為了瞭解台灣 50 成份股是否存在除權行情，若存在除權行情，則表示有異 常報酬產生，本研究以事件研究法及市場模式，分別採普通最小平方法(OLS)、
自我相關條件異質變異(GARCH)、似乎無相關(SUR)三種方法，預估預期報酬 後，再將事件期的實際報酬減預期報酬，求出平均異常報酬率及平均累積異常報 酬率，並對異常報酬率作 T 檢定，檢測是否有顯著異於零，實證結果如下：
一、普通最小平方法(OLS)之異常報酬：
由表 5-2 平均異常報酬率(SAR)得知：除權息前 11 日(t=-11)有顯著的正異常 報酬，表示除權行情在 11 天前即開始發酵。當除權息前 6 日(t=-6)有顯著的正異 常報酬之後，開始有下降的趨勢，且在除權息前 3 日有顯著的負異常報酬，可推 論部份投資人在除權息前放棄參與除權息，符合李存修(1990)「棄權賣壓假說」
的論點。除權息前 1 日至除權息後 3 日(t=-1~3)，有顯著的正異常報酬，其中以 除權息當日正異常報酬率 1.0978%最大，可推論因為相較除權息前股價為低，部 份投資人在除權息當日的買單回籠，因此吸引買氣，符合李存修(1994)「比較心 理假說」的論點。
由表 5-2 平均累積異常報酬率(SCAR)得知：在 t=-11 日開始，皆有顯著的正 累積異常報酬，若從除權息前十一日(t=-11)買進並參與除權息，持有到除權息後 三日(t=3)再賣出，累積異常報酬高達 2.7981%。
由圖 5-1 平均異常報酬率(SAR)得知：在事件日 t=-3 及 t=0 有較大的異常報 酬率，且 t=-3 及 t=0 日皆在 1%之顯著水準下，故本研究針對較大的正負異常現 象進行迴歸分析(t=-3 及 t=0)，驗證可能產生異常報酬率之原因。
由圖 5-2 平均累積異常報酬率(SCAR)得知：在事件期開始(t=-11)，平均累積
異常報酬率開始緩升，直到除權息前三日(t=-3)棄權賣壓使平均累積異常報酬率 降低後，仍逐步緩升，在除權息當日平均累積異常報酬率有驟升現象。若投資人 在棄權賣壓最大(t=-3)當日以收盤價買進，參與除權息當日以收盤價賣出，可產 生 1.4391%之異常報酬，若持有到除權後 3 日才賣出，可以產生 2.3978%之異常 報酬。
表 5-2、普通最小平方法(OLS)─異常報酬
SAR(%) t(SAR) SCAR(%) t(SCAR)
T=-11 0.2883** 2.4659 0.2883** 2.4659T=-10 0.0193 0.1629 0.3076* 1.7121 T=-9 0.0072 0.0666 0.3148 1.3888 T=-8 0.1222 1.129 0.437* 1.6879 T=-7 0.1326 1.2177 0.5695** 2.023 T=-6 0.4164*** 3.6587 0.986*** 3.2671 T=-5 -0.0002 -0.0022 0.9857*** 3.0329 T=-4 0.0348 0.319 1.0205*** 2.9038 T=-3 -0.3319*** -2.6654 0.6886* 1.7973 T=-2 0.0444 0.3712 0.733* 1.8038 T=-1 0.2969** 2.5288 1.0298** 2.4666 T=0 1.0978*** 8.9536 2.1276*** 5.1747 T=1 0.3933*** 3.0779 2.521*** 6.3382 T=2 0.3631*** 3.1155 2.8841*** 7.1667 T=3 0.2023* 1.7312 3.0864*** 7.3663
資料來源：本研究整理。
*：在 10%顯著水準下，AR 及 CAR 顯著不等於零。
**：在 5%顯著水準下，AR 及 CAR 顯著不等於零。
***：在 1%顯著水準下，AR 及 CAR 顯著不等於零。
-0.4 0 0.4 0.8 1.2
-11 -10 -9 -8 -7 -6 -5 -4 -3 -2 -1 0 1 2 3
圖 5-1、普通最小平方法(OLS)─平均異常報酬率(SAR)
0 0.8 1.6 2.4 3.2
-11 -10 -9 -8 -7 -6 -5 -4 -3 -2 -1 0 1 2 3
圖 5-2、普通最小平方法(OLS)─平均累積異常報酬率(SCAR)
二、自我相關條件異質變異(GARCH)之異常報酬：
由表 5-3 平均異常報酬率(SAR)得知：除權息前 11 日(t=-11)有顯著的正異常 報酬，表示除權行情在 11 天前即開始發酵。在除權息前 3 日(t=-3)有顯著的負異 常報酬-0.3144%，較普通最小平方法(OLS)的平均異常報酬率-0.3319%而言，
GARCH 估計法之棄權賣壓為輕，亦符合李存修(1990)「棄權賣壓假說」的論點。
除權息當日(t=0)至除權息後 3 日(t=3)，有顯著的正異常報酬，其中在除權息當日 (t=0)正的平均異常報酬 1.1299%最大，且 GARCH 估計法較 OLS 估計法之平均 異常報酬率為大，符合李存修(1994)「比較心理假說」的論點。
由表 5-3 平均累積異常報酬率(SCAR)得知：在除權息前 11 日至除權息後 3 日，皆有顯著的正累積異常報酬；若從除權息前 11 日(t=11)買進並參與除權，持 有到除權息後三日(t=3)賣出，累積異常報酬高達 3.1363%，較 OLS 估計法表現 為佳。GARCH 與 OLS 估計法兩者同於：t=-3 日有較大的負異常報酬、t=0 日有 較大的正異常報酬。
由圖 5-3 平均異常報酬率(SAR)得知：在事件日 t=-3 及 t=0 有較大且顯著的 異常報酬率，故本研究針對事件日在 t=-3 及 t=0 之異常現象進行迴歸分析，驗證 可能產生異常報酬率之原因。
由圖 5-4 平均累積異常報酬率(SCAR)得知：在事件期開始(t=-11)，平均累積 異常報酬率開始緩升，直到除權息前三日(t=-3)的棄權賣壓，使平均累積異常報 酬率降低後仍逐步緩升，到了除權息當日平均累積異常報酬率有驟升現象。若投 資人在棄權賣壓最大(t=-3)當日以收盤價買進，參與除權息當日以收盤價賣出，
可產生 1.5215%之異常報酬，若持有到除權息後 3 日才賣出，可以產生 2.5476 之異常報酬，表現較 OLS 估計法為佳。
表 5-3、自我相關條件異質變異(GARCH)─異常報酬
SAR(%) t(SAR) SCAR(%) t(SCAR)
T=-11 0.3099*** 2.7762 0.3099*** 2.7762T=-10 0.0448 0.3974 0.3547** 2.2352 T=-9 0.0317 0.26 0.3864* 1.9313 T=-8 0.1478 1.4211 0.5342** 2.3691 T=-7 0.1548 1.5175 0.689*** 2.7839 T=-6 0.431*** 4.2284 1.12*** 4.1845 T=-5 0.0291 0.2718 1.1491*** 3.9854 T=-4 0.0639 0.6117 1.2131*** 3.9552 T=-3 -0.3144*** -2.7406 0.8987*** 2.7444 T=-2 0.0747 0.7137 0.9733*** 2.8314 T=-1 0.3169*** 3.0842 1.2902*** 3.596
T=0 1.1299*** 10.7831 2.4201*** 6.4748 T=1 0.4234*** 3.6209 2.8435*** 7.2605 T=2 0.38*** 3.1353 3.2235*** 7.8629 T=3 0.2227** 2.1775 3.4462*** 8.1561
資料來源：本研究整理。
*：在 10%顯著水準下，AR 及 CAR 顯著不等於零。
**：在 5%顯著水準下，AR 及 CAR 顯著不等於零。
***：在 1%顯著水準下，AR 及 CAR 顯著不等於零。
-0.4 0 0.4 0.8 1.2
-11 -10 -9 -8 -7 -6 -5 -4 -3 -2 -1 0 1 2 3
圖 5-3、自我相關條件異質變異(GARCH)─平均異常報酬率(SAR)
0 0.8 1.6 2.4 3.2
-11 -10 -9 -8 -7 -6 -5 -4 -3 -2 -1 0 1 2 3
圖 5-4、自我相關條件異質變異(GARCH)─平均累積異常報酬率(SCAR)
四、似乎無相關(SUR)之異常報酬：
由表 5-4 平均異常報酬率(SAR)得知：除權息前 10 日至前 8 日(t=-10~-8)開 始有顯著的正異常報酬，表示除權行情在 10 天前即開始發酵，相較 OLS 及 GARCH 法的異常報酬大，且於除權息前 8 日(t=-8)有最大的異常報酬率。在除權 息前 5 日(t=-5)有顯著的負異常報酬，相較 OLS 及 GARCH 估計法，SUR 方法估 計的除權行情及棄權賣壓皆較早發酵。除權息日以後 SUR 估計出的異常報酬並 不顯著，直到除權後 3 日(t=3)才有明顯的正異常報酬，表示除權息後的填權行情 並非立即反應，故 SUR 估計法無法看出部份投資人在除權息當日的明顯買單，
不符合李存修(1994)「比較心理假說」的論點。
由表 5-4 平均累積異常報酬率(SCAR)得知：在除權前 10 日開始，皆有顯著 的正累積異常報酬，從除權息前 10 日(t=10)買進並參與除權，持有到除權後 3 日(t=3)再賣出，累積異常報酬高達 2.7562%。由圖 5-1 表現得知：除權息前 3 日 (t=-3)有負的異常報酬，但不顯著、而在 t=-5 日有顯著的負異常報酬，除權當日
(t=0)並無顯著的異常報酬。
由圖 5-5 平均異常報酬率(SAR)得知：在事件日 t=-8 及 t=-5 日有較大的異常 報酬率，且 t=-8 及 t=-5 日之顯著水準皆在 1%水準以下，本研究針對事件日 t=-8 日及 t=-5 日之較大且顯著的異常報酬現象進行迴歸分析，驗證可能產生異常報 酬率之原因。
由圖 5-6 平均累積異常報酬率(SCAR)得知：在事件期開始(t=-11)，平均累積 異常報酬率開始緩升，於除權息前 8 日(t=-8)產生最大的正異常報酬，日後異常 報酬驟降，於除權息前 5 日(t=-5)的棄權賣壓最重。若投資人在棄權賣壓最大(t=-5) 當日以收盤價買進，參與除權息當日以收盤價賣出，可產生 0.6483%之異常報 酬，若持有到除權息後 3 日才賣出，可以產生 0.9483%之異常報酬，表現較 OLS 及 GARCH 估計法為差。
表 5-4、似乎無相關(SUR)─異常報酬
SAR(%) t(SAR) SCAR(%) t(SCAR)
T=-11 0.2101* 1.8104 0.2101* 1.8104T=-10 0.3736*** 3.1192 0.5836*** 3.2848 T=-9 0.4054*** 3.1683 0.9890*** 4.2477 T=-8 1.0425*** 8.4911 2.0315*** 7.2845 T=-7 0.2870*** 2.4335 2.3185*** 7.8065 T=-6 0.0048 0.0399 2.3233*** 7.7513 T=-5 -0.3053*** -2.4915 2.0180*** 6.6064 T=-4 -0.0020 -0.0184 2.0159*** 6.4560 T=-3 -0.0132 -0.1174 2.0027*** 6.1024 T=-2 0.3937*** 3.4453 2.3964*** 6.6942 T=-1 0.1320 1.2058 2.5284*** 6.7762 T=0 0.1378 1.2450 2.6662*** 6.9679 T=1 -0.0031 -0.0284 2.6632*** 6.7243 T=2 0.0106 0.0877 2.6738*** 6.4146 T=3 0.2925*** 2.3776 2.9663*** 6.6272
資料來源：本研究整理。
*：在 10%顯著水準下，AR 及 CAR 顯著不等於零。
**：在 5%顯著水準下，AR 及 CAR 顯著不等於零。
***：在 1%顯著水準下，AR 及 CAR 顯著不等於零。
-0.4 0.0 0.4 0.8 1.2
-11 -10 -9 -8 -7 -6 -5 -4 -3 -2 -1 0 1 2 3
圖 5-5、似乎無相關(SUR)─平均異常報酬率(SAR)
0.0 0.8 1.6 2.4 3.2
-11 -10 -9 -8 -7 -6 -5 -4 -3 -2 -1 0 1 2 3
圖 5-6、似乎無相關(SUR)─平均累積異常報酬率(SCAR)