定錨效應在不同市場狀態下的作用

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第二節 定錨效應在不同市場狀態下的作用

由第一節的檢定結果，我們可以發現到遠天期的最低價及長天期的最低價較 容易產生定錨的作用，本節則意在探討這個定錨的作用是否在熊市下會有不一樣 的效果，由於前一節實證資料多為牛市樣本，屬於熊市的樣本僅有6 筆，故在此 不另呈現牛市之檢定。由於熊市期間的樣本偏少，為求樣本上能保持一定數量，

故本階段我們不再區分溢價幅度，而是直接探討不同價差下的反應。另一方面，

同樣考量到樣本數問題，在這邊我們只討論整體樣本數大於 90 的情況，表 4-5 為熊市期間資料之敘述性統計。由圖4-7 及圖 4-8 我們可以觀察到，熊市期間的 定錨效應有更為明顯的狀況，且原本未促發定錨效應的錨點價格亦產生了明顯的 定錨案向，因此在熊市期間，投資人受到市場氛圍的影響，加劇了定錨的作用。

且由表4-6 及表 4-7 之差異性檢定也可以看出各子樣本皆有顯著的差異。因此第 二節的檢定亦符合我們的假說，即定錨效應在熊市期間會有更明顯的作用。

表 4-5：熊市期間樣本之敘述性統計

下表為熊市期間樣本之敘述統計，由於剔除負價差的樣本，因此各組之子樣本 數並不相等。其中，價差幅度算法為「宣告收購上限價格-錨點價格」。

價差幅度 sample mean median standard

deviation maximum minimum Panel (A) 以最低價為錨點之價差

30 日最低價 99 6.91 5.44 4.58 26.75 1.79 6 個月最低價 99 7.40 6.00 4.83 26.75 1.79 1 年最低價 99 7.45 6.05 4.83 26.75 1.79 5 年最低價 91 7.55 6.47 4.44 22.45 2.13 Panel (B) 以均價為錨點之價差

15 日均價 99 5.30 4.31 3.35 16.79 1.40 30 日均價 99 4.93 4.26 3.13 15.56 0.35 60 日均價 94 4.22 3.38 2.99 17.32 0.18 125 日均價 71 3.30 2.20 3.40 17.83 0.10 250 日均價 34 2.92 2.12 2.82 11.64 0.15

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0 2 4 6 8 101214161820222426283032343638404244464850

SCAR(0,50)

0 2 4 6 8 101214161820222426283032343638404244464850

SCAR(0,50)

全樣本 SCAR 高價差 SCAR 低價差 SCAR

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l C h engchi U ni ve rs it y 結論與建議

第一節 研究結論

本論文主要目的在探討定錨行為對股票購回宣告效果的影響。過去曾有研究 指出股票購回後，市場往往存在反應不足的現象，並針對此建立投資策略，為市 場投資人帶來貢獻。亦有研究指出當公司宣告股票購回時，市場會因宣告效果而 產生過度反應。因此本研究欲探討當兩種作用同時發生時，反應不足會帶給宣告 效果甚麼影響。另一方面，根據心理學的研究，人會因為定錨效應而產生反應不 足的狀況，且產生定錨現象的情境與股票購回的情境十分相似，故促使本研究從 心理學中定錨效應的角度來檢視此議題。相對於過去關於定錨效應或股票購回的 研究，本文的差異之處在於我們是在已知範圍內第一篇以定錨效應來解釋股票購 回後反應不足的研究，且我們亦延伸探討了定錨行為如何去影響宣告效果，這也 是過去研究較少論及之處，而嘗試在次級市場資料中尋找投資人可能的錨點則是 本文的另一貢獻。

我們從實證結果中發現，投資人的定錨心理確實有可能展現在股票購回後的 市場上，且會負面影響股票購回的宣告效果。而投資人較傾向於在長天期的均價、

遠天期的最低價或是特殊事件導致的最低價定下錨點，原因是這些價格容易導致 較深刻的印象。此外，我們亦發現，當市場情緒傾向悲觀時，投資人的定錨行為 會愈強烈，原因是當市場情緒悲觀時，投資人對正面訊息的反應會更慢。另一方 面，公司過去對股票購回的執行狀況也可能影響到投資人對於低估訊息的認知，

並產生錨點的作用，其中投資人較容易以平均的執行情況做為參考，而非單次的 執行情況。

第二節 應用及後續研究建議

由於本研究牽涉投資人的行為偏誤及交易策略，我們希望本文的結論可以對 投資人在實務應用上帶來一些資訊內涵，以下我們將點出市場投資人可以如何避

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免及利用定錨效應的影響。

根據我們的結果，我們發現若投資人發生定錨行為，會拒絕接受股票被低估 的訊息，導致錯過了宣告股票購回的股票以及接下來的正面報酬。本研究會建議 投資人在解讀股票購回宣告時，盡量不要以過去對股價的印象當作參考，而是站 在公司的角度來解讀，比如公司是出於甚麼原因進行股票購回，至於判斷當前股 價是否被低估則可以B/M ratio 做代理，會較自身印象更可靠。

另一方面，根據過去的研究，股票購回實質上是暗示公司經營階層對未來公 司表現的預期，但市場因為資訊不對稱而往往未能即時反應到應有水準，因此會 出現續漲的行情，而機構投資人出於資訊優勢，可判斷合理的價格區間，因此在 採用動能策略時能夠更精準的掌握上漲行情。但本研究認為，機構投資人在執行 買入股票購回的股票之投資策略時，或許可進一步區分為高價差及低價差的股票。

若是低價差的股票，則比較不會受到投資人定錨行為的影響，可採一般的動能交 易策略；然而高價差的股票整體而言會受到定錨影響，市場反應較差，因此在建 構策略時避免這類股票，可強化投組的報酬率。

然而，本研究在以均價為錨點的設計上難免會受到技術分析的影響，雖然我 們難以排除投資人是出於技術分析而非心理層面的定錨所致，但技術分析因素的 存在只會使本研究結論傾向不顯著，故我們認為並不影響主要結論。另一方面，

股票購回決策是公司時常面臨的狀況，若每次的股票購回皆會導致類似的結果，

市場是否會出現經驗學習的效果呢？這或許是接下來可以研究的課題。

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