第二章 文獻探討
第一節 國外相關文獻
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第二章 文獻探討
動量策略即一般耳熟能詳的追漲殺跌策略，源自於 Levy 在 1967 年提出的相對 強勢策略(Relative Strength Strategy)，透過持有過去表現較好的贏家股票，並且放空 過去表現較差的輸家股票，希望股票的價格變動具有持續性並以此獲利。反向策略 則正好相反，投資組合為持有過去的輸家以及放空過去的贏家。這兩種策略之核心 概念為市場存在著反應不足或過度反應的現象。
關於股價是否具有動能效果或是具有反向效果，本章節將對本研究中用到的動 量策略(Momentum Strategy)以及反向策略(Contrarian Strategy)之相關文獻進行探 討。
第一節 國外相關文獻
Jegadeesh 與 Titman (1993)以西元 1965 年到 1989 年紐約證券交易所及美國證 券交易所所有的上市股票為研究對象，並將形成期和持有期各分為三個月、六個月、
九個月和十二個月等四類，而形成 16 種投資策略。實證結果發現，不論形成期與持 有期的組合為何，贏家組合於持有期的累積報酬均高於輸家組合，這些策略中又以 形成期和持有期均為六個月的策略績效最為顯著，平均得以獲取 12.1%的顯著正報 酬，顯示利用買入贏家，同時賣出輸家的追漲殺跌策略將能有效獲取異常報酬。而 追漲殺跌策略報酬的獲利來源並非來自於系統風險，而是源自於市場對公司特定訊 息反應不足，而出現緩慢反應或延遲反應的現象，故導致贏家續漲、輸家續跌的現 象。
Chan, Jegadeesh 與 Lakonishok(1996)又以 1977 年至 1993 年之美國幾個大交易 所之資料為研究對象，驗證動能效果是否來自於反應不足，並發現利用前六個月之 報酬，能有效預測其接下來六個月的股價表現，甚至可達一年，顯示市場並不效率。
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他們各別都只能得到部分的市場資訊，news watcher 會使股價在初期反應不足，因 此採用動量策略的投資人進場能夠獲利，但這樣的操作又會使股價在長期變成過度 市場狀態向上時獲利為正，而市場向下時則為-0.37%，他們得到和 Daniel, Hirshleifer 與 Subrahmanyam(1998)所提出的過度自信模型一致的結果，投資人的過度自信導致 短期有動量效果，長期出現反轉。‧ 國
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Grundy 與 Martin(2001)分析了形成期為六個月，持有期為一個月的動量策略，
他們的研究考慮了形成期與持有期之間跳過一個月，以避免買賣價差的潛在偏誤。
當產業投資組合以此型式形成，無論真實投資組合或模擬投資組合的追漲殺跌策略 均無法獲得顯著利潤。該研究認為，Fama-French Model 或 Time- Invariant Expected Return Model 所估計出的預期報酬並無法完全解釋追漲殺跌策略的獲利能力，此外，
以個別股票為基礎及以產業為基礎的追漲殺跌策略報酬，事實上是有區別的。
Fama 與 French(1989)和 Chang(2005)主張風險的市場價格應該是隨景氣循環呈 現負相關的，當經濟情況較弱時，應該要有較高的風險溢酬。若真如此，則較差的 經濟情勢就應該連結到較低的實際報酬，例如近期現金流量減少和較高的風險貼水 兩者對於股價而言都是反向關係。
Sagi 與 Seasholes(2007)提出了一個理性模型，他認為市場狀態和動量效果的相 關性可以用企業的成長選擇權來解釋，在他們的模型中，在市場上漲時，企業相對 更可能去執行他們的成長選擇權，這樣的行為模式，就提高了報酬的自我相關性，
動量效果亦然，而市場下跌時，企業財務較為吃緊，就降低了自我相關性。
Asem 與 Tian(2010) 發現市場處於相同狀態時，動量策略的績效表現較市場狀 態發生改變時好，對此他們提出的解釋，仍是連結至 Daniel 等人提出的模型，他們 認為當市場的狀態一致時，投資人過度自信的情況會更加明顯。
Stivers 與 Sun(2013)則以事後觀點，就西元 1926 年至 2010 年 NYSE 與 AMEX 市場，對市場狀態的變化與否與動量效果之間的關係進行研究，以累積的大盤報酬 為基準，判別市場處於多頭或是空頭，進一步定義當前市場狀態的一致與否，發現 動量效果會受到影響。他們也發現利用橫斷面的報酬變異做為領先指標，可以預測 市場狀態是否即將發生改變。
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