第四章 實證結果
第一節 定錨行為對股票購回資訊宣告效果的影響
國
立 政 治 大 學
‧
N a tio na
l C h engchi U ni ve rs it y 實證結果
本研究之假說驗證分為兩部分，第一部分定錨行為對股票購回資訊宣告效果 的影響，並尋找哪些價格可能促發投資人的定錨行為，第二部分則探討定錨效應 於牛市及熊市期間的差別。
第一節 定錨行為對股票購回資訊宣告效果的影響
本節我們將呈現定錨效應對宣告效果的影響，我們將樣本平均分為高溢價與 低溢價兩大組，分別探討定錨效應在不同溢價幅度下的影響，其中溢價之算法為
「股票購回之上限價格／當日收盤價－1」，此法與游朝旭(2001)之算法相同。首 先我們先鎖定高購回溢價的股票。結果如圖4-1 所示，在以 30 日、6 個月、1 年 最低價為錨點的樣本中，股票購回後的市場反應並未明顯受到定錨效應的影響。
而在以5 年、金融海嘯期間最低價為錨點的樣本中，可以發現控制了錨點的影響 後，高價差股票的市場反應有變弱的情形，這部分與假說相符，顯示高價差的股 票產生了定錨效應，抵銷了一部分宣告效果的影響。
另一方面，在圖 4-2 以均價為錨點的樣本中可以觀察到，以 15、30 日均價 為錨點的樣本並未受到定錨效應的影響。而在以 60、125、250 日均價為錨點的 樣本中，定錨行為的作用則相對明顯，高價差股票的市場反應出現了減弱的情況，
顯示定錨效應的作用，這部分亦與假說相符。
整體而言，在高溢價的樣本中，可以觀察到定錨效應的作用，其中5 年、金 融海嘯期間最低價及 60、125、250 日均價較有可能促發定投資人的定錨效應。
然而若將高、低價差之子樣本以差異性檢定凸顯定錨效應的作用時，會發現僅有 少部分的樣本有顯著的差異(表 4-1)，可能是因為在某些樣本中差異實在不大所 致，亦有可能是因為樣本數不多的影響。
‧
0 2 4 6 8 101214161820222426283032343638404244464850
SCAR(0,50)
0 2 4 6 8 101214161820222426283032343638404244464850
SCAR(0,50)
‧
0 2 4 6 8 101214161820222426283032343638404244464850
SCAR(0,50)
‧
‧ 國
立 政 治 大 學
‧
N a tio na
l C h engchi U ni ve rs it y
定錨效應在高溢價樣本中的影響-差異性檢定(續) Panel(E) 以 250 日均價高溢價為錨點
SCAR(0,50) 高價差 106 4.3729 8.6901
-0.58 低價差 106 5.0583 8.3938
SCAR(0,30) 高價差 106 3.9132 6.8388
-1.71*
低價差 106 5.4352 6.1268 SCAR(0,10) 高價差 106 3.0167 4.0814
-0.97 低價差 106 3.6001 4.6293
Note : ***代表 1%顯著水準，**代表 5%顯著水準，*代表 10%顯著水準。
接下來關注的是低溢價的樣本，在以最低價為錨點的股票中，我們可以發現 到以1 年、5 年、金融海嘯期間最低價為錨點的股票會發生定錨效應(圖 4-3)，其 中5 年、金融海嘯期間最低價帶來的效果更為明顯。而在以均價為錨點的股票中，
可以觀察到以60、125、250 日均價為錨點的股票會發生定錨效應(圖 4-4)，其中 天期愈長的均價發揮的作用愈強烈。整體而言，在低溢價的樣本中也能觀察到定 錨效應對股票購回資訊宣告效果的影響，其中1 年、5 年、金融海嘯期間最低價 及 60、125、250 日均價是較有可能的錨點。然而在將高、低價差之子樣本以差 異性檢定凸顯定錨效應的作用時卻鮮少有樣本有顯著的結果，亦有可能是因為樣 本數不大或差異相對不明顯所導致(表 4-2)。
透過比對高低溢價兩組樣本，我們可以發現遠天期的最低價及均價較有可能 成為錨點，原因是遠天期的價格較有可能讓投資人留下深刻印象。比如5 年最低 價記錄相對 30 日最低價紀錄而言已經保持了很長一段時間，因此可能會強化投 資人心中認定當時的價格才是所謂低點的認知。均價方面也是如此，由於長天期 的均價相對短天期的均價是一個更常出現的價格區間，對於投資人而言其接觸到 的次數更多，因此可能會留下較深刻的印象而形成錨點。至於金融海嘯期間則因 為有特殊事件導致股價崩跌，對於投資人而言更可能留下深刻印象。我們於表 4-3 呈現本階段實證結果的彙整。
‧
0 2 4 6 8 101214161820222426283032343638404244464850
SCAR(0,50)
0 2 4 6 8 101214161820222426283032343638404244464850
SCAR(0,50)
0 2 4 6 8 101214161820222426283032343638404244464850
SCAR(0,50)
低溢價 SCAR 高價差 SCAR 低價差 SCAR
‧
0 2 4 6 8 101214161820222426283032343638404244464850
SCAR(0,50)
0 2 4 6 8 101214161820222426283032343638404244464850
SCAR(0,50)
0 2 4 6 8 101214161820222426283032343638404244464850
SCAR(0,50)
‧
‧
‧ 國
立 政 治 大 學
‧
N a tio na
l C h engchi U ni ve rs it y
除了上述以過去股價表現為錨點的檢定外，以下亦針對第2 項假說提出檢定 結果。由圖4-5 及圖 4-6 可以看出，若將執行率作高低之區分，高執行率組在宣 告效果上優於低執行率組，顯示低執行率的股票由於過去實際執行情況不佳，在 投資人心中留下未能確實執行的印象，使得投資人對本次之低估訊息抱持懷疑心 理，導致定錨效應部分抵銷掉宣告效果的作用。唯從SCAR 線圖上來看，以前一 次股票購回執行情況作為錨點的樣本中，定錨效應的影響較不如以過去平均執行 情況作為錨點的樣本明顯，可能是因為過去平均執行率更能夠反映投資人的看法。
在樣本差異性檢定方面，由於差異皆不明顯，故差異性檢定結果並不顯著。
因此我們可以得知，公司過去股票購回的執行狀況確實會影響下一次的股票 購回宣告效果。過去執行率較佳的股票能夠維持較好的宣告效果，而過去執行較 差的股票則會誘發投資人的懷疑心理，導致低估訊息未能準確傳達，投資人定錨 於過去的執行率上，使宣告效果被定錨效應部分抵銷。其中，以過去平均執行率 做為錨點更能展現定錨效應明顯的影響，但由於差異不大故在差異性檢定方面皆 不顯著。
‧ 國
立 政 治 大 學
‧
N a tio na
l C h engchi U ni ve rs it y
圖 4-5：以前一次股票購回執行率為錨點之市場反應
圖 4-6：以過去平均股票購回執行率為錨點之市場反應
0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 3.5 4 4.5 5
0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24 26 28 30 32 34 36 38 40 42 44 46 48 50
SCAR(0,50)
高執行率組 SCAR 低執行率組 SCAR
0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 3.5 4 4.5 5
0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24 26 28 30 32 34 36 38 40 42 44 46 48 50
SCAR(0,50)
平均高執行率組 SCAR 平均低執行率組 SCAR
‧ 國
立 政 治 大 學
‧
N a tio na
l C h engchi U ni ve rs it y
表 4-4：定錨效應在不同執行率樣本下之差異性檢定
下表為高低執行率樣本之差異性檢定，Panel A 為以前次股票購回執行率為錨點，
Panel B 為以過去平均股票購回執行率為錨點。其中高執行率代表執行率 80%以 上之樣本。
Note : ***代表 1%顯著水準，**代表 5%顯著水準，*代表 10%顯著水準。
Panel(A) 前次執行率 樣本 N 平均值 標準差 T 值 SCAR(0,50) 高執行率 155 2.7118 3.9209
0.07 低執行率 136 2.6799 4.4236
SCAR(0,30) 高執行率 155 3.5757 5.6892
0.27 低執行率 136 3.3824 6.5869
SCAR(0,10) 高執行率 155 3.2641 8.4243
-0.47 低執行率 136 3.7289 8.4799
Panel(B) 過去平均執行率
SCAR(0,50) 高執行率 113 3.0463 3.8885
1.14 低執行率 178 2.475 4.3135
SCAR(0,30) 高執行率 113 3.8625 6.1744
0.84 低執行率 178 3.2459 6.0824
SCAR(0,10) 高執行率 113 3.289 8.5103
-0.31 低執行率 178 3.6034 8.4151