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從上面兩張表可以知道，以月形成期為基礎的α係數、β係數，其最高的 10%及最低的 10%分別是那些公司。而這些現象背後都代表著散戶投資人交易的 行為，舉 2008 年 9 月 1 日為例，欣興、友達、晶華、巨大、光寶科、第一金為 樣本裡最具有處分效果的股票。亦即，散戶投資人在這些股票的交易行為傾向在 獲利時出脫手上持股，相反的，在股票下跌(面臨虧損時)選擇繼續持有。在資本 利得的情況下，投資人面對一條凹型曲線（concave），隨著獲利的程度越大，投 資人風險趨避程度也會越大，因此會立即賣出獲利的部位以確定獲利而避免損 失；在資本損失下，投資人面對凸型曲線（convex），隨著損失的程度越大，投 資人風險承受的程度就越大，也就是說，投資人相信未來價格將會反轉，所以會 繼續持有以等待反轉的機會。
而在β係數方面，舉表 2008 年 10 月 1 日為例，台達電、中信金、欣興、
瑞儀、華南金、中鼎為樣本裡β係數較高的股票。亦即，散戶投資人在股票上漲 (獲利)時，進而相信自己的判斷為正確，而此時人們常常處於過度樂觀的情形，
忽略掉可能產生的風險，而勇於利用槓桿使用融資交易，企圖進而擴大獲利，實 為一過度自信下的交易行為。
表 6 季處分係數前 10%與後 10%
前 10% 年月日 季處分係數 後 10% 年月日 季處分自信係數 9921 巨大 2008/10/1 0.276953908 2886 兆豐金 2008/10/1 -0.691815303 2382 廣達 2008/10/1 0.224971369 2890 永豐金 2008/10/1 -0.576082358 2308 台達電 2008/10/1 0.219906687 1723 中碳 2008/10/1 -0.575088687 6505 台塑化 2008/10/1 0.16574684 1434 福懋 2008/10/1 -0.563255205 2883 開發金 2008/10/1 0.130669297 2915 潤泰全 2008/10/1 -0.527626275 2330 台積電 2008/10/1 0.128395278 2603 長榮 2008/10/1 -0.490637844
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報酬率(月) 前 10%
平均數 -0.116
變異數 0.072
z 統計 -3.06 P-value 0.001
圖 3 高α係數投資組合累積報酬率與 0050 比較(月)
表 9 為高 α 係數投資組合報酬率檢定表(季)，可以發現其報酬率也是呈現顯 著異於 0 的情況，但因為基期拉長，比較不受大盤短期波動的影響，故整體而言 平均報酬率高於以月作為計算基礎的投資組合報酬率。在這裡可以得到一個小結 論，無論是月α 係數或季 α 係數，具有高度處分效果的股票，其未來的表現都顯 著不比直接買進指數型基金(0050)來得理想，比較圖可以參考圖 4。
表 9 季α係數投資組合報酬率檢定
報酬率(季) 前 10%
平均數 -0.06
變異數 0.064
z 統計 -1.86 P-value 0.0314
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圖 4 高α係數投資組合累積報酬率與 0050 比較(季)
二、 β值前 10%的股票未來報酬是否顯著異於零
前面探討了散戶投資人在交易策略上如果有明顯的處分效果時，股票後續的 表現是否能延續原先上漲的動能，或者是已經接近短期的股價高點，隨時可能反 轉。接下來本研究將焦點移至散戶投資人的過度自信係數β，如果投資人的交易 行為具有高度的過度自信，即代表投資人傾向在上期股票上漲(獲利)時，因為股 價朝預期的方向前進，且相信價格會持續往上突破，故為了擴大獲利進而利用融 資交易擴大槓桿，使得本身居於較高的風險之中。欲探討β係數的相對高點對股 票後市的報酬率影響，我們將樣本內β值前 10%高的股票形成投資組合，觀察其 後的報酬率表現。表 10 及圖 5 我們可以發現，與高α係數的股票投資組合一樣，
具有此過度自信現象的投資組合後市的表現並不如預期。當多頭市場已經維持一 段時間，在低點進場的投資人已在尋求出脫持股的機會，此時散戶投資人如果繼 續追高，甚至利用槓桿相當大的融資交易，未來所面臨的風險則相對較高。
表 10 月β係數投資組合報酬率檢定
報酬率(月) 前 10%
平均數 -0.094
變異數 0.072
z 統計 -2.44
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P-value 0.0073
圖 5 高β係數投資組合累積報酬率與 0050 比較(月)
報酬率(季) 前 10%
平均數 -0.051
變異數 0.083
z 統計 -1.67
P-value 0.0475
圖 6 高β係數投資組合累積報酬率與 0050 比較(季)
三、 α 值前 10%與後 10%未來報酬是否有顯著差異
經由前面的檢定結果可以發現，具有相對較高的處分效果股票，後續的表現 不佳，那麼與具有相對較低的處分效果股票相比，結果如何?如表 11、表 12。處 分效果低，代表散戶投資人在上期股票上漲時不傾向直接賣出股票，而是買進持 有，並等待更高的價格出現，並藉此降低手續費、交易稅等的負擔；而在股票下
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跌時，散戶投資人甚至嚴守停損認賠出場，這樣的交易策略長期而言平均報酬比 較高。
表 11α係數前 10%與後 10%的投資組合報酬率比較(月)
報酬率(月) 前 10% 後 10%
平均數 -0.116 0.107 變異數 0.072 0.063
z 統計 4.29 P-value 0.000
表 12α係數前 10%與後 10%的投資組合報酬率比較(季)
報酬率(季) 前 10% 後 10%
平均數 -0.06 0.084 變異數 0.064 0.082
z 統計 1.81 P-value 0.035
四、 β 值前 10%與後 10%未來報酬是否有顯著差異
而過度自信係數的交易策略方面，我們把β值前 10%與後 10%的股票投資 組合未來報酬率做一個比較，發現散戶投資人較不具有過度自信現象時，其股票 投資組合報酬率較高，如表 13 與表 14。散戶投資人不具有過度自信時，代表進 場追價心態較保守，不容易買在相對高點，而買進之後所面臨的價格風險也較低。
表 13β係數前 10%與後 10%的投資組合報酬率比較(月)
報酬率(月) 前 10% 後 10%
平均數 -0.094 0.091 變異數 0.072 0.063
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z 統計 3.46 P-value 0.000
表 14β係數前 10%與後 10%的投資組合報酬率比較(季)
報酬率(季) 前 10% 後 10%
平均數 -0.051 0.08 變異數 0.083 0.091
z 統計 1.70 P-value 0.0446
綜合上述的檢定結果可以發現，當散戶投資人的交易行為極度傾向高處分效 果、高過度自信時，股票投資組合未來的累積報酬率表現不佳；亦即，當投資人 具有帳面上獲利時，因為害怕股價下跌侵蝕獲利而導致迅速處分股票；當投資人 發生帳面損失不肯承認錯誤，選擇繼續持有股票期待股價回到其認為的合理區 間。這樣的交易策略經由驗證的結果，長期下來的報酬率顯著不如指數型基金 (0050)單純買進並持有的策略。
相反的，當散戶投資人的交易行為極度傾向低處分效果、低過度自信時，股 票投資組合未來的累積報酬率表現明顯較好，交易邏輯主要為嚴守停損，而當手 上的投資組合具有明顯的上漲動能時，不過度交易而等待更大的獲利出現。長期 而言報酬率顯著高於單純買進指數型基金(0050)。