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第貳章 文獻回顧
第一節 處分效果
Shefrin and Statman（1985）根據展望理論，進一步提出了處分效果。Shefrin and Statman 認為投資人在面對獲利時，會因為害怕損失，具有風險趨避，因此 會立即賣出獲利的部位以確定利得；而在面對損失時，投資人為避免後悔，所以 會繼續持有損失的部位，使投資人出現守虧賣贏的現象，此現象就稱為處分效 果。Shefrin and Statman（1985）認為投資人會有處分效果，有下面三個原因可 解釋：
一、展望理論（prospect theory）：
展望理論是由 Kahneman 及 Tverskey 在 1979 年所提出的展望理論並非 如傳統財務理論以預期效用極大化來作為投資決策，而是認為投資人在認知偏誤 的影響下，會產生非理性的行為，因此認為應該以價值函數極大化作為投資決策 之依據。價值函數 v(x)具有以下三點特性：
(一)、價值函數 v(x)是定義在相對於某個參考點（reference point）的利得和 損失，而不是一般傳統理論所重視的期末財富或消費。參考點的決定 通常是以目前的財富水準為基準。
(二)、價值函數 v(x)為 S 型的函數。在面對獲利時會形成凹函數（concave）， 而在面對損失時則是凸函數（convex）。這種函數式表示投資者每增加 一單位的利得，其增加的效用低於前一單位所帶來的效用，而每增加 一單位的損失，其失去的效用也低於前一單位所失去的效用。也就是 說，投資人在獲利時，所獲得的快樂會隨著獲利程度的增加而減少（不 比前一次獲利還來的快樂），具有邊際效用遞減。相反的，投資人在損 失時所感覺到的痛苦也會越來越少（不比前一次損失還來的痛苦），具
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Weber and Camerer（1998）認為處分效果可以被展望理論的兩個特點所釋：
（1）用來判斷投資人是資本利得或是資本損失的參考點（reference point），稱為 參考點效果（reference point effect）（2）當投資人面對可能的損失時，傾向於承 擔風險；面對可能的獲利時，會產生風險趨避現象，為風險趨避者。此種風險態 度的轉變稱為反射效果（reflection effect）。
二、心理帳戶（mental accounting）：
心理帳戶指的是投資人會以金錢的來源、存放的地方、及花費的方式等，將
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三、後悔趨避（seeking pride and avoiding regret）：
當有獲利的情況，投資人會賣出利得的部位以享受因正確的判斷所帶來的成 現在獲利的部位好，所以會持有損失的股票而賣出獲利的股票。Lankonishok and Smidt（1986）認為投資人會買進股票是因為有利多消息，因此當股價真的上漲
PGR：實現獲利比例（Proportion of Gains Realized）
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PLR：實現損失比例（Proportion of Losses Realized）
RG：已實現獲利（Realized Gains）
PG：未實現獲利（Paper Gains）
RL：已實現損失（Realized Losses）
PL：未實現損失（Paper Losses）
其實證結果為：
(一)、PGR=0.148，PLR=0.098，且 12 月的 PLR－PGR（0.02）確實比 1~11 月的 PLR－PGR（-0.058）大，因此處分效果及節稅效果確實存在。
(二)、Odean 發現被賣出的資本利得股票，其未來的表現似乎還比損失的報 酬高出 3.4%（一年期）。因此均數復歸的說法也不成立。此項研究與 Weber and Camerer（1998）一致。雖然 Weber and Camerer 及 Odean 都 認為均數復歸的現象不存在，但投資人在預期會有均數復歸的心理下，
對於未來價格的變化會產生錯誤的判斷，而引起了處分效果現象。
(三)、Odean 也發現在考慮交易成本後，PGR 仍大於 PLR，所以高交易成本 的說法也不成立。
蘇婉如（2004）研究 2002 年 11 月至 2003 年 5 月間，台灣投資人在選擇權 市場上是否有處分效果的現象。結果指出，台灣投資人在選擇權市場確實也存在 著處分效果，且不論是整體或個體投資人，都具有處分效果。唯獨以買方投資人 和賣方投資人來區別時，賣方呈現反處分效果的現象。
徐士泓（2003）指出投資人在這一期處理手上獲利或損失部位的行為會受上 一期的經驗所影響，而且不論性別，過度自信的投資人較無處分效果的行為。
林秋雲（2002）研究發現，台灣投資人實現獲利的比例顯著高於實現損失比 例，但在面對高報酬率時，則實現損失比例顯著高於實現獲利比例。林秋雲也發 現女性、開戶時間較早且非信用存戶的投資人，存在著明顯的處分效果。
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的判斷。Kahneman and Riepe（1998）認為當個人對自己的能力有過度自信現象 時，會高估對事情的判斷力，且後見之明也容易讓人產生過度自信。所謂的後見 之明是指，若事後能證明投資人的決策是合理的，則會使投資人增加自己的信 心。過度自信不僅發生在一般投資人身上，就連專家們（如律師、工程師、及投 資銀行家等等）都有過度自信的現象。Griffin and Tversky（1992）更認為專家比 一般非專業的人更具有過度自信。Barber 和 Odean（2001）發現男性的投資交易 量比女性多出 45％，可是男性的過度交易使得其年報酬平均減少了 2.5％。當投資人無法判斷自己所獲得的資訊是否充足，其多半會選擇相信自己的判 斷，一旦選擇相信自己所做的判斷，雖然資訊的內容都一樣，但是透過每個投資 人自我判斷之後，造成資訊的差異性增加。投資決策有所偏誤，往往是投資人高 估自己的能力，Kahneman and Riepe(1998)認為人們常常過於樂觀，低估了風險，
高估了自己解決問題的能力，認為影響決策的兩個重要因素是信仰(belief)和偏好 (preference)，而最常造成投資人在判斷時產生偏誤的主要原因就是投資人過度自 信的態度。
Lichenstein、Fischoff and Philips（1977）進行一個實驗，設計一些真實性的 問題要求受訪者回答，並提供自己答對的機率。結果發現，受訪者都傾向高估自 己答對的機率，但是在相信自己是正確的情況中，只有 80％是答對的。Lichenstein and Fischoff（1977）更進一步的研究，將 12 支股票的資料交給受訪者，要求受 訪者預測股票會上漲還是下跌。最後結果顯示，只有 47％的受訪者是正確的，
可是他們卻有平均 65％的信心認為自己是對的。Kunda（1987）也認為投資人預 期自己將會比同事們獲得更多的好消息。Fischhoff（1982）指出投資人對於已成 功的事情，都會過度高估自己的貢獻，而且投資人容易回想起自己成功的事蹟，
對於失敗的事情，則比較容易忘記。因此可發現一般社會大眾普遍具有過度自信。