信評機構之過
次貸危機中，信評機構被批評反應過慢，對次貸證券化商品降 等流程遲緩，使人懷疑評等方法之效能、新產品市場歷史違約模型 之健全性，以及評等監視程序等。信評機構則表示因證券化之特 性，對資產池之持續評等反應，本來即較為緩慢，此在CDO商品 更為明顯，因CDO係在RMBS組成之資產池陸續發生問題後，才開 始產生反應。
更有甚者，有質疑信用評等是否依據錯誤、缺陷或過時的模型 而作成，另因信評機構並非審查者，亦有質疑信評機構應重新評估
105 Id. at 10-11.
106 IOSCO, supra note 10, at 9.
其評等方法與假設，特別是在對次貸證券化商品評等時，信評機構 應察覺美國房市泡沫現象、抵押借款人缺乏動機作適當查核，以及 貸款詐欺增加等因素107。
除信評機構外，其他參與者亦應為次貸危機負責，例如：機構 投資人因疏忽或內部控制與風險管理鬆散，過度仰賴評等，置其所 買賣、或受委託買賣金融商品之潛在風險於不顧；相同地，創始機 構亦有責任，因其等承貸標準（underwriting standard）浮濫、鬆 散，且於信評機構評等過程中，提供不實或誤導資訊，甚至在各信 評機構間，作「評等比價」（ratings shopping），只顧拿到所想要 的評等，而置商品潛在風險於不顧。最後，管理者應重新檢討過去
「低違約風險等於低變動及低流動性風險」之思維，此種思維鼓 勵市場參者完全仰賴信用評等，而不進行徹底且獨立之內部風險 評估108。
對信評機構之訴訟動態
民事訴訟動態
次貸危機後，信評機構被控對次級證券浮濫授予AAA評等，
未正確反映該類證券相關之風險。二○○八年五月，New Jersey Carpenters Vacation Fund對HarborView Mortgage Loan Trust相關參 與者提起訴訟，包括信評機構在內。原告指控信評機構以過時的評 等方法，「未能盡勤勉查核責任，因收受發行人費用，乃給予有瑕 疵證券最高評等」，並指控在「評等比價」過程，若發行人不滿意 一家信評機構所作評等，將至另一信評機構尋求更好的評等，此種 方式導致評等浮誇，於債券真正價值為大眾知悉時，價值立即大幅
107 Id. at 2.
108 Id. at 2-3.
滑落。上開對信評機構之訴訟，主要係以違反一九三三年證券法第 十一條為據109。
此外，亦有信評機構股東對信評機構提起訴訟之案例。二○○
七年九月，Teamsters Local 292 Pension Trust Fund對穆迪提起集團 訴訟，原告主張在房市景氣衰退導致次貸違約率攀升時，穆迪未揭 露其對以高風險為基礎之次貸債券給予過高之評等，當該等債券嗣 後被降等時，穆迪股價即下滑，原告依據一九三四年證券交易法第 十(b)條與二十(a)條，向穆迪請求賠償110。
另二○○八年七月，Indiana Laborers Pension Fund對惠譽提出 集團訴訟，主張惠譽評等MBS時，「標準浮濫甚至毫無標準」，
擬藉授予高評等而帶來更多業務，使惠譽盈餘大增，以人為操縱而 使股價上漲。原告指控上述行為違反一九三四年證券交易法第十 (b)條與二十(a)條。亦有原告於二○○八年十月三十日對穆迪之經 理與董事提出衍生性訴訟（derivative suits），指控穆迪為了獲取 業務，給予MBS不實過高之評等，違反忠實義務、濫用控制權、
經 營 不 當 、 虛 增 營 收 以 及 違 反 一 九 三 四 年 證 券 交 易 法 第 十(b) 條111。
有學者認為次貸危機中，信評機構與發行人高度涉入證券化交 易，將測試信評機構過去以「言論自由」與「記者特權」等責任抗 辯之極限，且將受到自己交易（self-dealing）、利益衝突、重大隱 匿以及與發行人關係等挑戰112。次貸危機後，美國法院關於信評
109 Larry P. Ellsworth & Keith V. Porapaiboon, Credit Rating Agencies in the Spot-light: A New Casualty of the Mortgage Meltdown, 18(4) BUS. LAW TODAY, 1 (2009).
110 Id.
111 Id.
112 Alessandro Gullo & Issac Lustgarten, Credit Rating Agencies: Opportunities for
機構法律責任之見解是否改變，值得持續觀察。
檢察總長之刑事調查
次貸危機中，美國數州之檢察總長對信評機構於展開調查行 動。俄亥俄州於次貸危機受害嚴重，該州檢察總長於二○○七年對 信評機構展開調查，認為信評機構與發行人關係密切，且信評機構 未能妥適調查發行人所提供之資料。此外，三大評等機構於二○○
八年六月在紐約與檢察總長達成協議，信評機構將揭露所有交給其 審閱之證券化資料，並將審閱個別貸款人以及其貸款之創始流程。
協議並要求信評機構對於投資銀行提供之MBS之貸款資料，發展
「勤勉查核」（due diligence）準則，信評機構評等MBS時，應每 年修正或改進任何可能影響其獨立性之作業方式，並就有關MBS 之貸款，取得投資銀行或其他參與者之擔保與聲明（Representa-tions and Warranties）113。
二、危機後之監理議題
次貸危機後，國際組織如IOSCO、CESR、FSF，均曾對信評 機構於次貸危機及證券化之角色，發布研究報告，美國SEC亦曾對 對三大信評機構於二○○七年十月展開調查，並於二○○八年發布 調查報告，茲將關於信評機構之重要監理議題，分析如下：
透明度（Transparency）與市場認知能力（Market Perception）
透明度
信評機構之歷史表現數據
由於信評機構行為守則之效應，大型信評機構多已公布其評等
Legal and Regulatory Reform, 28(3) BANKING & FIN. SERVICES POL’Y REP. 1, 11 (2009).
113 Ellsworth & Porapaiboon, supra note 109, at 1.
方式等相關訊息，此雖使證券化參與者可預期各分券為取得評等而 需作之信用增強，然而，儘管上述方式對具有分析能力之投資人可 供其瞭解與評估，但許多信評機構並未公開與評等相關可供驗證與 比較之歷史表現數據，雖然信評機構行為守則鼓勵信評機構公布其 歷史表現數據，但信評機構常被批評其提供之數據不能作為比較基 礎。對此，信評機構反駁用普通方法評估其評等表現不切實際，因 他們是用不同方法為之，並主張普通方法會強迫他們朝向共通方 法，將使今日使用不同方式之市場特色化為烏有。然而，要使信評 機構所公開之評等表現資料有意義，信評機構應致力於使其透明 化，且在一定程度上可供比較114。
證券化評等方法之侷限性
證券化之評等方法，與多數金融工具相同，係依賴模型，假設 過去與未來之間一定程度可歸納出之延續性，或產品間之相似性。
然而過去之表現，不能保證未來亦復如此，信評機構於證券化評 等 ， 在 相 關 資 產 池 統 計 與 或 然 率 之 模 型 ， 使 用 「 同 質 假 設 」
（homogeneity assumption）方法，假設各種利息在混亂狀態亦不會 改變。然而實際上經濟與金融環境已有變遷，過去數十年之金融歷 史，說明了過去從未發生之事件，仍有可能發生，次貸危機即為適 例。一般認為在市場情況急遽變化下，信評機構對修正其評等方式 或假設，反應過於緩慢，且未適當揭露其評等證券化商品之假設，
未能使投資人正確瞭解其對證券化商品評等方法之侷限性115。
市場認知能力
信用風險與流動性風險之誤解
次貸危機凸顯出另一個普遍誤解：信用風險等同於流動性風
114 IOSCO, supra note 10, at 9.
115 Id. at 10.
險。一般而言，高評等證券（如AAA或Aaa）流動性較佳，除非發 生市場事件（market event），此類證券容易找到買家或賣家；相 同地，高評等證券之價格，相較於低評等證券，波動性不大。有些 國家法規對金融機構資本適足性之要求，係將高評等債券視為具高 流動性，且價格波動性低。然而，低違約率、低價格波動性以及高 流動性三者並無必然關聯性，例如若干次貸RMBS與CDO，雖獲得 高評等，但交易量不大，高評等並未顯示出高流動性與較低之市場 波動性116。
獨立評等符號系統
考量證券化商品與傳統債券工具（如公司債、市政府債）在歷 史資料數量上之差異，有建議信評機構對證券化商品之違約風險與 損失特性出具意見時，可用個別獨立之評等符號系統。理論上，獨 立評等符號能使投資人於市場壓力大增時，易於瞭解證券化商品較 傳統債務工具價格波動大，而流動性較差，亦可提醒投資人證券化 商品之評等有別於傳統債券工具，信評機構係用不同類型資訊以及 不同方式而作評等。但亦有反對意見，認為獨立評等符號系統將會 混淆投資人與市場參與者，因為理論上證券化商品之違約風險，與 傳統債務工具並無不同，且可能使投資人誤以為信評機構係對傳統 商品之價格波動性與流動性出具意見，然實際並非如此。IOSCO技 術委員會則建議信評機構就證券化商品，採用不同於公司債之評等 符號，以提醒投資不同類型證券在不同壓力情況下之表現117。
即時調整評等
次貸危機中，外界批評信評機構對RMBS、CDO等證券化商品 審查與降等動作過於緩慢，信評機構則反駁其評等係作長期觀察，
116 Id.
117 Id. at 10-11.
且為了避免評等大幅變動，信評機構對於市場發展需謹慎觀察，避 免僅因短期異常現象即輕率回應。然一般而言，信評機構較無重新 檢視其原始評等之意願，特別是由相同分析師作後續監視時。因 此，信評機構應採行措施，確保重新審查與監視證券商品以獨立客 觀方式為之，包括原始評等與後續監督應作區隔。相反地，有批評 信評機構對若干甫發行且經評等之證券化商品過於快速降等，信評 機構應對如此快速降等說明理由，以避免損及聲譽，因快速降等將 使投資人對其原始評等之品質產生質疑。然而，依據信評機構行為 守則1.9(6)，當信評機構獲知相關訊息而有調整評等之必要時，仍 應立即重新檢視118。
獨立性與利益衝突
收入來源
早年信評機構係向投資人收費，而非向發行人收費，與今日多
早年信評機構係向投資人收費，而非向發行人收費，與今日多