的判斷。Kahneman and Riepe（1998）認為當個人對自己的能力有過度自信現象 時，會高估對事情的判斷力，且後見之明也容易讓人產生過度自信。所謂的後見 之明是指，若事後能證明投資人的決策是合理的，則會使投資人增加自己的信 心。過度自信不僅發生在一般投資人身上，就連專家們（如律師、工程師、及投 資銀行家等等）都有過度自信的現象。Griffin and Tversky（1992）更認為專家比 一般非專業的人更具有過度自信。Barber 和 Odean（2001）發現男性的投資交易 量比女性多出 45％，可是男性的過度交易使得其年報酬平均減少了 2.5％。
當投資人無法判斷自己所獲得的資訊是否充足，其多半會選擇相信自己的判 斷，一旦選擇相信自己所做的判斷，雖然資訊的內容都一樣，但是透過每個投資 人自我判斷之後，造成資訊的差異性增加。投資決策有所偏誤，往往是投資人高 估自己的能力，Kahneman and Riepe(1998)認為人們常常過於樂觀，低估了風險，
高估了自己解決問題的能力，認為影響決策的兩個重要因素是信仰(belief)和偏好 (preference)，而最常造成投資人在判斷時產生偏誤的主要原因就是投資人過度自 信的態度。
Lichenstein、Fischoff and Philips（1977）進行一個實驗，設計一些真實性的 問題要求受訪者回答，並提供自己答對的機率。結果發現，受訪者都傾向高估自 己答對的機率，但是在相信自己是正確的情況中，只有 80％是答對的。Lichenstein and Fischoff（1977）更進一步的研究，將 12 支股票的資料交給受訪者，要求受 訪者預測股票會上漲還是下跌。最後結果顯示，只有 47％的受訪者是正確的，
可是他們卻有平均 65％的信心認為自己是對的。Kunda（1987）也認為投資人預 期自己將會比同事們獲得更多的好消息。Fischhoff（1982）指出投資人對於已成 功的事情，都會過度高估自己的貢獻，而且投資人容易回想起自己成功的事蹟，
對於失敗的事情，則比較容易忘記。因此可發現一般社會大眾普遍具有過度自信。
‧
Daniel and Titman（1999）研究投資人為什麼會有過度自信的現象及過度自 信如何影響投資決策。分析師建議投資人的過度自信會在股價的報酬上產生動能 效果，且成長股的動能比價值股還來的大，而 Daniel and Titman 認為過度自信會 產生直接效果與間接效果，也認為成長股公司的價值著重於未來的成長價值，而
另外，Daniel and Titman 還認為若過度自信會影響股價，則預期股價報酬與 帳面市值比（book to market ratio，B/M）及動能應具有某程度的關連性。而其研 究結果發現：（1）低 B/M 比（成長股）的公司確實有較強的動能效果。（2）高 B/M 比（價值股）及高動能的投資組合其表現較突出，而低 B/M 比低動能的投 組表現較差。因此，B/M 比與動能呈反向關係，而且成長股的公司確實比較會 有過度自信的現象。
Shefrin and Statman（1994）認為投資人不知道自己的資訊是不足的，而投 資人在資訊不足的情況下，會過於相信自己所知道的訊息，忽略了反對的資訊，
因此產生了過度自信而影響了投資決策。另外，Odean 對於過度自信也有相當 多的研究。Odean（1999）提出：投資人會過度交易是因為投資人具有過度自信 的現象，而且 Odean（1998b）發現投資人會因為過度自信而產生較高的週轉率。
Barber 和 Odean（1999）認為當投資人交易時，若交易利潤不足以涵蓋交易成本，
則此投資人就有過度自信的現象。因此他們研究在考慮交易成本下，投資人所買 進之證券表現是否比賣出之證券還好，並且研究交易利潤是否可以涵蓋交易成 本。其假設為：
‧ 國
立 政 治 大 學
‧
N a tio na
l C h engchi U ni ve rs it y
H
0：買進證券的平均報酬－賣出證券的平均報酬≧平均交易成本
H
1：買進證券的平均報酬－賣出證券的平均報酬＜平均交易成本
若
H
0的假設為對，則投資人為理性。若H
0的假設被拒絕，則此投資人過度 相信資訊的準確性，具有過度自信的現象。其中，平均交易成本(5.9%)包含了買 入證券的佣金（平均為買價的 2.33%），賣出證券之佣金（平均為賣價的 2.76%），及買賣價差（bid-ask spread 為 0.94%）。Barber 和 Odean 從一折扣經紀商中隨 機抽取 10000 個帳戶，期間為 1987 年 1 月至 1993 年 12 月。股價及報酬率的資 料是來自於 CRSP 1993 年的日資料。然而研究結果發現，上述
H
0的假設不成 立，也就是說，投資人的買賣交易所獲得的報酬，無法涵蓋其交易成本，代表投 資人有過度自信的現象。Barber 和 Odean（2000）在另一篇研究指出，當週轉率上升時，投資人的淨 利會因為過度交易而有下降趨勢。但 Barber 和 Odean 認為過度自信無法完全解 釋此現象，可能有其他動機的影響。如流動性需求，重新平衡投資組合，或避稅 效果等。
國內的相關研究：賴麗玲（2003）研究每月高週轉率之共同基金在週轉率高 之月份裡，一個月買賣交易已實現報酬的表現。研究發現，在 87 年 10 月至 91 年 6 月之一個月買賣交易的平均報酬是負的且顯著，也就是說，這些高週轉率共 同基金之經理人，其績效並不好。就理論上而言，作者認為，這些經理人在交易 前是過度自信的，而在交易後，這些經理人卻有某種程度上的處分效果。而且作 者也認為共同基金會有這麼高的週轉率，是因為基金經理人對於自己的選股及擇 時能力產生過度自信，而引起過度交易，造成此現象。
黃美滿（2004）利用外資及投信在我國的交易資料，研究台灣機構投資人是 否有過度自信，並探討機構投資人是否會因為過度交易而造成投資報酬減少。研 究結果指出，外資與投信的交易行為不支持過度自信假說，其過度交易並不會減
‧ 國
立 政 治 大 學
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N a tio na
l C h engchi U ni ve rs it y
少投資報酬。相反的，外資與投信的行為符合理性預期，也就是高週轉率的投資 人會有較高的毛報酬率。
綜合上述之文獻，可以發現在國內外的研究，普遍都認為投資人具有處分效 果與過度自信，並且在不同情況下對處分效果與過度自信作差異化分析。但在國 內，較無專門針對散戶作研究對象的文獻，故希望能藉由本研究對散戶在交易市 場的行為有更深一層的認識。許多研究發現，處分效果與過度自信具有某程度的 關聯性，但是兩者並不是一樣的。根據 Odean（1998）的研究，度自信的投資人 為了維持自己的信心，不願承認錯誤，因此而產生處分效果。又 Daniel and Titman
（1999）指出過度自信的間接效果會使投資人產生處分效果。
既然許多研究都證實投資人普遍具有處分效果與過度自信，本研究將進一步 探討具有這些特性的商品，觀察其後的報酬率是否出現異常情況、是否可利用這 些非理性的現象來建構股票市場的多空指標。因此，本研究在確定投資人有處分 效果與過度自信後，試著將後續的投資組合報酬率做檢驗，觀察何種交易策略能 有顯著異常大於 0 之報酬，何種交易行為使得報酬率顯著異常小於 0 等等。而如 果可以藉由投資人行為偏誤的情形進而獲取異常報酬，又該如何去解釋這些現 象，這些都將是本研究之重心。