行為財務學處分效果與過度自信實證分析 - 政大學術集成

全文

(1)國立政治大學商學院金融學系碩士班碩士論文. 行為財務學處分效果與過度自信實證分析. 學. ‧ 國. 政治大 Practical analysis of立 Disposition effect and Over-confidence of Behavioral Finance. ‧. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. i n U. v. 研究生：湯承庭指導教授: 廖四郎博士. 中華民國一○二年七月 I.

(2) 謝誌短暫的碩士班兩年生活，充滿了無限的感恩。首先最要感謝的是我的指導教授廖四郎老師，在我研究的過程中給予我相當多的幫助及磨練，讓我得以順利完成學業及研究。再來是志偉學長、家慶學長、婉寧、彥傑、修宏，一路上給我相當多寶貴的意見。感謝政治大學所有在修業期間給予我指導的老師們，充實了我在金融專業知識的素養；桐豪老師的嚴謹、實事求是的態度讓我看到了知識份子所應該具有的風骨；100 級金融系碩士班的大家，尤其是今煥、春翰、偉成三個室友們，感謝. 政治大感謝家裡的所有成員，你們永遠提供我一個最溫暖的庇護所，讓我可以毫無立. 你們在每一個時刻給予我的幫助，兩年的生活如果沒有你們，絕對無法如此精彩。. ‧ 國. 學. 顧慮的在課業上努力；感謝蕙熒、賈家，在這兩年課業繁忙之餘待我視如己出，給予我繼續前進的力量，這裡真的就像我在台北的第二個家一樣。盼望自己出了. ‧. 校園之後，也能像前輩們一樣，秉持自己的熱情與良知，能夠報答你們並且為國. 湯承庭. n. al. 謹於. er. io. sit. y. Nat. 家服務。. Ch. v. 政治大學金融系碩士班. i n U. e n g c中華民國 h i 一百零二年六月.

(3) 摘要行為財務學理論近年來研究風氣較為盛行，有許多學者投入了「處分效果」、與「過度自信」的研究。本研究主要目的是希望藉由探討台灣散戶投資人是否具有此行為上的偏誤。並進一步探討當處分效果、過度自信行為非常顯著時，其股票投資組合在未來的報酬是否具有異常報酬。本研究期間為 2008 年 5 月至 2012 年 12 月，資料來源為台灣經濟新報(TEJ) 中百大權值股融資買進、融資賣出的資料。本研究的結果發現：一、. α係數（處分係數）越高的股票投資組合，未來報酬率平均而言低於大. 政治大 β係數（過度自信係數）越高的股票投資組合，未來報酬率平均而言低立. 盤；α係數越低的股票投資組合，則擁有較佳報酬表現。二、. ‧ 國. 三、. 學. 於大盤；β係數越低的股票投資組合，則擁有較佳績效表現。利用α係數短周期與長周期之黃金交叉、死亡交叉，有助於判斷股票市. ‧. 場整體風險，進而判斷多頭市場(Bull Market)與空頭市場(Bear Market)，提. al. er. io. sit. y. Nat. 高交易策略之勝率。. n. 【關鍵字】處分效果、過度自信. Ch. engchi. i n U. v.

(4) 目. 錄. 目錄 ........................................................................................................................... I 圖目錄 ........................................................................................................................ III 第壹章. 緒論 ............................................................................................................... 1. 第一節. 研究背景與動機.......................................... 1. 第二節研究目的................................................ 2 第三節研究流程................................................ 3. 政治大處分效果................................................ 5 立. 第貳章文獻回顧 ......................................................................................................... 5 第一節. 第二節過度自信................................................ 9. ‧ 國. 學. 第參章研究方法與步驟 ........................................................................................... 13 資料來源............................................... 13. ‧. 第一節. y. Nat. 第二節研究架構............................................... 14. er. 實證結果分析 ......................................................................................... 18. al. v i n 市值檢定............................................... 18 Ch engchi U n. 第一節. io. 第肆章. sit. 第三節模型設定............................................... 15. 第二節報酬率檢定............................................. 19 第三節交易策略之應用......................................... 26 第五章第一節. 結論與建議 ............................................................................................. 30 結論................................................... 30. 以下是就第四章的實證結果所做的整理:............................ 30 第二節建議................................................... 31 參考文獻 ..................................................................................................................... 32. I.

(5) 表目錄表 1 百大權值股前 30%與後 30%股票 .................................................................... 13 表 2 處分係數檢定..................................................................................................... 18 表 3 過度自信係數檢定............................................................................................. 18 表 4 月處分係數前 10%與後 10% ............................................................................ 19 表 5 月過度自信係數前 10%與後 10% .................................................................... 19 表 6 季處分係數前 10%與後 10% ............................................................................ 20 表 7 季過度自信係數前 10%與後 10% .................................................................... 21. 政治大表 9 季 α 係數投資組合報酬率檢定....................................................................... 22 立表 8 月 α 係數投資組合報酬率檢定....................................................................... 21. ‧ 國. 學. 表 10 月 β 係數投資組合報酬率檢定..................................................................... 23 表 11α 係數前 10%與後 10%的投資組合報酬率比較(月) ................................... 25. ‧. 表 12α 係數前 10%與後 10%的投資組合報酬率比較(季) ................................... 25. sit. y. Nat. 表 13β 係數前 10%與後 10%的投資組合報酬率比較(月) ................................... 25. al. er. io. 表 14β 係數前 10%與後 10%的投資組合報酬率比較(季) ................................... 26. v. n. 表 15 指數上個月報酬區間與 α、β 係數的比較(<-10%) ................................... 27. Ch. engchi. i n U. 表 16 指數上個月報酬區間與 α、β 係數的比較(-10%~-5%) ............................ 27 表 17 指數上個月報酬區間與 α、β 係數的比較(5%~10%) ............................... 27 表 18 指數上個月報酬區間與 α、β 係數的比較(>10%) .................................... 28. II.

(6) 圖目錄圖 1 研究流程.............................................................................................................. 4 圖 2 研究架構............................................................................................................. 15 圖 3 高 α 係數投資組合累積報酬率與 0050 比較(月) .......................................... 22 圖 4 高 α 係數投資組合累積報酬率與 0050 比較(季) .......................................... 23 圖 5 高 β 係數投資組合累積報酬率與 0050 比較(月) .......................................... 24 圖 6 高 β 係數投資組合累積報酬率與 0050 比較(季) .......................................... 24. 政治大. 圖 7 樣本 α 係數中位數與加權指數走勢之關係................................................... 29. 立. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. III. i n U. v.

(7) 第壹章. 緒論. 第一節研究背景與動機在傳統的財務理論中，皆以「投資人是理性」為基礎，認為投資人會以預期最大效用(效用極大化)來進行投資。此理論基礎在 Fama(1970)提出效率市場假說 (efficient market hypothesis，EMH)後達到巔峰時期。Fama 認為證券市場是有效率的，證券價格能夠反映所有的資訊，包括已公開及未公開的資訊。因此，理性. 政治大. 的投資人能夠利用所獲得的資訊，對個別證券給予正確的評價。即使投資人不理. 立. 性，仍可藉由套利的動作將其消除，使價格回歸到基本價值。. ‧ 國. 學. 然而，在 80 年代時，陸續有學者發現投資人不理性及市場不效率的現象，例如元月效應、週一效應、小公司效應及本益比效應等，在在顯示出市場上的異. ‧. 常現象。因此學者們開始對效率市場假說存疑，並期望能在其他的領域中找到解. y. Nat. sit. 釋方法。這時候以心理學為基礎，研究投資人之行為對整體市場價格的影響之行. n. al. er. io. 為財務理論開始發展。1979 年 Kahneman 及 Tverskey 提出的展望理論（prospect theory）奠定了行為財務理論之基礎。. Ch. engchi. i n U. v. 展望理論認為投資人是依價值函數將其價值效用極大化，而非以預期效用極大化來決定投資。當投資人面對獲利與損失時，其風險態度會有所不同。投資人面對獲利時，因為害怕損失，所以為風險趨避；投資人面對損失時，一開始的損失對投資人影響很大，等到損失達到某一程度時，投資人對於損已經感到麻木了，所以影響的程度變小，表示投資人已不在意損失了。因此展望理論可解釋傳統財務理論無法解釋投資人在不同的情境下有不同的決策。另外投資人在做決策時，並不是如傳統財務理論假設下為理性的個體會對所有可能的情境及可能性做詳盡的分析，而是常常無法充份瞭解到自己所面對狀況，產生認知的偏誤（cognitive bias）。以經驗法則或直覺作為決策的依據，反應在投資行為上，則有 1.

(8) 過度反應或反應不足的現象。這些與傳統預期效用理論所假設的理性行為相抵觸的現象，在展望理論中都可以獲得解答。既然晚近有諸多學者已經用實證方法驗證並指出效率市場學說可能有需要修正的地方，本篇論文希望除了驗證台灣市場的投資人是否也有行為上的偏誤外，更能藉由投資人的非理性行為，去觀察在不同的市場氛圍下，能不能藉由處分效果α係數及過度自信現象β係數的極端現象提早警覺，期能提高交易策略的勝率。. 第二節研究目的. 政治大在行為財務理論普遍發展的潮流下，有許多學者投入了處分效果與過度自信立. 的研究，並發表了相關文章，本文主要是探討在台灣股票市場在不同週期下是否. ‧ 國. 學. 皆具有處分效果與過度自信的現象。依據週期的不同分成月形成期及季形成期進. ‧. 一步研究投資人是否具有處分效果及過度自信效果。. y. Nat. 而本文與過去研究學者較大不同的地方在於，研究變數不再是單純的成交. er. io. sit. 量，為了探討更特定的交易人行為，如本文所研究的散戶投資人，本文以融資賣出張數及融資買進張數，分別做為代表處置效果、過度自信效果的替代變數。由. al. n. v i n 於所謂的三大法人(外資、投信、自營商)在台灣股票市場是被禁止使用信用交 Ch engchi U. 易，也使得融資、融券等交易策略只能適用於一般自然人，也就是所謂的散戶及資金較多的中實戶。故本文把融資交易張數作為散戶投資人買賣股票的替代變數。倘若在熊市(Bear Market)及牛市(Bull Market)下皆能證實一般散戶投資人存在處置效果及過度自信效果等行為偏誤，本文認為更重要的研究在於觀察到股票有此情形發生時，未來的股票報酬是否會有較好的表現?是否可以利用這些行為偏誤獲得穩定的獲利?以及如何能獲得此利潤? 因此本文想進一步探討的有： (1) 整體而言，台灣市場的散戶投資人是否具有處置效果、過度自信效果 2.

(9) (2) 公司市值大小不同，行為偏誤的程度是否不同 (3) 在熊市(Bear Market)及牛市(Bull Market)等不同情況下，散戶投資人對於處置效果、過度自信效果的反應是否不同 (4) 樣本內處分係數前10%及後10%的股票未來報酬是否顯著異於0，績效是否優於同時期的加權指數 (5) 樣本內過度自信係數前10%及後10%的股票未來報酬是否顯著異於0，績效是否優於同時期的加權指數 (6) 利用處分係數、過度自信係數的變化消長，試圖找出有效判斷多頭市場、. 政治大. 空頭市場的指標，以提高投資人在交易時的勝率. 立. ‧ 國. 學. 第三節研究流程. ‧. 因此，本研究之整體研究流程，如圖 1 所示，且本文的研究架構安排如下：. y. Nat. 第一章為緒論，第二章為文獻探討，第三章為研究方法，第四章為實證分析，第. n. al. er. io. sit. 五章為結論與建議。. Ch. engchi. 3. i n U. v.

(10) 研究背景及動機展望理論處分效果. 文獻探討. 過度自信. 處分係數α. 研究方法過度自信係數β. 實證與分析. 學. ‧ 國. 立. 政治大. 結論與建議. ‧. n. al. y er. io. sit. Nat. 研究分析. 結論與建議. Ch. engchi. 圖 1 研究流程. 4. i n U. v.

(11) 第貳章文獻回顧. 第一節處分效果 Shefrin and Statman（1985）根據展望理論，進一步提出了處分效果。Shefrin and Statman 認為投資人在面對獲利時，會因為害怕損失，具有風險趨避，因此會立即賣出獲利的部位以確定利得；而在面對損失時，投資人為避免後悔，所以會繼續持有損失的部位，使投資人出現守虧賣贏的現象，此現象就稱為處分效. 政治大. 果。Shefrin and Statman（1985）認為投資人會有處分效果，有下面三個原因可. 立. 解釋：. ‧ 國. 學. 一、展望理論（prospect theory）：. 展望理論是由 Kahneman 及 Tverskey 在 1979 年所提出的展望理論並非. ‧. 如傳統財務理論以預期效用極大化來作為投資決策，而是認為投資人在認知偏誤. sit. y. Nat. 的影響下，會產生非理性的行為，因此認為應該以價值函數極大化作為投資決策. n. al. er. io. 之依據。價值函數 v(x)具有以下三點特性：. v. (一)、價值函數 v(x)是定義在相對於某個參考點（reference point）的利得和. Ch. engchi. i n U. 損失，而不是一般傳統理論所重視的期末財富或消費。參考點的決定通常是以目前的財富水準為基準。 (二)、價值函數 v(x)為 S 型的函數。在面對獲利時會形成凹函數（concave），而在面對損失時則是凸函數（convex）。這種函數式表示投資者每增加一單位的利得，其增加的效用低於前一單位所帶來的效用，而每增加一單位的損失，其失去的效用也低於前一單位所失去的效用。也就是說，投資人在獲利時，所獲得的快樂會隨著獲利程度的增加而減少（不比前一次獲利還來的快樂），具有邊際效用遞減。相反的，投資人在損失時所感覺到的痛苦也會越來越少（不比前一次損失還來的痛苦），具. 5.

(12) 有邊際效用遞增。這也說明投資人在面對不同情況下，會有不同的風險特性及決策模式。 (三)、價值函數 v ( x ) 中損失部位的斜率比利得部位的斜率還陡。即表示在相對應的利得與損失下，其邊際損失比邊際利得敏感。對投資人而言一單位損失所帶來的痛苦比一單位利得所帶給的快樂還大，呈現出「損失趨避（loss averse）」的現象。換言之，損失所帶來的負效用會大於獲利所帶來的正效用，使投資人會害怕損失，而產生趨避的現象。綜合以上三點，在不確定性的選擇下，投資人所面對的是 S 型的價值函數。. 政治大資人風險趨避程度也會越大，因此會立即賣出獲利的部位以確定獲利而避免損立. 在資本利得的情況下，面對一條凹型曲線（concave），隨著獲利的程度越大，投. 失；在資本損失下，投資人面對凸型曲線（convex），隨著損失的程度越大，投. ‧ 國. 學. 資人風險承受的程度就越大，也就是說，投資人相信未來價格將會反轉，所以會. ‧. 繼續持有以等待反轉的機會。. y. Nat. Weber and Camerer（1998）認為處分效果可以被展望理論的兩個特點所釋：. er. io. sit. （1）用來判斷投資人是資本利得或是資本損失的參考點（reference point），稱為參考點效果（reference point effect）（2）當投資人面對可能的損失時，傾向於承. al. n. v i n 擔風險；面對可能的獲利時，會產生風險趨避現象，為風險趨避者。此種風險態 Ch engchi U 度的轉變稱為反射效果（reflection effect）。二、心理帳戶（mental accounting）：心理帳戶指的是投資人會以金錢的來源、存放的地方、及花費的方式等，將金錢加以區別分類，並且在心中以不同的帳目記錄之。也就是說，不同的股票，在心中就會有不同帳目，而每當購買了新的股票，就必須開設新的心理帳戶。傳統財務理論下，財富是可以自由移動的，因此投資人可能買了很多不同股票，而是帳戶卻只有一個。但以心理帳戶來講，投資人的心中就會有很多帳戶，且每當實現損失，投資人就必須關掉一個心理帳戶。而對投資人來說，關掉心理帳戶是十分痛苦的。因此，基於心理帳戶，投資人會害怕實現損失而不願賣出股票，所 6.

(13) 以會繼續持有損失的部位。Frazzini（2006）認為處分效果是由展望理論與心理帳戶結合而成的，且認為具有處分效果的投資人，會產生反應不足，而阻礙了資訊的傳播，造成報酬可預測性。也就是說，在資訊無法立即反應下，使股價無法立即達到應有的價位，產生價格偏離。三、後悔趨避（seeking pride and avoiding regret）：當有獲利的情況，投資人會賣出利得的部位以享受因正確的判斷所帶來的成就感。而當損失的情況發生，投資人為避免因錯誤的決定所帶來的後悔，此會不願意去實現損失（實現損失等於承認自己的錯誤），具有後悔趨避。也就是說，. 政治大. 在尋求成就感與避免後悔的心理影響下，使得投資人會提早實現利得而延後實現損失。. 立. 對於處分效果產生的原因，有其他的說法。Andreassen（1988）發現投資人. ‧ 國. 學. 預期短期會有均數復歸的現象發生，因此相信現在損失的部位未來之表現將會比. ‧. 現在獲利的部位好，所以會持有損失的股票而賣出獲利的股票。Lankonishok and. y. Nat. Smidt（1986）認為投資人會買進股票是因為有利多消息，因此當股價真的上漲. er. io. sit. 了，表示股價已經反應了該利多的資訊，則投資人會賣出股票；反之，若股價不幸下跌了，代表利多的資訊還沒被反應，所以投資人相信會有均數復歸的現象而. n. al. 繼續持有股票。. Ch. engchi. i n U. v. 對於上述的種種說法，Odean 將進一步研究是否成立，並實證處分效果是否存在。Odean（1998）從一個折扣經紀商取得 1987 年 1 月至 1993 年 12 月 10000 個隨機交易帳戶來研究。並使用兩個指標：. PGR  PLR . RG RG  PG. (1). RL RL  PL. (2). 其中： PGR：實現獲利比例（Proportion of Gains Realized） 7.

(14) PLR：實現損失比例（Proportion of Losses Realized） RG：已實現獲利（Realized Gains） PG：未實現獲利（Paper Gains） RL：已實現損失（Realized Losses） PL：未實現損失（Paper Losses）其實證結果為： (一)、PGR=0.148，PLR=0.098，且 12 月的 PLR－PGR（0.02）確實比 1~11 月的 PLR－PGR（-0.058）大，因此處分效果及節稅效果確實存在。. 政治大酬高出 3.4%（一年期）。因此均數復歸的說法也不成立。此項研究與立. (二)、Odean 發現被賣出的資本利得股票，其未來的表現似乎還比損失的報. Weber and Camerer（1998）一致。雖然 Weber and Camerer 及 Odean 都. ‧ 國. 學. 認為均數復歸的現象不存在，但投資人在預期會有均數復歸的心理下，. ‧. 對於未來價格的變化會產生錯誤的判斷，而引起了處分效果現象。. y. Nat. (三)、Odean 也發現在考慮交易成本後，PGR 仍大於 PLR，所以高交易成本. er. io. sit. 的說法也不成立。. 蘇婉如（2004）研究 2002 年 11 月至 2003 年 5 月間，台灣投資人在選擇權. al. n. v i n 市場上是否有處分效果的現象。結果指出，台灣投資人在選擇權市場確實也存在 Ch engchi U. 著處分效果，且不論是整體或個體投資人，都具有處分效果。唯獨以買方投資人和賣方投資人來區別時，賣方呈現反處分效果的現象。徐士泓（2003）指出投資人在這一期處理手上獲利或損失部位的行為會受上一期的經驗所影響，而且不論性別，過度自信的投資人較無處分效果的行為。林秋雲（2002）研究發現，台灣投資人實現獲利的比例顯著高於實現損失比例，但在面對高報酬率時，則實現損失比例顯著高於實現獲利比例。林秋雲也發現女性、開戶時間較早且非信用存戶的投資人，存在著明顯的處分效果。. 8.

(15) 第二節過度自信過度自信會使投資人高估自己的知識，低估風險，也因此過於相信自己事情的判斷。Kahneman and Riepe（1998）認為當個人對自己的能力有過度自信現象時，會高估對事情的判斷力，且後見之明也容易讓人產生過度自信。所謂的後見之明是指，若事後能證明投資人的決策是合理的，則會使投資人增加自己的信心。過度自信不僅發生在一般投資人身上，就連專家們（如律師、工程師、及投資銀行家等等）都有過度自信的現象。Griffin and Tversky（1992）更認為專家比. 政治大量比女性多出 45％，可是男性的過度交易使得其年報酬平均減少了 2.5％。立. 一般非專業的人更具有過度自信。Barber 和 Odean（2001）發現男性的投資交易. 當投資人無法判斷自己所獲得的資訊是否充足，其多半會選擇相信自己的判. ‧ 國. 學. 斷，一旦選擇相信自己所做的判斷，雖然資訊的內容都一樣，但是透過每個投資. ‧. 人自我判斷之後，造成資訊的差異性增加。投資決策有所偏誤，往往是投資人高. y. Nat. 估自己的能力，Kahneman and Riepe(1998)認為人們常常過於樂觀，低估了風險，. er. io. sit. 高估了自己解決問題的能力，認為影響決策的兩個重要因素是信仰(belief)和偏好 (preference)，而最常造成投資人在判斷時產生偏誤的主要原因就是投資人過度自. n. al. 信的態度。. Ch. engchi. i n U. v. Lichenstein、Fischoff and Philips（1977）進行一個實驗，設計一些真實性的問題要求受訪者回答，並提供自己答對的機率。結果發現，受訪者都傾向高估自己答對的機率，但是在相信自己是正確的情況中，只有 80％是答對的。Lichenstein and Fischoff（1977）更進一步的研究，將 12 支股票的資料交給受訪者，要求受訪者預測股票會上漲還是下跌。最後結果顯示，只有 47％的受訪者是正確的，可是他們卻有平均 65％的信心認為自己是對的。Kunda（1987）也認為投資人預期自己將會比同事們獲得更多的好消息。Fischhoff（1982）指出投資人對於已成功的事情，都會過度高估自己的貢獻，而且投資人容易回想起自己成功的事蹟，對於失敗的事情，則比較容易忘記。因此可發現一般社會大眾普遍具有過度自信。 9.

(16) Daniel and Titman（1999）研究投資人為什麼會有過度自信的現象及過度自信如何影響投資決策。分析師建議投資人的過度自信會在股價的報酬上產生動能效果，且成長股的動能比價值股還來的大，而 Daniel and Titman 認為過度自信會產生直接效果與間接效果，也認為成長股公司的價值著重於未來的成長價值，而且難以評價，因此在直接效果影響下會有較強的過度自信及動能效果。此證據可解釋價值股的股票表現的比成長股的股票還好，但直接效果卻無法解釋動能效果。間接效果是指投資人會過濾所獲得的資訊且會偏誤自己的行為以維持自己的信心。例如 Odean（1998）指出投資人不願承認自己的錯誤，所以不情願去實現. 政治大投資人產生處分效果。因此，在過度自信下，投資人會高估支持自己的決定之資立損失，甚至會延後實現，這就是處分效果。也就是說，過度自信的間接效果會使. 訊，而忽略反對自己的決定之資訊。. ‧ 國. 學. 另外，Daniel and Titman 還認為若過度自信會影響股價，則預期股價報酬與. ‧. 帳面市值比（book to market ratio，B/M）及動能應具有某程度的關連性。而其研. y. Nat. 究結果發現：（1）低 B/M 比（成長股）的公司確實有較強的動能效果。（2）高. er. io. sit. B/M 比（價值股）及高動能的投資組合其表現較突出，而低 B/M 比低動能的投組表現較差。因此，B/M 比與動能呈反向關係，而且成長股的公司確實比較會. n. al. 有過度自信的現象。. Ch. engchi. i n U. v. Shefrin and Statman（1994）認為投資人不知道自己的資訊是不足的，而投資人在資訊不足的情況下，會過於相信自己所知道的訊息，忽略了反對的資訊，因此產生了過度自信而影響了投資決策。另外，Odean 對於過度自信也有相當多的研究。Odean（1999）提出：投資人會過度交易是因為投資人具有過度自信的現象，而且 Odean（1998b）發現投資人會因為過度自信而產生較高的週轉率。 Barber 和 Odean（1999）認為當投資人交易時，若交易利潤不足以涵蓋交易成本，則此投資人就有過度自信的現象。因此他們研究在考慮交易成本下，投資人所買進之證券表現是否比賣出之證券還好，並且研究交易利潤是否可以涵蓋交易成本。其假設為： 10.

(17) H 0 ：買進證券的平均報酬－賣出證券的平均報酬≧平均交易成本 H1 ：買進證券的平均報酬－賣出證券的平均報酬＜平均交易成本. 若 H 0 的假設為對，則投資人為理性。若 H 0 的假設被拒絕，則此投資人過度相信資訊的準確性，具有過度自信的現象。其中，平均交易成本(5.9%)包含了買入證券的佣金（平均為買價的 2.33%），賣出證券之佣金（平均為賣價的 2.76%），及買賣價差（bid-ask spread 為 0.94%）。Barber 和 Odean 從一折扣經紀商中隨機抽取 10000 個帳戶，期間為 1987 年 1 月至 1993 年 12 月。股價及報酬率的資料是來自於 CRSP 1993 年的日資料。然而研究結果發現，上述 H 0 的假設不成. 政治大. 立，也就是說，投資人的買賣交易所獲得的報酬，無法涵蓋其交易成本，代表投. 立. 資人有過度自信的現象。. ‧ 國. 學. Barber 和 Odean（2000）在另一篇研究指出，當週轉率上升時，投資人的淨利會因為過度交易而有下降趨勢。但 Barber 和 Odean 認為過度自信無法完全解. ‧. 釋此現象，可能有其他動機的影響。如流動性需求，重新平衡投資組合，或避稅. sit. y. Nat. 效果等。. al. er. io. 國內的相關研究：賴麗玲（2003）研究每月高週轉率之共同基金在週轉率高. v. n. 之月份裡，一個月買賣交易已實現報酬的表現。研究發現，在 87 年 10 月至 91. Ch. engchi. i n U. 年 6 月之一個月買賣交易的平均報酬是負的且顯著，也就是說，這些高週轉率共同基金之經理人，其績效並不好。就理論上而言，作者認為，這些經理人在交易前是過度自信的，而在交易後，這些經理人卻有某種程度上的處分效果。而且作者也認為共同基金會有這麼高的週轉率，是因為基金經理人對於自己的選股及擇時能力產生過度自信，而引起過度交易，造成此現象。黃美滿（2004）利用外資及投信在我國的交易資料，研究台灣機構投資人是否有過度自信，並探討機構投資人是否會因為過度交易而造成投資報酬減少。研究結果指出，外資與投信的交易行為不支持過度自信假說，其過度交易並不會減. 11.

(18) 少投資報酬。相反的，外資與投信的行為符合理性預期，也就是高週轉率的投資人會有較高的毛報酬率。綜合上述之文獻，可以發現在國內外的研究，普遍都認為投資人具有處分效果與過度自信，並且在不同情況下對處分效果與過度自信作差異化分析。但在國內，較無專門針對散戶作研究對象的文獻，故希望能藉由本研究對散戶在交易市場的行為有更深一層的認識。許多研究發現，處分效果與過度自信具有某程度的關聯性，但是兩者並不是一樣的。根據 Odean（1998）的研究，度自信的投資人為了維持自己的信心，不願承認錯誤，因此而產生處分效果。又 Daniel and Titman. 政治大既然許多研究都證實投資人普遍具有處分效果與過度自信，本研究將進一步立. （1999）指出過度自信的間接效果會使投資人產生處分效果。. 探討具有這些特性的商品，觀察其後的報酬率是否出現異常情況、是否可利用這. ‧ 國. 學. 些非理性的現象來建構股票市場的多空指標。因此，本研究在確定投資人有處分. ‧. 效果與過度自信後，試著將後續的投資組合報酬率做檢驗，觀察何種交易策略能. y. Nat. 有顯著異常大於 0 之報酬，何種交易行為使得報酬率顯著異常小於 0 等等。而如. er. io. sit. 果可以藉由投資人行為偏誤的情形進而獲取異常報酬，又該如何去解釋這些現象，這些都將是本研究之重心。. n. al. Ch. engchi. 12. i n U. v.

(19) 第參章研究方法與步驟. 第一節資料來源在台灣證券市場交易者有法人(外資、投信、自營商)、自然人即一般資金部位較小的散戶投資人，其中外資占成交金額比重大約五成，財務專業知識也較高，面對市場的狀況也較能理性、冷靜的判斷。相反的，散戶投資者的心理狀況最易受到市場波動的影響，進而影響其投資決策。. 政治大價低於淨值者、公司預定召開董事會或除權息者、淨值低於票面值 10 元等股票立. 由於本研究用到信用交易的融資買進、融資賣出張數，礙於法律規定，凡股. ‧ 國. 學. 禁止信用交易。故採相對而言，資訊透明度較高、財務表現較穩定、在各產業具有相當代表性的百大權值股。如此可避免掉小型股易受人為操控的影響進而使得. ‧. 模擬結果失真等好處。而台灣現行的證交法規定，只有散戶投資人能夠從事融資. sit. y. Nat. 買賣，因此本研究主要針對散戶投資人的交易行為來研判投資人是否有處分效果. al. er. io. 或過度自信的現象。而為了避免掉市值大小影響到結果，除扣除掉採樣期間內有. v. n. 停止信用交易的公司，本研究取前百大權值股的前 30%與後 30%做對照組，共六十檔股票，如表 1 所列：. Ch. engchi. i n U. 表 1 百大權值股前 30%與後 30%股票. 台積電. 中鋼. 聯電. 開發金. 兆豐金. 鴻海. 國泰金. 中信金. 台塑化. 友達. 富邦金. 南亞. 元大金. 中華電. 第一金. 永豐金. 彰銀. 新光金. 華南金. 群創. 台達電. 矽品. 台灣大. 日月光. 廣達. 統一. 台泥. 遠傳. 仁寶. 裕日車. 東元. 佳格. 瑞儀. 中華. 中碳. 信昌化. 晶華. 巨大. 裕民. 英業達. 景碩. 中鼎. 13.

(20) 建大. 台橡. 欣興. 福懋. 寶成. 東元. 晶電. 長榮航. 潤泰新. 潤泰全. 華航. 長榮. 台玻. 緯創. 台肥. 中壽. 光寶科. 藍天. 為了以最新的資料來研究投資人的投資行為，本研究的研究期間為 2008 年 5 月到 2012 年 12 月。資料來源是台灣經濟新報資料庫（TEJ）. 第二節研究架構. 政治大本研究之流程圖如圖所示。利用處分係數與過度自信係數為指標，觀察百大立. 權值股裡市值大小是否影響到散戶投資人行為。亦即，具有處分效果強烈或不具. ‧ 國. 學. 處分效果的股票，未來的報酬率變化消長是如何?具有過度自信效果強烈或不具. ‧. 過度自信效果的股票，未來是否有顯著的異常報酬?此外，本篇論文主要是想透. sit. y. Nat. 過市場普遍散戶投資人的心理，透過建立投資組合的方式，接著觀察此策略近四. io. n. al. er. 年來的績效表現，並期許能依此指標建立台灣股票市場判斷多頭、空頭的溫度計。. Ch. e n資料 gchi. 處分係數. i n U. v. 過度自信係數. 檢定市值差異有無影響. 具有處分效果、過度自信效果未來報酬. 交易策略之應用. 14.

(21) 圖 2 研究架構另外，為研究不同的其間頻率之影響，在計算處分係數及過度自信係數時，採用月形成期與季形成期，月形成期資料為每個月計算指標數值一次，因此四年七個月的資料期間共有 54 筆月處分係數、過度自信係數。季形成其資料則採每三個月計算指標數值一次，所以共有 18 筆資料。接下來，我們將用統計檢定方法去探究以台灣百大權值股為例，前三十大市值的股票其α係數β、係數是否與後三十大市值的股票具有顯著的不同。亦即，散戶的交易行為層面會不會出現公司規模效應而有顯著的差異。而本篇論文主要. 政治大易行為指標應用於實際的交易上，判斷多頭市場與空頭市場，藉以提高勝率。立. 在探討，不管在多頭市場、空頭市場，我們能不能藉由這樣一個散戶投資人的交. ‧ 國. 學. 第三節模型設定處分係數. ‧. 一、. sit. y. Nat. 為研究台灣股市一班散戶投資人是否具有處分效果，本研究參考 Weber and. . S S. . t b e. t b. . . t b e. t b. al. n. . e. io. e. S S. er. Camerer(1988)的研究，以處分係數α為指標。. Ch. engchi. i n U. v. 其中，α:整體台灣股票市場的處分係數； e. . ：表示累加成交易量的其間涵蓋整個研究期間；. t b. S  ：前一日指數上漲，本日之成交量； S  ：前一日指數下跌，本日之成交量；. 由於上式主要是式探討整個股票市場，亦即，無法分別此成交量究竟是哪一類型的投資人。以台灣證券市場為例，本論文遂將以散戶投資人的專屬信用交易的融資賣出張數及融資買進張數作為替代變數，藉以代表在股票市場裡散戶投資人的交易動向。因此，本論文所用之處分係數α與過度自信係數β改為如下： 15.

(22) . e. e. t b e. t b e.  S   S S S t b. . t b. . 其中，α:整體台灣股票市場散戶投資人的處分係數； e. . ：表示累加成交易量的其間涵蓋整個研究期間；. t b. S  ：前一日指數上漲，本日之融資賣出數量； S  ：前一日指數下跌，本日之融資賣出數量；. 根據 Weber and Camerer（1998）的研究，當 α ＞0 時，表示股價上漲時所. 政治大會賣出較多的股票，在股價下跌時反而賣出較少的股票，因此投資人具有處分效立賣出的股票比股價下跌時所賣出的股票還多。也就是說，在股價上漲時，投資人. 果。若 α ＝1 時，表示投資人只有在獲利時才會賣出股票，則此投資人有更強. ‧ 國. 學. 烈的處分效果。α ≦0 表示投資人的行為完全與處分效果相反，甚至當 α ＝0 時. ‧. 完全沒有處分效果。因此，若處分係數越接近 1，代表處分效果越強；處分係數. . S S. . t b e. t b. . . t b e. t b. al. n. S S. er. io. . e. sit. 過度自信係數. 二、 e. y. Nat. 越接近 0，代表處分效果越弱。. Ch. engchi. i n U. v. 其中，β:整體台灣股票市場散戶投資人的過度自信係數； e. . ：表示累加成交易量的其間涵蓋整個研究期間；. t b. S  ：前一日指數上漲，本日之融資買進數量； S  ：前一日指數下跌，本日之融資買進數量；. 在修正過的過度自信係數下，若 β ＞0，表示投資人在股價上漲時所買進的股票比在股價下跌時還多，也就是說，當前一期的報酬率＞0 時，投資人在判斷上會有過度自信的現象，認為股價會繼續上漲，因此進而透過放大槓桿利用融資買進較多的數量。若 β ＝1 則表示投資人只有在有獲利的時候才會買進股票， 16.

(23) 為完全過度自信現象。反之 β ≦0 表示投資人不具有過度自信。所以，當過度自信係數越接近 1，投資人越有過度自信現象；過度自信係數越接近 0，表示過度自信現象越弱。本論文遂以以上兩式代表散戶投資人交易行為的替代變數，進行以下之分析。. 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. 17. i n U. v.

(24) 第肆章. 實證結果分析. 第一節市值檢定市值較高的股票一般而言代表流通在外的股數較多，流動性相對高。較不容易有人為操縱股價的情形發生。然而在百大權值股內，也有相對市值較小的一群，而除了在多投市場、空頭市場的投資人心理層面本就有不同外，本研究想透過在樣本期間內，去檢定是否市值大小會顯著影響散戶投資人處分行為及過度自. 政治大為了瞭解股票市值大小不同對散戶投資人交易行為有無影響，我們取樣本百立. 信行為，以提高後續作報酬率檢定之正確性及合理性。. ‧ 國. 學. 大權值股內的前三十大市值股票與後三十名股票作檢定，是否在樣本期間內投資人對交易行為的處分效果、過度自信效果有無顯著的不同。. ‧. 表 2 處分係數檢定. 後三十. 平均數. 0.133. 0.165. n. z 統計. Ch. P-value. sit. er. io. al. 變異數. y. 前三十. Nat. 處分係數. 0.068. i n U. v. 0.077. e n0.431 gchi 0.334. 表 3 過度自信係數檢定. 過度自信係數. 前三十. 後三十. 平均數. 0.121. 0.153. 變異數. 0.071. 0.083. z 統計. 0.446. P-value. 0.33. 18.

(25) 由上兩表可知，散戶投資人面對百大權值股交易決策行為無顯著的不同，亦即，在樣本內，市值大小非影響投資人決策的主要依據。而以下研究的樣本，也無須分開來進行討論。. 第二節報酬率檢定過去許多學者紛紛證明了投資人在交易行為上具有處分效果及過度自信效果。本研究除了將目標對象放在散戶投資人身上，更將深入探討具有此行為傾向的股票，後續表現如何?是不是有一穩定且持續的動能(momentum)存在。而不具. 政治大試著以行為財務理論架構解釋之。立. 有此行為傾向的狀況下，股票後續的累積報酬率是如何?本文將結果呈現出並且. 在以上的六十個樣本裡，我們可以找出α值、β值前 10%的股票，依據月形. ‧ 國. 學. 成期、季形成期各有 6 家公司；同樣的，我們可以找出α值、β值後 10%的股票，. 2409 友達. 2008/9/1. 2707 晶華. 2008/9/1. 9921 巨大. 2008/9/1. 2301 光寶科 2892 第一金. n. al. 後 10%. 年月日月處分係數. sit. 2008/9/1. io. 3037 欣興. 月處分係數. 0.965850882 2382 廣達 2008/9/1 -1 0.690189558 3481 群創光電 2008/9/1 -0.863919938 0.688705234 2891 中信金 2008/9/1 -0.382728165. er. 年月日. y. 表 4 月處分係數前 10%與後 10%. Nat. 前 10%. ‧. 依據兩個形成期各有 6 家公司。如下表 4:. Ch. engchi. i n U. v. 2008/9/1. 2008/9/1. 0.577167019 1101 台泥 0.565564056 1303 南亞. 2008/9/1. 0.483562438 1504 東元. 2008/9/1 -0.247675402. -0.32879132. 2008/9/1 -0.324675325. 表 5 月過度自信係數前 10%與後 10%. 前 10%. 年月日. 3037 欣興. 2008/9/1. 2409 友達. 2008/9/1. 2707 晶華. 2008/9/1. 9921 巨大. 2008/9/1. 2301 光寶科 2892 第一金. 月過度自信係數後 10%. 年月日月過度自信係數. 0.938292011 2382 廣達 2008/9/1 1 3481 群創光電 2008/9/1 0.097256858 2891 中信金 2008/9/1. -1 -0.929680076 -0.84867239. 2008/9/1. -0.722155689. 2008/9/1. 0.458677686 2325 矽品 0.54058296 2324 仁寶. 2008/9/1. -0.667742737. 2008/9/1. 0.493743941 2801 彰銀. 2008/9/1. -0.582073997. 19.

(26) 從上面兩張表可以知道，以月形成期為基礎的α係數、β係數，其最高的 10%及最低的 10%分別是那些公司。而這些現象背後都代表著散戶投資人交易的行為，舉 2008 年 9 月 1 日為例，欣興、友達、晶華、巨大、光寶科、第一金為樣本裡最具有處分效果的股票。亦即，散戶投資人在這些股票的交易行為傾向在獲利時出脫手上持股，相反的，在股票下跌(面臨虧損時)選擇繼續持有。在資本利得的情況下，投資人面對一條凹型曲線（concave），隨著獲利的程度越大，投資人風險趨避程度也會越大，因此會立即賣出獲利的部位以確定獲利而避免損失；在資本損失下，投資人面對凸型曲線（convex），隨著損失的程度越大，投. 政治大. 資人風險承受的程度就越大，也就是說，投資人相信未來價格將會反轉，所以會繼續持有以等待反轉的機會。. 立. 而在β係數方面，舉表 2008 年 10 月 1 日為例，台達電、中信金、欣興、. ‧ 國. 學. 瑞儀、華南金、中鼎為樣本裡β係數較高的股票。亦即，散戶投資人在股票上漲. ‧. (獲利)時，進而相信自己的判斷為正確，而此時人們常常處於過度樂觀的情形，. y. Nat. 忽略掉可能產生的風險，而勇於利用槓桿使用融資交易，企圖進而擴大獲利，實. 表 6 季處分係數前 10%與後 10%. n. al. 前 10%. 年月日. 9921 巨大. 2008/10/1. 2382 廣達. 2008/10/1. Ch. 季處分係數. 後 10%. engchi. er. io. sit. 為一過度自信下的交易行為。. i v年月日 n U. 季處分自信係數. 0.276953908 2886 兆豐金 0.224971369 2890 永豐金. 2008/10/1. -0.691815303. 2008/10/1. -0.576082358. 2308 台達電 2008/10/1 6505 台塑化 2008/10/1. 0.219906687 1723 中碳 0.16574684 1434 福懋. 2008/10/1. -0.575088687. 2008/10/1. -0.563255205. 2883 開發金 2008/10/1 2330 台積電 2008/10/1. 0.130669297 2915 潤泰全 0.128395278 2603 長榮. 2008/10/1. -0.527626275. 2008/10/1. -0.490637844. 20.

(27) 表 7 季過度自信係數前 10%與後 10%. 前 10%. 年月日. 季過度自信係數後 10%. 年月日. 季過度自信係數. 2308 台達電 2008/10/1 2891 中信金 2008/10/1. 0.300797667 2412 中華電 0.192811149 2882 國泰金. 2008/10/1. -0.573450036. 2008/10/1. -0.558114086. 3037 欣興. 2008/10/1. 2008/10/1. -0.544628541. 6176 瑞儀. 2008/10/1. 0.149965313 4904 遠傳 0.098026423 2330 台積電. 2008/10/1. -0.510087581. 2880 華南金 2008/10/1 9933 中鼎 2008/10/1. 0.04607379 2886 兆豐金 0.026508911 2890 永豐金. 2008/10/1. -0.509580091. 2008/10/1. -0.504985282. 而這樣的交易模式下本研究所關注的是這類型股票未來的報酬率為何?是不是有明顯的動能情形?是正向動能或是反轉的動能。如果有，動能是否持續。這些都將是接下來本研究所欲探討的重點。. 治政一、 α值前 10%的股票未來報酬是否顯著異於零大立本研究將資料期間依計算基期的不同分成月α係數、季α係數，α係數高的 ‧ 國. 學. 股票，代表散戶投資人在進行這類型的股票交易時，傾向在上期股票上漲時(獲. ‧. 利)將股票處分；而在上期股票下跌時(損失)傾向不處分股票，亦即不實現損失，期待將來有一天股票價格將會回到投資人所認為合理的價格。如果將樣本裡面α. y. Nat. io. sit. 係數前 10%高的股票形成一個投資組合，那麼本研究所欲探討的將是具有這樣性. n. al. er. 質的股票投資組合，未來持續一段時間的累積報酬率為何?是不是顯著異於 0。. Ch. i n U. v. 表為月α係數的檢定結果，發現長期而言，具有高度處分效果的股票未來的報酬. engchi. 率顯著小於 0，表示股價在上漲的過程當中，投資人慢慢的處分手上的持股以實現獲利，而未來的股價確實無法維持在高檔，呈現漲幅收斂的情形。所以，當α 係數，也就是處分效果達到一定的水準時，某種程度也可以反映該股票的價格是否處於過高或者隨時有可能拉回整理的風險。有關於此部分的研究，留待後面再做說明。表 8 為高α係數投資組合報酬率的檢定表，結果報酬率為顯著的小於 0。圖 3 為α係數前 10%的股票投資組合，在未來的累積報酬與 0050 累積報酬率的比較。可以發現明顯長期而言績效較不佳。表 8 月α係數投資組合報酬率檢定 21.

(28) 報酬率(月). 前 10%. 平均數. -0.116. 變異數. 0.072. z 統計. -3.06. P-value. 0.001. 立. 政治大. ‧ 國. 學. 圖 3 高α係數投資組合累積報酬率與 0050 比較(月). ‧. 表 9 為高 α 係數投資組合報酬率檢定表(季)，可以發現其報酬率也是呈現顯. sit. y. Nat. 著異於 0 的情況，但因為基期拉長，比較不受大盤短期波動的影響，故整體而言. al. er. io. 平均報酬率高於以月作為計算基礎的投資組合報酬率。在這裡可以得到一個小結. v. n. 論，無論是月 α 係數或季 α 係數，具有高度處分效果的股票，其未來的表現都顯. Ch. engchi. i n U. 著不比直接買進指數型基金(0050)來得理想，比較圖可以參考圖 4。表 9 季α係數投資組合報酬率檢定. 報酬率(季). 前 10%. 平均數. -0.06. 變異數. 0.064. z 統計. -1.86. P-value. 0.0314. 22.

(29) 圖 4 高α係數投資組合累積報酬率與 0050 比較(季). 二、 β值前 10%的股票未來報酬是否顯著異於零. 政治大. 前面探討了散戶投資人在交易策略上如果有明顯的處分效果時，股票後續的. 立. 表現是否能延續原先上漲的動能，或者是已經接近短期的股價高點，隨時可能反. ‧ 國. 學. 轉。接下來本研究將焦點移至散戶投資人的過度自信係數β，如果投資人的交易行為具有高度的過度自信，即代表投資人傾向在上期股票上漲(獲利)時，因為股. ‧. 價朝預期的方向前進，且相信價格會持續往上突破，故為了擴大獲利進而利用融. y. Nat. sit. 資交易擴大槓桿，使得本身居於較高的風險之中。欲探討β係數的相對高點對股. n. al. er. io. 票後市的報酬率影響，我們將樣本內β值前 10%高的股票形成投資組合，觀察其. i n U. v. 後的報酬率表現。表 10 及圖 5 我們可以發現，與高α係數的股票投資組合一樣，. Ch. engchi. 具有此過度自信現象的投資組合後市的表現並不如預期。當多頭市場已經維持一段時間，在低點進場的投資人已在尋求出脫持股的機會，此時散戶投資人如果繼續追高，甚至利用槓桿相當大的融資交易，未來所面臨的風險則相對較高。表 10 月β係數投資組合報酬率檢定. 報酬率(月). 前 10%. 平均數. -0.094. 變異數. 0.072. z 統計. -2.44. 23.

(30) P-value. 0.0073. 圖 5 高β係數投資組合累積報酬率與 0050 比較(月). 治前 10% 政平均數 -0.051 大立變異數 0.083 z 統計. -1.67. P-value. 0.0475. 學 ‧. ‧ 國. 報酬率(季). n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. i n U. v. 圖 6 高β係數投資組合累積報酬率與 0050 比較(季). 三、 α 值前 10%與後 10%未來報酬是否有顯著差異經由前面的檢定結果可以發現，具有相對較高的處分效果股票，後續的表現不佳，那麼與具有相對較低的處分效果股票相比，結果如何?如表 11、表 12。處分效果低，代表散戶投資人在上期股票上漲時不傾向直接賣出股票，而是買進持有，並等待更高的價格出現，並藉此降低手續費、交易稅等的負擔；而在股票下. 24.

(31) 跌時，散戶投資人甚至嚴守停損認賠出場，這樣的交易策略長期而言平均報酬比較高。表 11α係數前 10%與後 10%的投資組合報酬率比較(月). 報酬率(月). 前 10%. 後 10%. 平均數. -0.116. 0.107. 變異數. 0.072. 0.063. z 統計. 4.29. P-value. 0.000. 政治大. 表 12α係數前 10%與後 10%的投資組合報酬率比較(季). 立. 後 10%. 平均數. -0.06. 0.084. 變異數. 0.064. 0.082. z 統計. 1.81. y. sit. 0.035. n. er. io. al. ‧. Nat. P-value. 學. 前 10%. ‧ 國. 報酬率(季). i n U. 四、 β 值前 10%與後 10%未來報酬是否有顯著差異. Ch. engchi. v. 而過度自信係數的交易策略方面，我們把β值前 10%與後 10%的股票投資組合未來報酬率做一個比較，發現散戶投資人較不具有過度自信現象時，其股票投資組合報酬率較高，如表 13 與表 14。散戶投資人不具有過度自信時，代表進場追價心態較保守，不容易買在相對高點，而買進之後所面臨的價格風險也較低。表 13β係數前 10%與後 10%的投資組合報酬率比較(月). 報酬率(月). 前 10%. 後 10%. 平均數. -0.094. 0.091. 變異數. 0.072. 0.063. 25.

(32) z 統計. 3.46. P-value. 0.000. 表 14β係數前 10%與後 10%的投資組合報酬率比較(季). 報酬率(季). 前 10%. 後 10%. 平均數. -0.051. 0.08. 變異數. 0.083. 0.091. z 統計. 1.70. P-value. 0.0446. 綜合上述的檢定結果可以發現，當散戶投資人的交易行為極度傾向高處分效. 政治大具有帳面上獲利時，因為害怕股價下跌侵蝕獲利而導致迅速處分股票；當投資人立. 果、高過度自信時，股票投資組合未來的累積報酬率表現不佳；亦即，當投資人. ‧ 國. 學. 發生帳面損失不肯承認錯誤，選擇繼續持有股票期待股價回到其認為的合理區間。這樣的交易策略經由驗證的結果，長期下來的報酬率顯著不如指數型基金. ‧. (0050)單純買進並持有的策略。. sit. y. Nat. 相反的，當散戶投資人的交易行為極度傾向低處分效果、低過度自信時，股. al. er. io. 票投資組合未來的累積報酬率表現明顯較好，交易邏輯主要為嚴守停損，而當手. v. n. 上的投資組合具有明顯的上漲動能時，不過度交易而等待更大的獲利出現。長期. Ch. engchi. i n U. 而言報酬率顯著高於單純買進指數型基金(0050)。. 第三節交易策略之應用綜上實證結果我們可以發現，散戶投資人交易的行為會隨著市場的狀況不同而改變，當多頭市場持續一段時間，投資人心理對後市會趨向樂觀，當空頭市場來臨，投資人心理也會受市場悲觀的氣氛所影響，這些都會反映在處分效果與過度自信效果上。也就是說，市場的氛圍改變，間接著投資人心理層面也會跟著改變。. 26.

(33) 下面四張表顯示出，在不同的市場氛圍下(這裡用上個月的指數漲跌百分比做為代替市場氣氛的變數)，散戶投資人所呈現出的處分係數與過度自信係數有明顯的不同，當市場多頭氣氛濃厚(上個月指數上漲率在 5%~10%間)，投資人的交易行為，從處分效果、過度自信現象來看較空頭氣氛濃厚(上個月指數下跌率在 5%~10%間)時明顯，亦即，投資人的交易行為的確會受當時市場的氣氛的影響而改變。表 15 指數上個月報酬區間與α、β係數的比較(<-10%). 上個月報酬率區間(<-10%) 日期. 本月平均處分係數. 2008.6. 0.391. 0.265 立. 2008.9. 0.314. 2008.10 2008.11. 樣本平均過治政本月平均過度自信係數大度自信係數. 樣本期間平均處分係數 0.265. 0.116. 0.206. 0.364. 0.265. 0.178. 0.206. 0.325. 0.265. 0.149. 0.206. ‧. ‧ 國. 0.206. 學. 0.101. 樣本期間平. 本月平均過樣本平均過. 處分係數. 均處分係數. 度自信係數度自信係數. n. al. Ch. 2009.1. 0.204. 0.265. 2009.6. 0.243. 0.265. 2010.1. 0.215. 0.265. 2010.5. 0.253. 2011.2. er. 本月平均. io. 日期. sit. Nat. 上個月報酬率區間(-10%~-5%). y. 表 16 指數上個月報酬區間與α、β係數的比較(-10%~-5%). 0.153. e n 0.163 gchi. iv 0.206 n U 0.206. 0.134. 0.206. 0.265. 0.176. 0.206. 0.301. 0.265. 0.198. 0.206. 2011.6. 0.254. 0.265. 0.109. 0.206. 2011.8. 0.279. 0.265. 0.121. 0.206. 2011.9. 0.260. 0.265. 0.146. 0.206. 2011.11. 0.312. 0.265. 0.137. 0.206. 2012.4. 0.397. 0.265. 0.191. 0.206. 2012.10. 0.334. 0.265. 0.124. 0.206. 表 17 指數上個月報酬區間與α、β係數的比較(5%~10%). 27.

(34) 上個月報酬率區間(5%~10%) 日期. 本月平均處樣本期間平分係數均處分係數. 本月平均過度自信係數. 樣本期間平均過度自信係數. 2009.2. 0.305. 0.265. 0.252. 0.206. 2009.12. 0.368. 0.265. 0.269. 0.206. 2010.3. 0.298. 0.265. 0.249. 0.206. 2010.7. 0.349. 0.265. 0.281. 0.206. 2010.9. 0.406. 0.265. 0.304. 0.206. 2010.12. 0.351. 0.265. 0.276. 0.206. 2012.11. 0.372. 0.265. 0.312. 0.206. 表 18 指數上個月報酬區間與α、β係數的比較(>10%). 政治大. 本月平均過樣本平均過. 處分係數. 均處分係數. 度自信係數度自信係數. 2009.3. 0.498. 0.265. 0.312. 0.206. 2009.4. 0.501. 0.265. 0.247. 0.206. 2009.5. 0.512. 0.265. 0.257. 0.206. 2009.7. 0.426. 0.265. 0.304. 0.206. 2009.9. 0.565. 0.265. 0.299. 0.206. y. Nat. sit. ‧ 國. 樣本期間平立. 日期. 學. 本月平均. ‧. 上個月報酬率區間(>10%). al. er. io. 本文曾在第二節時提到了以下的發現:當多頭市場來臨，加權指數一次又一. v. n. 次的突破前高，此時市場所有投資人的氣氛相當皆相當樂觀，認為後市仍一片看. Ch. engchi. i n U. 好。而散戶投資人對市場的敏感度通常較低，往往當指數漲了一段相當大的幅度時，才引發散戶投資人進場買股票，又其交易策略不若法人來得專業，容易陷入本篇所提及處分效果及過度自信現象。所以實證上我們可以看到，當指數漲越高 (股票價格越高)，散戶投資人傾向賣出手上持股以賺取資本利得；相反的，如果指數開始走低(股票價格越低)，散戶投資人則會選擇繼續持有以期待有一天價格會反轉到其認為合理的區間，從而忽略真正的空頭市場即將來臨，使得所計算出的α係數呈現相當高的情形。所以本研究將散戶投資人的α係數第三個四分位數與台灣加權指數的走勢關係對照圖畫出，發現到當α係數持續上升且維持在高檔，此時加權指數通常已經漲了相當大的一段，市場容易有過熱的情形，此時面. 28.

(35) 臨較大的價格下跌風險。而當α係數持續下降且維持在低檔，此時加權指數通常也位在低點，此時進場買股票會是風險較小的時機。. 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. v. 圖 7 樣本α係數中位數與加權指數走勢之關係. Ch. engchi. i n U. 圖 7 上方是加權指數的走勢圖，下方虛線則是每個月樣本中α係數的第三個四分位數，實線則為第三個四分位數的三個月移動平均。當產生黃金交叉(短週期上穿長周期)，加權指數大致而言未來呈現漲勢的機會較高；相反的，當產生死亡交叉(短週期下穿長周期)，加權指數大致而言未來呈現跌勢的機會較高。於是我們可以將此方法應用於判斷市場的多空，以增加交易策略的勝率。. 29.

(36) 第五章. 結論與建議. 本研究主要的目的是探討台灣股票市場的散戶投資人，以 Weber and Camerer(1998) 所提出的處分效果係數，檢驗台灣股票市場市值占比較大的權值股是否有此特性。另外觀察具有處分效果的股票投資組合，未來是否有顯著的異常報酬。再者，則是探討修正過後的過度自信係數，除了檢定樣本公司股票是否具有過度自信效果外，並將具有過度自信現象的股票形成投資組合，觀察後續報酬是否有具有動能。最後，本研究試著將處分效果的循環消長與加權指數的位置. 政治大抑或是空頭市場，期能夠使投資人的交易策略勝率提高。立. 作一比較，試圖利用此係數判斷股票市場現在的熱度，進而研判是處於多頭市場. ‧ 國. 學. 第一節結論. 以下是就第四章的實證結果所做的整理:. ‧. 一、. α值前 10%的股票未來報酬顯著小於零，表示股價在上漲的過程當中，. y. Nat. sit. 投資人慢慢的處分手上的持股以實現獲利，而未來的股價確實無法維持在. n. al. er. io. 高檔，呈現漲幅收斂的情形。所以，當α係數，也就是處分效果達到一定. i n U. v. 的水準時，某種程度也可以反映該股票的價格是否處於過高或者隨時有可能拉回整理的風險。. 二、. Ch. engchi. β值前 10%的股票未來報酬顯著小於零。如果投資人的交易行為具有高. 度的過度自信，即代表投資人傾向在上期股票上漲(獲利)時，因為股價朝預期的方向前進，且相信價格會持續往上突破，故為了擴大獲利進而利用融資交易擴大槓桿，使得本身居於較高的風險之中。而具有此過度自信現象的投資組合後市的表現並不如預期。當多頭市場已經維持一段時間，在低點進場的投資人已在尋求出脫持股的機會，此時散戶投資人如果繼續追高，甚至利用槓桿相當大的融資交易，未來所面臨的風險則相對較高。. 30.

(37) 三、. α係數後 10%的股票投資組合後續表現平均而言比前 10%的股票投資. 組合要好。代表散戶投資人在上期股票上漲時不傾向直接賣出股票，而是買進持有，並等待更高的價格出現，並藉此降低手續費、交易稅等的負擔；而在股票下跌時，散戶投資人甚至嚴守停損認賠出場，這樣的交易策略長期而言平均報酬比較高。. 四、. β係數後 10%的股票投資組合後續表現平均而言比前 10%的股票投資. 組合要好。當散戶投資人較不具有過度自信現象時，其股票投資組合報酬率較高。散戶投資人不具有過度自信時，代表進場追價心態較保守，不容. 政治大散戶投資人對市場的敏感度通常較低，往往當指數漲了一段相當大的幅立. 易買在相對高點，而買進之後所面臨的價格風險也較低。. 五、. 度時，才引發散戶投資人進場買股票；而在股市跌深時，又因為過度恐慌. ‧ 國. 學. 而急於處分股票，錯失買進價值被低估股票的時機。使得長期而言，散戶. ‧. 投資人容易成為市場的反向指標。又其交易策略不若法人來得專業，容易. y. Nat. 陷入本篇所提及處分效果及過度自信現象。當此交易行為偏誤產生時，可. er. io. sit. 以利用α係數短周期與長周期的黃金交叉、死亡交叉，對於加權指數未來的走勢判斷準確率具有提升的效果。. n. al. 第二節建議. Ch. engchi. i n U. v. 由於本研究主要專注於股票投資組合與其未來報酬之關係，較未探討散戶投資人是否對於不同產業類型之公司股票在交易行為上有顯著不同。而本研究所用之替代變數為融資買進與融資賣出，因台灣法律規定，此信用交易只適用於散戶投資人。故如果需研究其他國家的股票市場，此法不一定適用。此外，倘若欲利用此研究之結論於交易策略上，建議當作輔助判斷市場未來的相對風險，較不適用於直接當作交易策略核心。. 31.

(38) 參考文獻中文部分 1. 林秋雲，2002，「股票投資人錯置效果之研究」，輔仁大學應用統計學研究所碩士論文。 2. 林淑芬，2006，「投資人情緒與台灣股市動能效應相關性之研究」，雲林科技大學財務金融所碩士論文。 3. 徐士泓，2003，「影響基金投資人賣出及持有決策因素之研究：錯置效果 vs. 市. 政治大 4. 許祐瑞，2002，「台灣股市散戶與三大法人處分效果之研究」，高雄第一科技立場預測」，台灣大學財務金融所碩士論文。. ‧ 國. 學. 大學金融營運所碩士論文。. 5. 陳真真，2004，「散戶投資人是否較機構投資人更加過度自信」，東海大學企. ‧. 業管理所碩士論文。. sit. y. Nat. 6. 黃美滿，2004，「我國機構投資人過度自信交易行為之實證研究－以外資、投. al. er. io. 信為例」，雲林科技大學財務金融所碩士論文。. v. n. 7. 賴麗玲，2003，「錯置效應與過度自信之實證－以高週轉率共同基金經理人之. Ch. engchi. 表現為例」，實踐大學企業管理所碩士論文。. i n U. 8. 蘇婉如，2004，「投資人錯置效果之研究－以選擇權為例」，雲林科技大學財務金融所碩士論文。 9. 龔怡霖，2001，「行為財務學－文獻回顧與未來發展」，中央大學財務管理所碩士論文。. 英文部分. 32.

(39) 1. Andreassen, Paul, 1988, “ Explaining the price-volume relationship：the difference between price changes and changing prices,” Organizational Behavior and Human Decision Processes, 41 (3), 371-389. 2. Barber, Brad M. and Terrance Odean, 1999, “ The courage of misguided convictions,” Financial Analysis’ s Journal, 55 (6), 41-55. 3. Barber, Brad M. and Terrance Odean, 2000, “ Trading in hazardous to your wealth,” Journal of Finance, 55 (2), 773-806. 4. Barber, Brad M. and Terrance Odean, 2001, “ Boys will be boys：gender,. 政治大. overconfidence and common stock investment,” Quarterly Journal Economics, 116 (1), 261-292.. 立. 5. Barberis, Nicholas, Andrei Shleifer and Robert Vishny, 1998, “ A model of. ‧ 國. 學. investor sentiment,” Journal of Financial Economics, 49 (3), 307-343.. ‧. 6. Chui, Andy, Sheridan Titman and K.C. John Wei, 2000, “ Momentum, ownership. sit. y. Nat. structure, and financial crises：an analysis of Asian stock markets,” Working Paper,. io. er. University of Texas at Austin.. 7. Constantinides, George M. , 1984,“ Optimal stock trading with personal taxes：. al. n. v i n C habnormal January returns,” implications for prices and the Journal of Financial engchi U Economics, 13 (1), 65-69.. 8. Daniel, Kent, David Hirshleifer and Avanidhar Subrahmanyam, 1998, “ Investor psychology and security market under- and overreactions,” Journal of Finance, 53 (6), 1839-1886. 9. Daniel, Kent and Sheridan Titman, 1999, “ Market efficienc y in an irrational world,” Financial Analysis’s Journal, 55 (6), 28-40. 10. Delong, J. Bradford, Andrei Shleifer, Lawrence H. Summers and Robert J. Waldman, 1990, “ Positive feedback investment strategies and destabilizing rational speculation,” Journal of Finance, 45 (2), 379-395. 33.

(40) 11. Frazzini, Andrea, 2006, “ The disposition effect and underreaction to news,” The Journal of Finance, 61 (4), 2017-2046. 12. Kahneman, Daniel and Amos Tversky, 1979, “ Prospect theory：an analysis of decision under risk,” Econometrica, 47 (2), 263-291. 13. Kahneman, Daniel and Mark W. Riepe, 1998, “ Aspect of investor psychology,” Journal of Portfolio Management, 24 (4), 52-65. 14. Kunda, Ziva, 1987, “ Motivated inference：self-serving generation and evaluation of causal theories,” Journal of Personality and Social Psychology, 53 (4),636-647.. 政治大 markets, John Wiley & Sons, Ltd. 立. 15. Montier, James, 2002, Behavioural finance：insights into irrational minds and. 16. Odean, Terrance, 1998, “Are investors reluctant to realize their losses？” The. ‧ 國. 學. Journal of Finance, 53 (5), 1775-1798.. ‧. 17. Odean, Terrance, 1999, “ Do investors trade too much ？ ” The American. y. Nat. Economic Review, 89 (5), 1279-1298.. er. io. sit. 18. Weber, Martin and Colin F. Camerer, 1998, “ The disposition effect in securities trading：an experimental analysis,” Journal of Economic Behavior＆. n. al. Ch. Organization, 33 (2), 167-184.. engchi. i n U. v. 19. Shefrin, Hersh and Meir Statman, 1985, “ The disposition to sell winners too early and ride losers too long：theory and evidence,” The Journal of Finance, 40 (3), 777-790. 20. Shefrin, Hersh and Meir Statman, 1994, “ Behavioral capital asset pricing theory,” Journal of Financial and Quantitative Analysis, 29 (3), 323-349.. 34.

(41)