第一章 緒論
第三節 研究架構
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第三節 研究架構
圖 1-1：本文研究架構
研究動機
文獻回顧
研究假設
研究方法設計
實證結果
結論與後續建議
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l C h engchi U ni ve rs it y 文獻回顧
本文所探討的主題涵蓋多種領域，包含對效率市場的質疑、行為財務理論中 定錨效應的實證以及股票購回後市場反應等相關研究，因此本文希望透過本章節 來回顧前人的研究已經到了何種程度，並凸顯本研究的不同之處。
第一節 效率市場
關於證券之市場價格能否充分反映公司的資訊，相關的理論可追溯回 Fama(1970)之效率市場假說(efficient market hypothesis, EMH)，其定義之三種情境 下的效率市場，包括：
1. 弱式效率市場(weak form efficiency)
市場投資人無法藉由歷史資訊，如歷史價格或報酬率來創造超額報酬。弱式 效率市場對應的假說為股價隨機漫步假說(random walk hypothesis)，並與技 術分析理論相牴觸。該假說或許建立於Fama(1965)的發現之上，該文獻認為 股價實際上非常接近隨機漫步，技術分析沒有獲利機會。
2. 半強式效率市場(semi-strong form efficiency)
市場投資人無法透過公開資訊賺取超額報酬，比如公司之盈餘宣告、股票分 割及股票購回等事件。一個檢定半強式效率市場是否成立的方法是採用「事 件研究法」(event study)，藉此判斷特定消息或事件對於公司股價、報酬率的 影響。
3. 強式效率市場(strong form efficiency)
市場投資人無法運用任何資訊，包括內線消息，以賺取超額報酬。換言之，
即使是公司內部人士也無法透過獨佔攸關資訊以取得優勢。
EMH 建立在幾個關鍵的假設上，Shleifer(2000)指出，有三個假設要先確立：
1. 投資人是理性的，故意可以理性的判斷證券的價值。
2. 即使存在不理性的投資人，但他們的交易是隨機性的，其效果會互相抵
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銷而不影響價格。
3. 即使投資人有類似的不理性行為，他們對價格的影響會由於理性的套利 交易人而被削弱。
整體來說，在EMH 成立的條件下，資訊會完全反應在股價上，儘管短時間 下可能有價格偏離真實價值的情形，但隨著時間過去，投資人接收到的資訊會愈 來愈完整，且投資人也可在接收資訊的過程中學習，故股價會修正極短期下偏離 的狀態，使市場價格出現不可預測性，近似隨機漫步的狀態。
然而到了 80 年代，有不少實證研究卻發現市場存在某些異常現象且不符合 EMH 的假設，比如最早被發現的小公司效應以及元月效應等，這些異常現象使 得股價走勢出現可預測性，相關的交易策略也隨之誕生。對於EMH 的質疑，促 使學者開始從不同的角度探討這些異常現象發生的原因。市場的現象是外顯的結 果，其根本來自於每一位投資人的投資決策行為，而投資人真的能理性的面對市 場嗎？這個疑問間接促使以研究投資人心理及決策過程的行為財務學快速崛起。
第二節 經驗法則與定錨效應
在生活中人們常面臨不同的決策行為，我們常認為自己可以做出理性的決策，
然而在心理學的研究中發現，人們在判斷或決策時，心智的活動可分為兩個系統。
依照Kahneman, D. (2011)的說法，「系統一」會在人面臨刺激或事件時給出下意 識、直覺性的反應，比如受到聲音衝擊後轉頭關注的現象，並且傾向將資訊做連 結，尋求合理的一致性；而「系統二」則掌管了心智思考的部分，負責審視系統 一給出的建議，與我們熟悉的「理性思考」較類似。當面臨選擇時，系統二在判 斷上會提取記憶中的資料當作參考，並給出我們認為「理性」的建議，即採取經 驗法則(thumb of rule)的策略協助決策。Tversky, A., and Kahneman, D. (1974)將經 驗法則區分為三種類型：代表性(representativeness)、可用性(availability)及定錨與 調整(anchoring and adjustment)，以下分別概述之。
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1. 代表性經驗法則：人們在不確定的情形下推論某事件發生的機率時，會 以 問 題 的 某 個 特 徵 作 為 判 斷 依 據 ， 而 忽 略 了 結 果 的 先 驗 機 率(prior probability)或是樣本大小的影響。比如Debondt and Thaler (1985)發現投 資人修正漲跌機率的判斷時，對於股票的近期表現給予較高的權重，而 給予先驗機率較低的權重，使得股市出現過度反應。
2. 可用性經驗法則：人們在會以周遭可取得的資訊來評估事件發生的機率，
愈容易接觸到的資訊在判斷機率時所佔的權重愈大。比如詹場等(2011)發 現投資人對分析師的盈餘預測訊息會因為市場環境處於牛市或是熊市而 有不同的反應。在熊市時分析師會傾向發布符合市場預期的報導，使得 投資人較易得到悲觀的預期資訊，故在熊市時對好訊息的反應較遲緩，
在延遲反應期間產生較大的正向異常報酬。
3. 定錨與調整經驗法則：人們在判斷問題時會參考過去的經驗，選擇一基 準點(錨點)當作起始值，並根據該起始值做判斷上的調整，而調整往往是 不充分的。比如P. Slovic and S. Lichtenstein (1971)在人對資訊處理及決 策行為的研究中發現，人在決策時若僅依照個人的洞見去決策，導致的 結果往往是不充分、不足夠且有缺陷的，且行為人為了緩解認知緊張 (cognitive strain)的程度，往往會選擇較容易的決策策略，並忽略更攸關 的資訊。
由過去文獻可得知，當我們在做判斷決策時，往往不是我們所認為的那樣理 性，即使該決策可能牽涉到財富、投資等重大議題，因此我們似乎也難以強求市 場無時無刻達到強式效率狀態，故傳統經濟學中「人是理性的」假設是值得我們 質疑的，但由於本研究主要在探討市場資訊對投資人定錨現象之影響，故以下會 著重討論定錨與調整經驗法則。
在財務領域，過去對定錨效應的研究主要在長期報酬率預測(M. Kaustia, E.
Alho, and V. Puttonen, 2008)、分析師盈餘預測(Amir, E., and Ganzach, Y., 1998)、
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退休帳戶資產配置(Olivia S. Mitchell and Stephen P. Utkus, 2003)及房市交易(H.
Kristensen, T. Gärling, 2000)等領域，而這類研究往往可以透過實驗或第一手資料 明確定義出行為人的錨點。Ghosh, D., and Ray, M. R. (1992)認為在研究行為人面 臨資訊模糊下的決策時可參考Einhorn, H. J., and Hogarth, R. M. (1985)之模型(EH model)，該模型在探討行為人以定錨策略調整出對於機率的判斷，其設定如下：
S(𝑝𝐴) = (1 − 𝜃)𝑃𝐴+ 𝜃(1 − 𝑃𝐴𝛽)
其中S(𝑝𝐴)代表行為人以定錨策略調整出的機率判斷，𝑃𝐴表示最初對機率的評估 (錨點)，𝜃捕捉決策受調整影響的權重，𝛽則代表行為人面對不確定事件的態度。
由該模型我們可以看出若要研究定錨效應的影響，我們勢必要找出行為人對於欲 研究對象的原始評估值，而在財務研究中，我們很難以公開市場資料找到能夠代 理的參數，故許多研究是在實驗室中進行的，然而這又會使研究的結論受到實驗 有效性的影響，因此這會是研究定錨效應的一大困難所在。
儘管過去的研究都證實，無論錨點所提供的資訊與問題是相關還是不相關，
都有可能對調整產生作用，但問題在於錨點為何會影響到人的判斷？Kahneman, D. (2011)認為，錨點的影響是一個促發效應(priming effect)，是透過我們的直覺將 錨點連結到問題上。由於系統一為了降低認知緊張的程度，在接觸資訊時會盡量 尋求一致性、合理性及連貫性，故在接觸錨點資訊時會將其與問題做連結，並試 圖合理化之間的連貫性，故人們會直覺地將錨點當作「建議」協助決策。2
第三節 股票購回與市場反應
公司進行股票購回有許多原因，比如調整資本結構、反收購手段、分配多餘 的閒置資金或是當作現金股利的替代方案，但其中，訊號發射假說是最為盛行的 解釋。訊號假說認為，公司會在目前價值被低估的狀態下進行股票購回，而管理
2 Mussweiler, T., & Strack, F. (2000)中針對溫度與詞彙的實驗可就此論點輔以有利證據。
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階層此時購入被低估的股票不僅可將低估的訊息傳達出去，更可增進現有股東之 利益。但同時，股票購回也可能暗示公司缺乏投資機會，因此將閒餘資金返還給 股東。
Dann (1981)曾以美國市場的股票購回資料發現，當公司宣告股票購回後，平 均可產生15%的異常報酬率，顯示市場傾向將該訊息做正面解讀，而公司經營階 層也確實可利用股票購回向市場傳遞對公司未來前景有利的新資訊，。Vermaelen (1981)亦發現當公司希望將公司價值被低估的訊息傳遞給市場投資人時，可能會 透過股票購回的方式來進行。而Wansley, J. W., Lane, W. R., and Sarkar, S. (1989) 的問卷則可佐證上述研究的發現，該研究中，受訪之經理人多同意股票購回的原 因是因為管理階層認為股價被低估。綜合來說，以上研究顯示公司一般是出於股 價被低估而進行股票購回，因為基於訊號理論，公司可以透過股票購回向市場傳 達股價被低估的訊息。
另一方面，由於股票購回基本上屬於正面的訊息，故市場一般會對此做出正 面回應，比如Ikenberry, D., Lakonishok, J., and Vermaelen, T. (1994)便發現在股票 購回宣告初期，市場會出現正向的異常報酬，且因低估而進行股票購回的類別其 異常報酬最大。此外，游朝旭 (2001)亦發現若購回的溢價幅度愈大，則市場反應 會因宣告效果而愈強烈。但Ikenberry, D., Lakonishok, J., and Vermaelen, T. (1995) 同時也指出，當時間拉長至數月甚至數年，該異常報酬會呈現續漲的趨勢，也就 是市場存在反應不足的狀況，證實了市場反應不足假說(underreaction hypothesis, UH)，該假說指出，市場會對股票購回訊息存疑，故市價調整緩慢。事實上，UH 亦可被Lakonishok, J., and Vermaelen, T. (1990)的發現所支持，該研究以固定價格 的公開購回事件為樣本，發現被宣告購回的股票價格會持續上漲約兩年。然而，
相反的論點也有學者提出，在Liu and Ziebart (1997)的研究中發現，若將購回事 件區分為好消息與壞消息，則好消息的股票會因為過度反應而在事件日過後 30 至 60 日間發生顯著的報酬向下修正情況。因此我們可以發現過去對於股票購回
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後的市場反應之研究，其結果事實上是分歧的。此外，王朝仕與陳振遠(2010)則 發現過去的股票購回確實執行與否會影響下一次的股票購回市場反應。
由前人研究的成果，我們可以得到一個明顯的結論，也就是股票購回訊息基
由前人研究的成果，我們可以得到一個明顯的結論，也就是股票購回訊息基