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注：在此模式中，棚改项目收益（收入-支出）仅需覆盖拆迁成本，容易实现。
资料来源：鹏元整理
四、棚改专项债的风险评估关注要点与建议
棚改专项债券需满足《试点发行地方政府棚户区改造专项债券管理办法》的相关要求。此外，根据
《管理办法》，棚改专项债券的棚户区改造项目应当有稳定的预期偿债资金来源，对应的纳入政府性基金的 国有土地使用权出让收入、专项收入应当能够保障偿还债券本金和利息，实现项目收益和融资自求平衡。因 此，在评估棚改专项债券的信用风险时，需重点关注募投项目本身的运行情况。此外，虽然棚改专项债需实 现自求平衡，但作为地方政府债券的一种，在评估其信用风险时仍需根据《管理办法》明确的职责分工，对 地方政府的履职能力进行评估，并对省市级地方政府的财政实力进行考察。在对募投项目进行分析时，以下 三点需引起重点关注。
（一）募投项目实施方案设计的合规性
近日，财政部发布《政府购买服务管理办法（征求意见稿）》（以下简称“征求意见稿”）向社会公 开征询意见。该文件在《国务院办公厅关于政府向社会力量购买服务的指导意见》（国办发〔2013〕96 号)、《政府购买服务管理办法（暂行)）（财综〔2014〕96号）和《关于坚决制止地方以政府购买服务名
义违法违规融资的通知》（财预〔2017〕87号，以下简称87号文）的基础上，结合目前地方政府开展政府 购买服务的实际情况，对原办法进行了针对性的修订。本次征求意见稿首次明确了政府购买服务的履约期 限，政府购买服务应当与年度预算和中期财政规划相衔接，合同履行期限或项目实施期限一般为1年；对于 购买内容相对固定、连续性强、经费来源稳定、价格变化幅度小的政府购买服务项目，合同履行期限或项目 实施期限可适当延长，最长为3年。根据征求意见稿，购买主体组织实施政府购买服务，应当先有预算、后 购买服务，不得将实施政府购买服务作为申请增加本单位预算支出的依据。
此外，征求意见稿明确了禁止购买的内容，包括不属于政府职责范围的服务事项；应当由政府直接履 职的行政管理性事项，包括但不限于行政决策、行政执行、行政监督等事项；《中华人民共和国政府采购 法》及其实施条例规定的货物和工程；服务与工程打包的项目；融资行为等。与2017年财政部下发的87号 文相比，此次征求意见稿并未将棚改和异地扶贫搬迁纳入例外领域，这就意味着棚改和异地扶贫搬迁项目后 期如果仍然采用政府购买服务模式，必须符合以下条件：(1)合同期限不得超过3年；(2)先有预算、后签合 同；(3) 服务与工程不得打包。
因此，根据以上监管法律法规，由政府主导的棚改项目未来在设计实施方案时，需妥善选择政府购买 服务和政府采购，确保实施方案的合规性。从而尽可能降低棚改专项债券的法律风险。在评估募投项目实施 方案设计的合理性时，也需根据上述法律法规，做好风险防控。前文提到，实物安置未来将重新成为主要 的棚改安置手段。根据财政部87号文对棚户区改造以及易地扶贫搬迁做出的例外以及近日公布的征求意见 稿，在评估募投项目实施方案时，可考虑棚户区拆迁对于政府购买服务与政府采购的兼容性，但对于实物安 置方式中涉及的新建住房、商铺与配套设施等，在风险评估时需偏向于使用政府购买的实施方案。
（二）募投项目资本金的到位情况
根据国发〔2015〕51号文，保障性住房和普通商品住房项目的最低资本金比例为20%。财金〔2018〕
23号文针对国有金融企业向参与地方建设的国有企业（含地方政府融资平台公司）或PPP项目提供的融资，
要求按照“穿透原则”加强资本金审查，确保融资主体的资本金来源合法合规，融资项目满足规定的资本金 比例要求。若发现存在以“名股实债”、股东借款、借贷资金等债务性资金和以公益性资产、储备土地等方 式违规出资或出资不实的问题，国有金融企业不得向其提供融资。
财预〔2018〕28号文中，并未对资本金做特别说明，但鉴于资本金制度对于降低棚改专项债券的信用 风险具有重要意义，在进行风险评估时仍需重点关注。《管理办法》中提到，试点发行棚改专项债券的棚户 区改造项目应当有稳定的预期偿债资金来源，对应的纳入政府性基金的国有土地使用权出让收入、专项收入 应当能够保障偿还债券本金和利息，实现项目收益和融资自求平衡。鉴于项目资本金不属于项目融资，而棚 户区改造项目又有其特殊性、民生性与公益性。因此项目收益是否需要覆盖总投资（资本金+融资），各方 理解不同。因此，在评估资本金到位情况时，为避免资本金形成隐性政府债务，需重点考察资本金来源，对 于政府出资的情况，则需明确出资是否已纳入年度预算和中期财政规划。
（三）募投项目收入的真实性与准确性
募投项目收入的真实性，包括募投项目收入来源的真实性与募投项目收入金额的真实性。对募投项目 的收入来源进行分析时，需根据募投项目的实施方案，明确项目实施主体与各方职责。对于整理后直接进行 土地出让的棚改项目，地方政府不再主导后续工程建设，也不应获得后续工程建设产生的收益。因此在测算 棚改专项债券的收益与融资自求平衡时只能确认土地出让收入，不可将后续工程建设产生的收益与土地出让 收入打包作为棚改项目的总收益。棚改专项债也不可转贷给后续工程建设方作为工程建设的资金来源。尤其 是当工程建设方为地方城投集团时，更需审慎评估，确保棚改专项债券资金不被挪用。而对与政府主导后续 工程建设的棚改项目，则需根据政府购买服务及政府采购相关合同以及项目可行性研究报告，确定未来预期 收入来源。
对募投项目的收入金额进行分析时，需根据募投项目的实施方案与可行性研究报告，结合尽调情况，
确保土地出让价格、房屋出售价格、商铺与车库出售价格的真实性以及可实现性。需评估募投项目收入在债 券存续期按预期实现的可能性，做好压力测试，评估因收入延迟或减少给棚改专项债券本息偿付带来的风 险。对于本身资质欠佳的棚改项目，建议可使用上文提到的集合发行方式，与资质出色的项目进行打包，共 同作为棚改专项债券的募投项目，实现多个项目共同的自求平衡。避免为达到自求平衡的目的，而抬高相关 收入水平，致使债券存续期真实收入不及预期，给当地政府带来不必要的财政和舆论压力。