評等發行人若干優惠措施，如：資 本額門檻之降低、註冊登記成本之減省以及法律規定之豁免適用 （如：架構式金融評等級數達最高二個等級時，可豁免一九四○年. 30 31. 郭敏華，債信評等，頁3，2000年1月。 李曜崇，美國信用評等機構法制建構之研究，同註14，頁123。. −326−.
(15) 一○○年六月. 信用評等機構於證券化之角色與責任. 15. 投資公司法之適用）32。美國學者Frank Partnoy教授稱上述NRSRO 之信用評等之特殊功能為「法規執照」（Regulatory License），但 對之批評甚烈，認為鼓勵信評機構從以往資訊提供者，轉變為獲利 更豐厚之「法規執照」販賣者33。 信用風險衡量方法 在金融機構「資本適足性」（Capital Adequacy）之規範上， 新 巴 賽 爾 資 本 協 定 （ The New Basel Capital Accord, hereinafter “Basel Ⅱ”） 34之「第一支柱」（Pillar 1），即最低資本要求，規 定銀行於計算信用風險時，可使用二種方式，一為使用經主管機關 32 33. 34. 李曜崇，對信用評等機構作法制評等，同註14，頁112-114。 Frank Partnoy, The Siskel and Ebert of Financial Market: Two Thumbs Down for the Credit Rating Agencies, 77 WASH. U. L.Q. 619, 623 (1999). Frank Partnoy早在 1999 年 即 力 倡 應 廢 止 信 評 機 構 此 項 功 能 ， 建 議 以 「 信 用 利 差 」 （ credit spreads）取而代之。次貸危機後，美國SEC始參考其意見，將逐步取消NRSRO 信用評等之「法規執照」功能，詳後述。 會員包括全球 50餘國之中央 銀行或金融監理機關之國際清算銀行（The Bank for International Settlement, BIS），於1974年12月由十大工業國（G-10）之央 行總裁共同決議設立巴賽爾銀行監理委員會（The Basel Committee on Banking Supervision），目的在提升以金融機構償債能力為主軸之風險監理標準，進而 強化國際金融市場之健全與穩定。該委員會在1988年7月提出「巴賽爾資本協 定」（Basel Capital Accord），規定最低資本適足比率為8%，以確定國際銀行 體系維持在適足的資本水平，並建立標準的最低資本。隨著國際金融環境之改 變，銀行產業結構、風險管理方法、主管機關監理措施皆經歷了重大的轉型， 1999年6月BIS銀行監 理委 員 會公布 更具 風 險敏感 度之 「 新資本 適足 性 架構」 （A New Capital Adequacy Framework），將用以取代1988年資本協定，並於 2001年1月公告「新巴賽爾資本協定」第一版，嗣後經過數次修訂，於2004年6 月定案。參閱行政院金融監督管理委員會，新巴賽爾資本協定簡介，頁5，詳 該 會 網 站 ： http://www.fscey.gov.tw/public/Attachment/65261644871.doc ， 最 後 瀏覽日：2010年1月25日。張炳輝，新巴賽爾資本協定與信用風險標準法之介 紹，華南金控，5期，頁5，2003年5月。. −327−.
(16) 16 政大法學評論. 第一二一期. 核准之「內部評等法」（Internal-Rating-Based Approach, IRB）， 另 一 為 由 外 部 信 用 評 等 提 供 之 「 標 準 法 」 （ Standardized Approach），依據信用評等決定銀行授信對象之信用風險權數，例 如：一般企業之外部信用評等為AAA至AA者，信用風險權數為 20%，A+至A-者，風險權數為50%，BBB+至BB-與未評等者，風 險權數為100%，低於B+以下者，風險權數為150%35。 按巴賽爾資本協定係國際間關於金融監理之重要協定，新巴賽 爾資本協定將外部信用評等納入信用風險衡量方法之一，足見信用 評等之功能，已從傳統資訊蒐集、分析及提供信用價值意見，擴展 至本國資本市場管理以及國際金融監理等範疇，在資本市場與金融 市場，具有關鍵之重要性。. 四、信評機構 於資本市場之角色 金融市場與資本市場是由一群被稱為「守門員」之專業人員負 責監督與查核，以確保市場訊息之透明與誠信。一般認為守門員包 括：會計師、信評機構、律師、證券分析師與投資銀行等36，守門 員所提供之服務，係查核或確認投資人及主管機關所得到資訊之正 確性，此對美國金融市場之正常運作相當重要，守門員確保正確資 訊揭露給投資人與政府，將資訊體現為證券交易之價格或需求中， 維持市場效率。 一般而言，守門員受到信賴有二個原因，其一，守門員常為維 持聲譽，於報告或查核投資訊息時，以公正客觀立場執行職務；其 二，若干守門員依據政府法規或公司治理程序，有義務查核公司揭 35 36. 行政院金融監督管理委員會，同前註。 Partnoy, supra note 22, at 59.. −328−.
(17) 一○○年六月. 信用評等機構於證券化之角色與責任 17. 露訊息以及公司營業決策之適法性。信評機構為重要之市場守門 員，其角色為評估證券或公司之信用品質。相較於其他守門員，信 評機構獲利向來遠高於其他市場守門員37，此除因信評事業屬於寡 占市場外，信用評等享有之「法規執照」特權與利益，遠甚於其他 守門員，投資人高度依賴信評機構之信用評等。 紐約時報著名評論家傅利曼（Thomas Friedman）於一九九六 年曾戲稱：「當今世界上只有兩個超級強權－美國與穆迪，美國可 投下炸彈摧毀你，而穆迪可用降等來摧毀你，有時無法分辨何者具 有更大的權力。」38信評機構權力之大，可見一斑，但其所受法律 管制與應負擔之法律責任，卻遠低於其他守門員（詳如後述），此 種權責不相符、獨厚信評機構之奇特現象，在二○○一年安隆事件 發生後，即開始為各界檢討，次貸危機後，其角色更被廣泛討論。 管制規範 信評機構發展超過百年，且自一九七○年代以來，信評機構在 市場上已具重要地位，然長期以來，國際間對之卻缺乏管制規範。 二○○○年後，IOSCO、美國以及歐盟，始分別制定對信評機構之 相關規定，IOSCO係以自律規範方式訂定，美國則經國會立法通 過，歐盟就應以自律規範或法律規範監管信評機構，曾有不同意 見，嗣後決定以法律規範監管信評機構。 自律規範——IOSCO「信評機構行為守則」. 二○○三年IOSCO技術委員會成立研究小組，研究信評機構相 關議題，並於同年九月發表「關於信評機構活動準則報告」 （IOSCO Statement of Principle Regarding the Activities of Credit 37 38. Id. Interview with Thomas Friedman, The MacNeil/Lehrer (PBS television broadcast, Feb.13 1996).. −329−.
(18) 18. 政大法學評論. 第一二一期. Rating Agencies ）39，評述信評機構在全球資本市場扮演之角色， 以及其所發布評等品質可能面臨之衝擊，在此同時，IOSCO技術委 員會亦發布一系列準則，以較佳方式監督評等過程之公正性，並確 保投資人收到之評等係即時且具高品質，提供金融監理單位、信評 機構以及其他市場參與者遵循。 其後IOSCO研究小組草擬「信評機構行為守則」，樹立執行上 開原則之模式，信評機構行為守則涵蓋超過五十個條文，協助信評 機構避免利益衝突、確保評等方法為信評機構員工一致性使用，提 供投資人充分資訊以判斷信評機構評等之品質，協助確保評等過程 之公正性。 信評機構行為守則僅供信評機構作內部自律規範之參考，雖 IOSCO定期審查信評機構執行行為守則之情形，但IOSCO並無法律 執行力，信評機構行為守則亦不具法律效力，更無懲罰之規定，被 美國學者Frank Partnoy批評為「一系列無用之建議」（a toothless set of recommendations） 40 ，然IOSCO畢竟係國際非營利事業組 織，本即無權制定具法規範效力之法規，其所訂行為守則，已將信 評機構各項監理機制規定頗為詳盡，因此仍極具參考價值，後述美 國NRSRO規則以及歐盟制定之信評機構新規則，均參考信評機構 行為守則而制定，因此，信評機構行為守則雖屬建議性質，但各國 仍可參考其內容，將之納入法律規範體系，使信評機構亦受法律規 制。. 39. Available at http://www.iosco.org/library/pubdocs/pdf/IOSCOPD151.pdf (last vis-. ited: 2010.01.25). 40 Partnoy, supra note 22, at 47.. −330−.
(19) 一○○年六月. 信用評等機構於證券化之角色與責任 19. 法 律 規 範 —— 美 國 「 二 ○ ○ 六 年 信 評 機 構 改 革 法 」 與. 「NRSRO管理規則」 二○○六年信評機構改革法 現代信用評等起源於美國，但美國關於信評機構之法律規範， 卻直到二○○六年方由國會制定專法（即二○○六年信評機構改革 法），在此之前，信評機構並無專法規範，僅以前述「法規執照」 方式，於超過百種法規中，導入NRSRO概念，但SEC從未正式對 NRSRO作定義，亦未制定NRSRO相關監督管理規範。 二○○六年美國國會通過「信評機構改革法」（The Rating Agency Reform Act of 2006），立法目的係「為改善評等品質，藉 由樹立可靠性、透明度以及產業競爭性，以保障投資人與公共利 益」41。該法對一九三四年證券交易法有若干修正與增訂，如：修 正 Section 3 ， 增 列 「 信 用 評 等 」 、 「 信 用 評 等 機 構 」 、 「NRSRO」以及「合格機構投資人」等定義；增訂Section 15E， 規範NRSRO登記與監理之執行措施；修正Section 17，賦予SEC對 NRSRO有關文件保存、報告以及查核等權限；修正Section 21(B)， 賦予SEC依據Section 15E對NRSRO裁處罰緩42。 該法將NRSRO定義為：「符合下列要件之信評機構：在其 依據證券交易法Section 15E申請登記前，已連續三年從事信用評等 業務；依據證交法Section 15E(a)(1)(B)(ix)發布經機構投資人採用 之信用評等，評等對象包括：金融機構、證券商、保險公司、公司 41. Report of the Senate Committee on Banking, Housing, and Urban Affairs to Ac-. company S. 3850, Credit Rating Agencies Reform Act of 2006, S. Report No. 109326, 109th Cong., 2d Sess. (Sept. 6, 2006). 42 SEC, Annual Report on Nationally Recognized Statistical Rating Organizations 2 (2008). Available at http://www.sec.gov/divisions/marketrge/ratingagency/nrsroannrep 0608.pdf (last visited: 2010.01.25).. −331−.
(20) 20 政大法學評論. 第一二一期. 債發行人、資產擔保債券（Assets-Backed Securities）發行人、政 府公債、市政公債以及外國政府債券之發行人；已依證交法 Section 15E登記在案。」43 NRSRO管理規則 SEC依據「信評機構改革法」之授權，制定「NRSRO管理規 則」（Rules for Nationally Recognized Statistical Rating Organizations），於二○○七年六月生效。規則主要有六項規定，從Rule 17g-1至17g-6，包括：申請登記要件與程序（Rule 17g-1）、文件 保存（Rule 17g-2）、年度財務報告（Rule 17g-3）、重要及非公開 資訊不當使用之防止措施（Rule 17g-4）、利益衝突之控管（Rule 17g-5）以及不正、壓迫與濫用行為之禁止（Rule 17g-6）。除了上 述規定外，SEC亦於規則中提供NRSRO格式（Form），以表列與 附件方式，提供NRSRO申請者與申報者統一格式，減省其登記程 序之負擔44。 上開「信評機構改革法」與其子法，於二○○七年六月正式生 效施行時，適逢次貸危機開始浮現，雖上述法務工程已為信評機構 之法律管制樹立一項重要里程碑，且內容頗為詳盡，但次貸危機延 燒後，信評機構再次被檢討，尤其是在證券化之角色，美國SEC即 於二○○八年六月提出「NRSRO管理規則」之修正草案，詳細分 析信評機構於次貸危機以及證券化過程之缺失，並提出建議之修正 方案，經蒐集各方意見及陸續討論後，於二○○九年二月定案，新 修正規則將於後文介紹與分析。 歐盟對信評機構管制規範之觀點. 次貸危機前，歐盟對於信評機構並無專法規範，而係在相關 43 44. 15 U.S.C. 78c(a)(62). 17 CFR 240. 17g-1~17g-6.. −332−.
(21) 一○○年六月. 信用評等機構於證券化之角色與責任. 21. 「指令」（Directives）中提及信評機構，如：指令2003/6/EC（關 於內線交易與操縱市場指令）、指令2006/48/EC（關於信用機構營 業指令）以及指令2006/49/EC（關於投資公司與信用機構之資本適 足性指令）等45。次貸危機後，歐盟內部對於信評機構應予管制， 雖有共識，但應以自律規範或法律規範方式，則曾有不同意見，分 述如下： 自律規範機制——CESR之觀點 CESR於二○○八年二月發布之諮詢文件中，認為目前信評機 構以信評機構行為守則為基礎之「自律規範機制」，仍宜維持，而 不宜以法令方式管制，理由包括46： 應藉由市場力量促使信評機構遵循信評機構行為守則，因金 融市場具有彈性與創新特性，且與國際信用市場關係密切，不宜以 法令方式規制。 目前信評機構自律規範機制，不代表官方正式之認可，倘係 以「官方認可」方式，將更易使投資人過度依賴信評機構。 可減免可觀的立法以及執行成本。 但CESR亦指出目前自律規範機制，有下列缺失： 管理者對於信評機構是否實質上遵循信評機構行為守則，無 調查權力。. 45. European Commission, Proposal for a Regulation of the European Parliament and. of the Council on Credit Rating Agencies 11-12 (2008). Available at http://eurlex.europa.eu/LexUriServ/LexUriServ.do?uri=CoM:2008:0704:FIN:EN:PDF (last visited: 2010.01.25). 46 CESR, supra note 9, at 25-26. 其他國際組織如：「金融穩定論壇」（FSF， 2009年4月改名為「金融穩定委員會」（FSB））、「歐洲銀行監理委員會」 （CESB）、「歐洲證券市場專家組織」（ESME）亦建議維持目前之自律規範 機制，See Amtenbrink & Haan, supra note 29, at 9.. −333−.
(22) 22. 政大法學評論. 第一二一期. 目前機制並未提供管理者執行信評機構行為守則之強制力， 完全依賴市場紀律，而管理者與信評機構對於行為守則規範條文之 解釋，可能有歧異，加深依賴市場之程度。 由於Basel Ⅱ將信用評等納入銀行監理系統，單憑市場紀律 恐無法促使信評機構遵循行為守則。 在信評機構在市場上具有「寡占」狀態時，自律規範之功能 有限。 針對上述缺失，CESR鑑於目前信評機構並無類似「同業公 會」（Industry Body）之組織，建議信評機構間可成立同業公會， 代表信評機構與管理者、市場參與者就相關重要議題溝通討論，以 改善目前自律規範機制之效率47。 法律規範機制——歐盟執委會之「信評機構管理規則」 歐盟執委會認為IOSCO之自律規範機制對於信評機構內部之結 構性問題，未能提供適切、可信賴的解決方案，雖信評機構自身亦 提出自律規範計畫，但仍不足以解決問題，回復投資人信心，執委 會 認 為 信 評 機 構 行 為 守 則 雖 可 作 為 全 球 基 準 （ global benchmark），但仍有其侷限性，且信評機構行為守則若干規定過於抽象 籠統，應予以具體化，使其易於執行而更具效率。更重要的是，信 評機構行為守則並作無效力規範，僅於信評機構未符合守則規定 時，要求其提出說明48。 雖然CESR、IOSCO等組織對信評機構管制提出自律規範之建 議，然歐盟最終採取法律規範方式。歐盟「內部市場服務委員會」 （Internal Market and Services）主席Charlie McCreevy謂：「經參考. 47 48. CESR, supra note 9, at 26. European Commission, supra note 45, at 3.. −334−.
(23) 一○○年六月. 信用評等機構於證券化之角色與責任. 23. CESR、ESME49與IOSCO相關報告，並徵詢信評機構意見後，本人 堅信具有意義且對症下藥之法律規範，包括登記程序、外部監督以 及更佳的內部控制等，對於在歐洲從事證券化評等之信評機構有迫 切需要」50，因之，歐盟執委會於二○○八年十一月提出「信評機 構管理規則」草案（Proposal for a Regulation of the European Parliament and of the Council on Credit Rating Agencies, hereinafter “European Commission Proposal”），二○○九年四月經歐洲議會通 過，同年九月發布生效51，其內容將於後文分析。 法律責任 信 評機構在 評等報告 中，常會 以較小字 體作「免 責聲明」 （Disclaimer），記載類似：「信用評等不是對特定債務之市價或 是否適合某些投資人投資的評論意見，因此並非購買、持有或出售 任何特定債務的推薦意見。信用評等僅屬投資人的參考資訊，絕非 保證，信用評等並不是一種信託關係」等文字。因此，依據信評機 構自身觀點，其所作成之評等意見，並非「推薦意見」及「保 證」，僅係「參考資訊」，同時強調信用評等非「信託關係」，因 此信評機構無須負擔受託人之忠實義務與注意義務。果係如此，則 信評機構究有何法律上之責任與義務？其評等報告之性質為何？倘 信評機構於評等過程有瑕疵或錯誤，是否應負擔法律責任？以下分 從美國法上NRSRO證交法責任之豁免、對投資人民事責任以及言 論自由、記者特權抗辯，分別探討如下。. 49 50 51. 全名為“European Securities Markets Expert Group”。 Amtenbrink & Haan, supra note 29, at 9. Regulation (EC) No. 1060/2009 of The European Parliament and of The Council of 16 September 2009 on Credit Rating Agencies.. −335−.
(24) 24 政大法學評論. 第一二一期. 證交法責任之豁免 相較於其他市場守門員，信評機構負擔民事刑事責任之風險甚 52. 低 ，美國證券法規甚至將信評機構豁免於證券法若干條文之適 用，如一九三三年證券法第十一條（Section 11）與公平揭露規則 （Regulation Fair Disclosure, Regulation FD）。美國SEC Rule 436 (g)(1)規定：「由NRSRO對特定證券、可轉換債券或特別股所作評 等……，並應不被認為是證券法第七條及第十一條意義下之人所提 供或證實之註冊（申報）文件（陳述）之一部」53，從而，除了詐 欺、惡意（bad faith）或重大過失（recklessness）之外，NRSRO之 一切行為一般均可豁免證券法上之責任，包括其他市場參與者需負 擔之過失責任（negligence） 54 。因之，美國對信評機構可謂採低 密度之規範，將信評機構排除於責任追訴體系之外55。 有學者認為美國聯邦證券法令體系中，可能向信評機構究責之 依據，為證券交易法Rule 10b-5之反詐欺條款，但以故意而非過 失，且善意信賴為要件56。二○○二年美國國會一篇研究報告亦指 出，即使信評機構未善盡注意義務，亦豁免於證券法令詐欺以外之. 52 53. Partnoy, supra note 22, at 9. 17C. F. R. § 230.436(g)(1)，原文為“The security rating assigned to a class of debt. securities, a class of convertible debt securities, or a class of preferred stock by nationally recognized statistical rating organization...shall not be considered a part of the registration statement prepared or certified by a person within the meaning of Section 7 and 11 of the Act.” 54 Fabian Dittrich, The Credit Rating Industry: Competition and Regulation 142 55 56. (2007). Available at http://ssrn.com/abstract=991821 (last visited: 2010.01.25). 李曜崇，對信用評等機構作法制評等，同註14，頁117。 Arthur P. Pinto, Control and Responsibility of Credit Rating in the United States, Brooklyn Law School, Legal Studies Paper No. 119, 16 (2008). Available at http://ssrn.com/abstract=1280322 (last visited: 2011.07.12).. −336−.
(25) 一○○年六月. 信用評等機構於證券化之角色與責任. 25. 責任57。信評機構亦常抗辯其對受害之投資人並無責任，或投資人 非理性地依賴信用評等，而信評機構已警示投資人評等僅是意見， 而非投資建議。 對投資人之民事責任. 投資人可否主張其為信評機構與發行人契約之第三受益人？在 Quinn v. McGraw-Hill Co.案58中，法院採否定見解，認為雖然信用 評等在市場上受到投資人高度信賴，但投資人主張其為信評機構與 發行人契約之第三受益人，依美國伊利諾州法律無法成立，因該契 約未顯示當事人有意授予第三人該項利益。該案法院並認為，雖投 資人在沒有信用評等的情況下，即可能不購買證券，惟「如投資人 依賴信用評等，係因此對債券之穩健取得安心，不能認為係合理之 信賴」59。 美國二○○六年信評機構改革法，對信評機構之錯誤、不實評 等，未作強化其責任之規定，亦未創設對其請求之權利基礎，該法 案甚至可能被解讀為信評機構可完全豁免於民事侵權責任，因該法 案在最後修正階段，增列：「除其他法律另有規定外，SEC或州政 府單位，均無權規範NRSRO據以決定信用評等之評等實質內容、 評等流程及評等方法」60等文字，大幅排除依據州法信評機構可能 57. 58 59 60. Staff of the S. Comm. On Government Affairs, 107th Cong., Report: Financial Oversight of Enron: The SEC and Private-Sector Watchdogs 105 (Comm. Print Oct. 8, 2002). 168 F.3d 331, 335 (7th Cir. 1999). 原文為：“any reliance he may have place on that rating to reassure himself about the underlying soundness of the bonds was not reasonable.” Id. at 336. Securities Exchange Law of 1934, § 15E(c)(2). 原文為“…Notwithstanding any other provision of law, neither the Commission nor any State (or political subdivision thereof) may regulate the substance of credit ratings or the procedures or methodologies by which any national recognized statistical rating organization de-. −337−.
(26) 26 政大法學評論. 第一二一期. 涉及侵權責任之規定61。 言論自由與記者特權之抗辯. 美國聯邦最高法院針對言論自由，發展出「真實惡意原則」 （actual malice） 62 ，解決言論自由與名譽權衝突問題，任何對於 公眾人物與公益相關事務所作的批評或報導，若有損害其名譽之虞 時，除非可證明被告明知其虛偽而仍加以傳述、或對於事實之確認 有重大輕率疏忽之過失，否則被告應受憲法第一條修正案之保護而 不需負法律責任。然而「真實惡意原則」乃是針對不實「事實」內 容而對他人名譽造成損害的言論，而「意見」之表達或對於事物之 「評論」，為個人主觀評價的表現，因此如因意見的表達或對事物 的評論而有損害他人名譽的誹謗性言論，並無真實惡意原則之適 用。美國信評機構常據此主張其評等報告乃是一種「意見表達」， 而非「事實」問題，受到憲法第一條修正案言論自由之保障63。 信評機構被追究法律責任時，常辯稱其為「金融出版事業」 （financial publisher） 64，主要活動為蒐集公共議題資訊、將之分 析、形成意見，然後再傳播該資訊予社會大眾之新聞事業，其評等 與報社之「社論」（editorial）無異，應與新聞事業同受言論自由 之保障。然評等係由受評人付費給信評機構，而撰寫社論記者則不 會收到評論對象之費用，二者有顯著之不同65。. 61 62 63 64. 65. termines credit rating.” Kettering, supra note 4, at 1690. New York Times Co. v. Sullivan, 376 U.S. 254, 279-83 (1964). 李曜崇，對信用評等機構作法制評等，同註14，頁130。 但穆迪於2004年之財務報告，自述其實際所營業務，全然不同於出版事業。 尤其在評估高階經理薪酬時，穆迪係和市值與其相近之金融服務事業作比 較。See Partnoy, supra note 22, at 31. Kettering, supra note 4, at 1690.. −338−.
(27) 一○○年六月. 信用評等機構於證券化之角色與責任. 27. 美國最高法院從未直接就信評機構等守門員是否受到憲法第一 條修正案之保護作出判決。較相關案例，為Dun & Bradstreet v. Greenmoss Builders案66，該案最高法院認為個人信用報告之陳述， 與公益無關，非可給予信用報告機構憲法修正案之特別權利，法院 認為基於市場因素（market driven）之言論，不受憲法修正案之保 護，此判決認為「商業言論」（commercial speech）受到憲法第一 項保障程度較低 67；但在Lowe v. SEC案 68 中，最高法院則認為： 「難以理解為何對於流通證券之意見表達不應受到保障」（It is difficult to see why the expression of opinion about a marketable security should not be protected）。 在基層法院，標準普爾與穆迪成功說服部分法官駁回對其等之 訴訟，強調其受到「表意自由」之保護，但法院對信評機構係擔任 類似記者或蒐集資訊，或擔任交易之重要角色，有作區隔。 在County of Orange v. McGraw Hill Cos. Inc.案69，該案原告指 控標準普爾於評等原告所發行之公債時，未能履行其承諾提供「有 能力且合理之事務處理」，致該政府發生五億美元公債增資損失， 嗣後更導致該政府之破產，乃以標準普爾違反受託人之受託義務， 以及於評等過程中有嚴重之專業過失（professional negligence）， 主張標準普爾違約與侵權行為。該案法院判決認為，除非標準普爾 於兩造契約中有明白表示其所給付之內容應為「精確的評等」 （accurate rating），而可被視作是標準普爾不主張憲法第一條修正 66 67 68 69. 472 U.S. 749 (1985). Pinto, supra note 56. 472 U.S. 181, 210 n. 58 (1985). 245 B.R. 151 (C.D. Cal.1999). McGraw Hill Cos. Inc. 為標準普爾之母公司。關 於本件判決之詳細介紹，詳李曜崇，對信用評等機構作法制評等，同註14，頁 130-132。. −339−.
(28) 28 政大法學評論. 第一二一期. 案保護之「棄權聲明」（waiver），否則標準普爾應受憲法第一條 修正案保障而無庸對原告負賠償責任，而判決標準普爾勝訴70。 在Jefferson County Sch. Dist. v. Moody’s Investor’s Servs., Inc. 案. 71. ，該案原告指控穆迪對其發行債券所作「被動評等」. （unsolicited rating，即信評機構未受發行人委託而自行評等）中， 討論原告之財務狀況，因原告持續面臨財務壓力，其最終所作評等 結論，對該債券為負向展望（negative outlook）。原告控訴穆迪係 因未受其委任乃故意為報復性評等，且其評等係虛偽，並未基於正 確資料所作成，因該評等之發布，造成原告為求順利銷售債券，重 新以較高之利率定價，而蒙受損失。法院認為被告之報復動機並不 構成干擾契約關係（interference with contractual relationship），即 使原告因負面評等而受有業務損失，但穆迪評等報告之內容，較貼 近於意見表達，而非事實陳述，受憲法第一條修正案之絕對保障， 乃判決原告敗訴72。 此外，在American Savings Bank v. UBS Paine Webber（In re Fitch, Inc.）案73，該案涉及「企業貸款債權證券化」（Collateralized Loan Obligation, hereinafter “CLO”）交易，原告向紐約南區地方法 院（United States District Court for the Southern District of New York）聲請對惠譽核發傳票，擬調查惠譽關於涉訟證券化商品之評 等過程，法院准許該聲請並核發傳票，然惠譽以其受「紐約新聞保 護法」（New York’s Press Shield Law）所定記者特權（journalist 70 71 72 73. 李曜崇，對信用評等機構作法制評等，同註14，頁132。該案兩造於1999年以 149,000美元和解。 175 F.3d 848 (10th Cir. 1999). 關於本案之詳細介紹，參閱李曜崇，對信用評等機構作法制評等，同註14，頁 132-133。 330 F.3d 104, 190-10 (2d Cir. 2003).. −340−.
(29) 一○○年六月. 信用評等機構於證券化之角色與責任 29. privilege）之保障，拒絕該項傳訊調查，並向美國聯邦第二巡迴上 訴法院提出上訴。上訴法院駁回惠譽之上訴，認為惠譽不受記者特 權之保障，主要理由有二：其一為惠譽之評等係受客戶之委託，其 蒐集與傳播資料，並非基於新聞價值（newsworthiness），而係滿 足客戶需求；其二為惠譽協助客戶架構交易模式，此種積極涉入評 等商品交易架構之行為，與普通新聞活動有顯著差異。學者認為， 該案例應可適用於其他證券化交易，因在證券化過程，發行人於架 構證券化計畫時通常都會諮詢信評機構，希望取得想要之評等，與 新聞活動截然不同74。 綜上，在美國，信評機構若僅從事資料蒐集與分析，而不涉入 交易架構，法院傾向於信評機構合於記者特權之保障；然而，若信 評機構在其所評等之交易中扮演重要之角色，如參與證券化架構設 計，法院較質疑其言論自由之主張。75惟縱使信評機構言論自由之 抗辯不成立，因原告須證明其他責任要件，例如信評機構係故意以 及投資人之合理信賴等，因舉證責任之負擔，對信評機構訴訟常受 到敗訴之結果76。 檢. 討. 信評機構受法律規範之密度甚低，可豁免證交法之相關規範， 且其評等意見受言論自由保障之主張，在美國法院實務獲得一定之 支持，而豁免於法律責任。信評機構權力大、獲利豐厚，但責任卻 不成比例地被豁免或限縮，形成「有權無責」之怪異現象。 美國國會二○○二年之一份研究報告指出，「市場對於信用評 等，多以『認證』（certification）視之，區分投資等級或非投資等. 74 75 76. Kettering, supra note 4, at 1691. Partnoy, supra note 22, at 35. Pinto, supra note 56, at 16.. −341−.
(30) 30 政大法學評論. 第一二一期. 級，或當作一種『基準』（benchmark），即因評等而觸及契約變 動（the ratings triggers in agreement），而非僅當作資訊，實際上數 以百計之法規，亦以上述方式運作，顯示出信評機構之評等，不能 與紐約時報之社論相提並論，信評機構在實務上雖受到憲法第一條 修正案之保護，但不能排除其應承擔更高之可信度（accountability）。」77提出信用評等不論在市場上或法規體系，不能與一般報 社社論等同視之的看法。 在次貸危機前，有美國學者基於信評機構「聲譽資本」 （reputation capital）理論，主張信評機構為了維護聲譽，當能完善 執行工作，因此政府對信評機構之規制，並無必要78，且不應加重 信評機構錯誤不實陳述之侵權責任79。然次貸危機後，暴露出信評 機構能提供但卻未提供證券化商品風險資訊，反而以架構出不合理 高評等之證券化商品，濫用其「法規執照」之特殊地位，上述信評 機構「聲譽資本」理論，顯然受到考驗。 美國學者Frank Partnoy向來即主張應將信評機構與其他守門員 等同視之，其認為過去數十年來，信評機構在各方面發展成獨樹一 格而不受規範，此事本不應發生，導正此怪異現象之方式，可修正 證券法Section 11以及規則FD，將NRSRO納入證交法責任規範體 系，並在立法上或司法判決中釐清：信評機構之「意見」與其他守 門員之「意見」，並無任何不同 80 。此見解應值贊同，「權責相. 77 78 79. Staff of the S. Comm. On Government Affairs, 107th Cong., supra note 57. Steven L. Schwarcz, Private Ordering of Public Markets: The Rating Agency Paradox, 1 U. Ill. L. REV., 2 (2002). Gregory Husisian, Note, What Standard of Care Should Govern the World’s Short-. est Editorials?: An Analysis of Bond Rating Agency Liability, 75 CORNELL L. REV., 411 (1990). 80 Partnoy, supra note 22, at 45.. −342−.
(31) 信用評等機構於證券化之角色與責任 31. 一○○年六月. 符」之憲法原理，應可適用在信評機構，實無將信評機構排除在法 律責任規範體系以外之理。. 參、證券化與信評機構 一、證券化之概念與特性 證券化係由資產池所組成，透過「特殊目的機構」（Special Purpose Entity），依據資產池所生現金流量為基礎，以「分券」 （Tranches）方式出售給投資人。過去數年來，證券化商品發行量 急速增加，原因除投資人對其他較不具吸引力之收益找尋新的替代 商 品 外 ， 亦 受 到 銀 行 可 將 貸 款 從 資 產 負 債 表 移 除 （ off balance sheet）之驅動81。 證券化有兩項特性，即：群組資產（pooling of asset）與分券 流程（tranching processes）。分券流程創設不同證券間之優先劣後 順位，優先順位證券設計在一定程度下，因有「權益部位」與「中 級分券」（equity and mezzanine tranches）承擔風險，而免於受到 資產違約所生損失。此種分層設計，可吸引不同風險屬性之投資 人。 然而上述證券化特性具高度複雜性，因分券流程涉及將資產池 所生現金流量，透過法律架構設計後，再分配給不同分券投資人。 為了適當評量此種商品，投資人不但需深究基礎擔保資產 （underlying collateral asset）之信用風險，且需有足夠能力瞭解證 券化創設不同順位分券之法律架構與交易條件82。. 81 82. CESR, supra note 9, at 8. Id.. −343−.
(32) 32 政大法學評論. 第一二一期. 二、信評機構於證券化之角色 信評機構評等作業流程 信評機構評等流程各有不同，大型信評機構多設有「評等委員 會」，由首席分析師、執行董事或監察人，以及其他分析師共同組 成，評等委員會係為核發、修改以及監視評等而成立，評等決議係 由委員會以普通多數決議方式為之。信評機構於展開評等作業時， 會指派一位首席分析師，而分析師群則從發行人處取得資訊（包括 非公開資訊），並蒐集其他訊息，以供分析師能更深入瞭解發行人 之財務狀況與產業經濟環境。分析師利用上述資訊以及其評等方法 （rating methodology）分析後，草擬受評證券預定評等之報告與建 議，此份報告提交委員會核准。評等發布後，信評機構會持續監視 發行人，並定期與發行人高階管理人員會面，審查現有對發行人及 其所發行證券之評等，是否繼續維持或另作調整，而評等更新之頻 率不一，視信評機構、發行人類型以及受評證券而各有差異83。 信評機構對證券化商品之評等 歷史軌跡. 信評機構首次對「抵押貸款證券」（Mortgage Backed Securities, hereinafter “MBS”）評等，係在一九七○年代中期，隨後幾 年，開始對其他類型之「資產擔保證券」（Asset Backed Securities, hereinafter “ABS”）作評等，包括信用卡貸款、汽車貸款、學生貸 款、設備租賃等。信評機構於一九九○年代末期以及二○○○年代 初 期 分 別 開 始 對 現 金 型 CDO （ Cash CDOs ） 與 合 成 型 CDO （Synthetic CDOs）作評等。 若干發行人對特定投資人所設計之證券化商品，因完全仰賴內 83. IOSCO, supra note 10, at 3-4.. −344−.
(33) 一○○年六月. 信用評等機構於證券化之角色與責任 33. 部信用風險分析，因此無須評等，然而多數投資人在購買證券化商 品時，與公司債相同，仍要求須有信評機構之評等84。信評機構因 之持續採行模型基礎之評等方法，對證券化產品作評等，且占信評 機構收入比重，急速增加。二○○六年，對證券化產品評等，占三 大 信 評 機 構 營 收 超 過 50% ， 評 等 費 用 以 該 等 交 易 之 名 目 金 額 （nominal value）一定比率計收，一般認為較傳統評等高出二、三 倍以上85。 預定評等 信評機構對於證券化商品之評等流程，有別於對傳統公司債 之評等，因創始機構或發行人已預先決定各個分券應取得何種評 等，而各分券再按照預定評等而作架構設計，故有認為此種評等 流程，本質上潛在著利益衝突情形86。 證券化商品如RMBS及CDO等，係金融機構將其創始或購自 其他創始機構之資產包裝與出售，設計作為籌資工具。在部分市 場，並非為了分散金融機構風險之目的而設計，而係採「創始到 銷售」商業模式，此種「創始到銷售」商業模式，主要係從再包 裝資產所產生穩定之現金流量中賺取費用，而非持有資產負債表 上靜態之資產。基本上，上開模式是由金融機構先將住宅抵押貸 款、RMBS或商業貸款組合成資產池，其後並創造出「破產隔離 信託」（Bankruptcy Remote Trust）來購買資產池，發行債券以完 成融資交易，「破產隔離信託」從資產池中收取借款人之本息支 付，據以支付證券之本息，信評機構通常依約對此等債券發布評 等，並作持續評等87。 84 85 86 87. Id. at 5. CESR, supra note 9, at 8-9. IOSCO, supra note 10, at 5. Id.. −345−.
(34) 34 政大法學評論. 第一二一期. 資訊取得與信用增強架構. 信評機構使用各種方式對證券化商品評等，一般而言，著重在 擔保債券之基礎資產（如：抵押貸款、RMBS、商業不動貸款、信 用卡應收帳款、企業貸款等）以及證券化架構，對證券化商品評等 需取得資產池與證券化架構相關資訊，此與評等公司債時，信評機 構多依公開訊息或其他揭露資訊，二者有所差異88。 茲舉RMBS之評等流程為例。RMBS的創始機構移轉抵押貸款 予特殊目的信託（Special Purpose Trust, hereinafter “SPT”），由 SPT據以發行證券，SPT從資產池收取本息，並以之償付證券本 息，SPT更按照次順位內部信用增強方式，發行不同順位、種類之 分券，例如若SPT發行十種不同順位分券，第一（或優先）順位將 獲得其他九種分券作為信用增強，第二順位則有其他八種分券作信 用增強，其後以此類推，最低（最劣後）順位，無其他分券支撐， 其後或許有權益階層（equity）之權益部位，多由超額擔保（overcollateralizes）以及超額利差（excess spread）所組成89。 依內部信用增強架構，各分券係按照各自順位從資產池中之收 取本息後，償付證券之本息，因此，資產池之現金流量若有短缺， 將按照內部信用增強架構，由最低順位分券首先承受無法償付之風 險，仍有短缺者，再由次低順位承受，以此類推，至於因資產有任 何因違約而發生損失情況亦同。次順位證券與權益部位，主要作為 「信用增強」之用，信用增強亦可進一步以債券保險、資產保險以 及其他衍生性商品交易方式為之90。. 88 89 90. Id. Id. at 6. Id.. −346−.
(35) 一○○年六月. 信用評等機構於證券化之角色與責任. 35. 評等方法. 違約損失率分析 於上述RMBS評等流程中，創始機構通常會先送交信評機構關 於資產池的資料，如：本金餘額、地理位置、借款人信用紀錄、貸 款資產比率（Loan to Value Ratio）、貸款類型（如第一順位或第 二順位抵押權）以及證券化架構，信評機構會指派首席分析師負責 分析資產池貸款、證券化架構，並草擬評等意見提交評等委員會， 分析師首先依據模型與其他因素作預測，其他因素包括在各種不同 嚴重程度之壓力下，資產池中有多少貸款可能會發生違約，而此種 分析亦包括有多少貸款本金於違約貸款進行法拍後，仍可收回91。 壓力測試與信用增強 上述損失分析之目的，是為了決定對某種順位分券作要如何的 信用增強，方能取得特定之評等，例如，最嚴格的壓力測試 （Stress Test），是為了決定是否可取得AAA評等，此項測試是針 對「最壞情況」（worst case scenarios）預測之結果，假設資產池 中40%之資產違約，而違約後每件貸款僅回收本金餘額之一半，為 取得AAA評等，用上述資產作擔保之證券，須作至少20%以上之信 用增強（40%之貸款違約率×50%之違約收回率），此時需考量在 任何損失分配至AAA評等之分券前，AAA以下之分券，是否能吸 收此20%之資產池本金收益損失；次一級嚴重損失測試則是決定 AA評等分券，其餘以此類推；最低等級（BB或B）則是依良好市 場狀況而作分析，其僅依賴「權益部位」作信用增強，是在沒有任 何總體經濟壓力下預期損失金額。關於上述信用增強方式，有些信 評機構分析師需提報「損失委員會」（loss committee），由該委員 會於分析師進行評等分析前，審核該信用增強之假設92。 91 92. Id. Id. at 6-7.. −347−.
(36) 36 政大法學評論. 第一二一期. 在決定各評等類別所要求信用增強之程度後，分析師會檢視 RMBS架構是否符合要求，例如：若優先順位分券需20%之信用增 強以取得AAA評等，但架構設計僅有18%，分析師將會通知創始機 構該優先順位證券只給取得AA評等，創始機構可能接受此結果而 依原架構由SPT發行證券，亦可能為使優先順位證券取得AAA評等 而調整架構，提供必要的信用增強措施（例如：將優先順位分券 2%本金餘額移轉至較低順位分券），但創始機構亦可能因此不再 委任該信評機構，或找其他信評機構來作評等，在此情況下，創始 機構是否需支付費用予該信評機構，端視委二者間之委任契約如何 訂定93。 現金流量分析與評等結果、繼續評等 創始機構確定證券化架構後，分析師會進行現金流量分析，即 針對SPT預計從資產池所收到本息，決定其是否足以支付各個分券 到期時之本息。分析師同時也會審閱交易相關法律文件，確認文件 所示次順位架構設計是否與創始構所提架構一致，若現金流量充足 且法律文件完備，分析師將對各分券之最後評等提出建議，提交評 等委員會核准或調整，信評機構再通知創始機構最後評等結果，創 始機構則決定是否發布及公開該評等結果。信評機構對證券化商品 發布原始評等後，與對企業評等相同，會持續監視評等，在企業評 等，持續監視很重要，因為影響發行人違約機會之因素可能改變 （例如：經濟情況、產品線順利與否等）；至於證券化商品，變動 因素則包括證券化結構內容本身之改變（例如：若干貸款可能因借 款人提前清償而從資產池中移出，並由其他貸款取代之）。有些信 評機構成立個別監視小組，由不同分析師與委員會成員組成，有別 於原始評等成員，主要係可提出新的觀點，避免原始委員會成員通 93. Id. at 7.. −348−.
(37) 一○○年六月. 信用評等機構於證券化之角色與責任. 37. 常傾向於不改變其所作原始評等94。 與傳統公司債評等流程之比較 信評機構對證券化商品與對公司債之評等，有下列差異：證券 化評等需考量系統性風險，公司債評等則係考量確定且特定之風險 因素；證券化評等係對靜態資產表現而作評估，非如公司債評等係 對動態公司表現作評估；證券化評等大量依據「量化模型」 （quantitative models），而公司債評等多依賴分析師之判斷；證券 化評等需考量總體經濟情勢之預測，公司債評等在「中性經濟條 件」下（neutral economic conditions），評估公司違約可能性；相 同等級之評等，證券化評等之「損失波動性」（volatility of loss） 遠甚於公司債評等95。 在評等流程方面，二者更顯著不同。傳統公司債評等，在授予 評等前，信評機構與發行人少有對話溝通之情形，發行人在發行證 券前，無從調整其信用品質；相對地，信評機構於證券化評等，在 授予評等前，則充分與發行機構及其他參與者對話溝通，討論如何 達到安排機構（Arranger）或發行機構想要的評等 96。因此，信評 機構對證券化商品之評等，是「目標」（target），並非評等之 「結果」（outcome），信評機構在證券化之角色，更為重要甚至 親自涉入其中，然信評機構涉入交易，被批評實際上是提供諮詢， 引發利益衝突問題（詳後述）。安排機構或發行機構使用信評機構 之模型架構證券化交易，隨後與信評機構展開互動，最終目標是使 發行人之最高等級證券數量最大化，或盡可能減少對特定分券作信 94 95 96. Id. ADAM B. ASHCRAFT & TIL SCHUERMANN, UNDERSTANDING SUBPRIME M ORTGAGE CREDIT 69-71 (2008). Kettering, supra note 4, at 1681.. −349−. THE. SECURITIZATION. OF.
(38) 38 政大法學評論. 第一二一期. 用增強，以減少發行成本。與傳統作為公正第三人、依據過去財務 與經濟情況為基礎，所作之信用違約風險評等相較，信評機構涉入 證券化交易程度甚深97。因此，Frank Partnoy教授認為，在證券化 中，信評機構之功能更像「開門者」（gateopener），而非僅是 「守門員」98。 換言之，信評機構實際上已成為證券化市場之導演。信評機構 在證券化的設計中，不是站在中立的角度負責評等工作，而是設身 處地的參與整個CDO等證券商品之包裝過程，信評機構指導CDO 包裝專家（如安排機構、創始機構）如何經由最高的評等，將不同 區塊分券規模作到最大，而獲取最大利潤。由於評等機構對自身設 計之評等模型瞭若指掌，對如何提高評等之秘密更心知肚明，信評 機構之作法已不是被動為債務作評等，而是親自涉足到金融工程 中，設計出可達到AAA等級之複雜結構，由於AAA級證券化商品 收益高於公債與同等級公司債，深受金融機構之喜好，然AAA等 級證券化商品與傳統AAA等級公債，於風險程度上存在差異，一 般對AAA公司債或公債之認知，是低風險、流動性強，然而證券 化商品，特別是次貸CDO商品，其流動性不如前述傳統公司債， 潛在的風險，信評機構實無法諉為不知，然投資者卻常被AAA評 等的形式外觀所迷惑99。. 三、證券化投資人高度依賴信評機構 證券化、信用衍生性商品之複雜性 實務上，許多證券化交易遠較前所舉RMBS交易更為複雜，為 97 98 99. CESR, supra note 9, at 9. Partnoy, supra note 22, at 26. 辛喬利、孫兆東，同註1，頁208。. −350−.
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