第二章 文獻探討
第四節 基金績效之相關實證性研究
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其中，Oi為實際值，Ei為估計值，n為樣本數。
第四節 基金績效之相關實證性研究
壹、顏錚瑜(2006) 共同基金評比與績效之探討。
一、研究動機：
(一) 近年來因為投資理財觀念盛行，投資大眾開始找尋適合自己 的投資商品，而共同基金因具有小額投資、變現性佳、分散投資 風險及委託專家經營等優勢，故常成為投資大眾理財的重要工具。
(二) 共同基金的發行數目近年來由於增加太快，投資人該如何選 擇適合自己的基金來獲取最大的利潤便是一個相當重要的課題。
常見的不外乎是藉由打聽、推薦、專業期刊報導、媒體廣告或券 商網站分析之資訊來選擇。但絕大多數之投資人則是以基金過去 之績效表現與專業評比機構之評比等級，來當作選擇基金的準 則，即表示投資人傾向以基金過去之績效表現以及基金之評比結 果預測基金未來之績效表現。
(三) 投資人所追求的就是獲利，而基金績效是否具有持續性則是 投資人把資金投資於績效卓越的基金的首要考量。因此，國內外 眾多學者對基金的持續性議題進行研究，但似乎無明確的結論。
故此研究針對此議題進行更近一步驗證，所提供的資訊能讓國內
基金投資人參考，以便投資人能以此建立自己的投資準則。
二、研究目的：
(一) 利用繆震宇(2005)基金評等系統及TEJ 基金評等系統之評比 之結果來探討基金短期、中期及長期績效與平等系統之關聯性。
(二) 探討Sharpe指標對於基金成立期間與基金短期、中期及長期 績效持續性之關聯性。
(三) 探討基金之類型與基金成立期間長短對基金評比與未來績效 表現關聯性與基金基金短期、中期及長期績效持續性之影響程度。
三、研究資料：
(一) 繆震宇(2005)基金評等系統及TEJ 基金評等系統之評比結果 與基金短期、中期及長期績效表現之關聯性。
1. 樣本：民國92年12月繆震宇(2005)基金評等系統及TEJ 基金 評等系統所評比之國內股票型基金、中華民國證券投資信託 暨顧問同業公會委託台灣大學財務金融系(所)邱顯比、李存 修教授製作之共同基金績效評比表中民國93年1月至94年12 月國內股票型基金之月報酬率資料。
2. 期間：半年、一年及兩年。
(二) 基金之類型是否會影響繆震宇(2005)基金評等系統及TEJ 基 金評等系統評比結果與基金短期、中期及長期績效表現之關聯性。
1. 樣本：利用繆震宇(2005)基金評等系統內之分類條件將國內 股票型基金區分為科技型、中小型、價值型、一般股票型、
特殊型、中概股型及上櫃型等七個類型，探討但由於中小型、
價值型、特殊型、中概股型及上櫃型之基金數不足三十支，
因此，僅以一般股票及科技型基金為研究對象。
2. 期間：半年、一年及兩年。
四、主要研究結果：
(一) 基金評比與基金未來績效表現之關聯性：
1、繆震宇(2005)基金評等系統及TEJ 基金評等系統評價三顆星與 四顆星基金未來績效優於五顆星基金，而五顆星的基金績效優於一顆 星與兩顆星績效，且皆不顯著。
2、繆震宇(2005)基金評等系統中顯示各類型基金評價與未來績效 之關聯性和分類前後並無差異，惟年齡層基金評價與基金未來績效關 聯性卻與未區分年齡前結果不同，顯示繆震宇(2005)基金評等系統與 基金未來績效表現之關聯性只受基金年齡長短影響，卻不受投資之類 型影響。
3、 TEJ 基金評等系統中顯示各類型基金評價與未來績效表現之 關聯性和基金未分類型前結果不一致，且與年齡層未區分前結果亦不 一致，表示TEJ基金評等系統與未來績效表現之關聯性受型態及成立時 間長短影響。
(二) 基金績效之持續性
1、由Sharpe Index(6)可以觀察出各評估期間之績效指標有顯著 之關聯性，可以得知基金績效具有持續性。但卻與陳智賢(1998)實證 結果之基金績效不具持續性之結果不同，推估可能是因為年度不同之 基金所致。
2、Sharpe Index(6)中各類型基金與績效指標關聯性結果顯示一 般股票型基金不具有短期、中期及長期績效持續性，但科技型基金卻 具有持續性，顯示投資類型會影響基金績效之持續性。
3、Sharpe Index(6)中年齡層與各績效指標關聯性結果顯示成立 期間大於五年之基金顯著性較小於五年的高，可見基金績效之持續性 與基金成立期間之長短有關聯性。
五、評述：
此研究參照Blake & Morey(2000)之作法，運用虛擬變數橫斷面迴歸分 析探討繆震宇(2005)基金評等系統及TEJ基金評等系統之評比結果與基金 短期、中期及長期績效表現之關聯性，再運用迴歸係數檢定法，探究基金 短期、中期及長期之績效持續性。結果顯示基金評等系統及TEJ基金評等 系統之評價與基金未來之績效表現無顯著之關聯性，可能是受到基金經理 人更換次數頻繁之影響，或是受到評比的考慮的風險問題影響，故建議研 究者可以把基金經理人替換與基金績效之交互作用加進去一起探討，則此 結果應該會更具參考價值。
貳、張有若 (2002) 全球共同基金群組風險與績效評估— 以風險值修正 夏普指標之應用。
一、研究動機：
(一) 共同基金中，投資人應該要學習利用績效評估方式來選出適 合自己的投資標的，才能達到獲利的可能性。而目前許多評估機 構如標準普爾公司，會將共同基金評比等級而利投資人可以更快 的選擇出適合的標的。除了評比機構之外，也可以利用一些評估 指標來對個別基金的績效作評估，像Sharpe指標、Treynor指標、
Jensen指標等，來評估基金的績效、持續性及基金管理人的選股 能力。
(二) 風險的衡量是一個在評估指標內相當複雜而且非常重要的一 個關鍵。傳統的風險評估是是以標準差當作觀念來建模，但卻在 過去卻因為忽略風險值衡量而導致金融問題的產生，如1994年的 美國加州橘郡事件、1995年的英國霸菱銀行事件及1998 年俄羅斯
金融風暴造成美國長期資本管理基金(LTCM)面臨嚴重危機等，顯 示出標準差已無法完整的評估出實際市場風險，風險值(Value at Risk，VaR)的觀念便開始慢慢產生。
(三) 國外許多相關金融機構組織及管理單位也都強調風險管理的 重要，如巴塞爾銀行監理委員會(BIS)、美國證券管理委員會(SEC) 等，規定市場參與者必須利用風險值來評估市場變動對價格的影 響，而我國財務會計準則委員會也在27號公報「金融商品揭露」
中公佈，強制公開市場風險資訊，因此風險值成為各金融機構及 管理單位衡量風險的標準化指標。
(四) 國內關於共同基金績效評估研究相當多，但有些研究對於績 效評估的風險選擇都未考慮到非常態分配時的風險評估，而只是 建立於標準差；結合風險值評估共同基金績效的學者之研究對象 大都著重於國內股票型共同基金，較少研究者討論到全球型共同 基金，而全球債券型、平衡型基金、貨幣基金及基金中的基金相 關研究更是缺乏，故此研究將針對以上各類型之基金，結合風險 值觀念運用於績效評估，並找出適合之風險評估模式。
二、研究目的：
(一) 利用Delta-Normal法、歷史模擬法及拔靴法評估風險值，並 以回溯測試及向前測試驗證，找出此三種方法中最適合全球共同 基金的風險值計算方法。
(二) 夏普指標內的標準差用風險值(VaR)取代，並分析在實際市場 風險影響之下，標準差之夏普指標與風險值之夏普指標衡量之績 效差異，且加入市場因素，衡量整體績效。
(三) 比較基金群組與一般共同基金之績效。
(四) 驗證各指標之前後期是否具有持續性，以探討各指標之預測 性。
三、研究資料：
(一) 資料來源：
組合一：全球債券型基金 組合二：債券股票平衡型基金 組合三：貨幣型基金
組合四：共同基金中的基金
基金一：富蘭克林浮動利率政府債券基金 基金二：富林明怡富太平洋均衡基金 基金三：瑞銀英鎊基金
變數：以每週淨值、基金配息金額，無風險利率為美國銀行一個 月期美金定存利率，標竿報酬率為MSCI 摩根史坦利指數資料來源為普 羅財經網及MSCI網站(http://www.mscidata.com)。
(二) 資料選取及期間
1. 共同基金群組常態檢定
共同基金群組常態分配檢定資料，乃選取以發行滿三年的債 券型基金、債券股票平衡型基金及貨幣型基金為主，共39 筆資 料，可分為7 組共同基金群組，其中四組為共同基金群組，每組 包含9 檔共同基金，另外三組則為未組合成共同基金群組的單一 共同基金，期間為1999 年1 月至2001 年12 月底之週資料，共156 週。
2. 共同基金群組風險衡量共同基金群組風險值衡量，以1999 年1 月至2000 年12 月共104週為資料期間，將此104 週報酬率為計算 基準，計算出2001 年第一週之風險值，欲計算出2001 年第二週 之風險值，則將報酬率資料向後推移一週，加上2001 年第一週之 報酬率，同樣以104 週報酬率計算，即可得到2001 年第二週風險 值，以此類推，藉此評估出2001 年1 月至2001 年12 月共52 週
風險值。
3. 各績效指標持續性檢定
為檢定共同基金各績效指標持續性，本研究將資料期間分為兩 期，前期為2001 年1 月至2001 年6 月，後期為2001 年7 月至 2001年12 月，以週資料進行分析，前後各24 期，分析出前期與 後期是否存在持續性。。
四、主要研究結果：
(一) 對共同基金報酬所做的常態分配檢定，發現共同基金群組之 報酬率並非假設的常態分配，但在多樣化投資組合群組後(如組合 三及組合四)，其報酬會趨近於常態分配，所有共同基金組合皆呈 現高狹峰，表示其報酬較集中，且有厚尾現象﹔因為並非所有共同 基金都呈常態分配，因此其偏態狀況不一，在這種情況下如果用一
(一) 對共同基金報酬所做的常態分配檢定，發現共同基金群組之 報酬率並非假設的常態分配，但在多樣化投資組合群組後(如組合 三及組合四)，其報酬會趨近於常態分配，所有共同基金組合皆呈 現高狹峰，表示其報酬較集中，且有厚尾現象﹔因為並非所有共同 基金都呈常態分配，因此其偏態狀況不一，在這種情況下如果用一