第二章 文獻回顧
第三節 股票購回與市場反應
國
立 政 治 大 學
‧
N a tio na
l C h engchi U ni ve rs it y
退休帳戶資產配置(Olivia S. Mitchell and Stephen P. Utkus, 2003)及房市交易(H.
Kristensen, T. Gärling, 2000)等領域，而這類研究往往可以透過實驗或第一手資料 明確定義出行為人的錨點。Ghosh, D., and Ray, M. R. (1992)認為在研究行為人面 臨資訊模糊下的決策時可參考Einhorn, H. J., and Hogarth, R. M. (1985)之模型(EH model)，該模型在探討行為人以定錨策略調整出對於機率的判斷，其設定如下：
S(𝑝𝐴) = (1 − 𝜃)𝑃𝐴+ 𝜃(1 − 𝑃𝐴𝛽)
其中S(𝑝𝐴)代表行為人以定錨策略調整出的機率判斷，𝑃𝐴表示最初對機率的評估 (錨點)，𝜃捕捉決策受調整影響的權重，𝛽則代表行為人面對不確定事件的態度。
由該模型我們可以看出若要研究定錨效應的影響，我們勢必要找出行為人對於欲 研究對象的原始評估值，而在財務研究中，我們很難以公開市場資料找到能夠代 理的參數，故許多研究是在實驗室中進行的，然而這又會使研究的結論受到實驗 有效性的影響，因此這會是研究定錨效應的一大困難所在。
儘管過去的研究都證實，無論錨點所提供的資訊與問題是相關還是不相關，
都有可能對調整產生作用，但問題在於錨點為何會影響到人的判斷？Kahneman, D. (2011)認為，錨點的影響是一個促發效應(priming effect)，是透過我們的直覺將 錨點連結到問題上。由於系統一為了降低認知緊張的程度，在接觸資訊時會盡量 尋求一致性、合理性及連貫性，故在接觸錨點資訊時會將其與問題做連結，並試 圖合理化之間的連貫性，故人們會直覺地將錨點當作「建議」協助決策。2
第三節 股票購回與市場反應
公司進行股票購回有許多原因，比如調整資本結構、反收購手段、分配多餘 的閒置資金或是當作現金股利的替代方案，但其中，訊號發射假說是最為盛行的 解釋。訊號假說認為，公司會在目前價值被低估的狀態下進行股票購回，而管理
2 Mussweiler, T., & Strack, F. (2000)中針對溫度與詞彙的實驗可就此論點輔以有利證據。
‧ 國
立 政 治 大 學
‧
N a tio na
l C h engchi U ni ve rs it y
階層此時購入被低估的股票不僅可將低估的訊息傳達出去，更可增進現有股東之 利益。但同時，股票購回也可能暗示公司缺乏投資機會，因此將閒餘資金返還給 股東。
Dann (1981)曾以美國市場的股票購回資料發現，當公司宣告股票購回後，平 均可產生15%的異常報酬率，顯示市場傾向將該訊息做正面解讀，而公司經營階 層也確實可利用股票購回向市場傳遞對公司未來前景有利的新資訊，。Vermaelen (1981)亦發現當公司希望將公司價值被低估的訊息傳遞給市場投資人時，可能會 透過股票購回的方式來進行。而Wansley, J. W., Lane, W. R., and Sarkar, S. (1989) 的問卷則可佐證上述研究的發現，該研究中，受訪之經理人多同意股票購回的原 因是因為管理階層認為股價被低估。綜合來說，以上研究顯示公司一般是出於股 價被低估而進行股票購回，因為基於訊號理論，公司可以透過股票購回向市場傳 達股價被低估的訊息。
另一方面，由於股票購回基本上屬於正面的訊息，故市場一般會對此做出正 面回應，比如Ikenberry, D., Lakonishok, J., and Vermaelen, T. (1994)便發現在股票 購回宣告初期，市場會出現正向的異常報酬，且因低估而進行股票購回的類別其 異常報酬最大。此外，游朝旭 (2001)亦發現若購回的溢價幅度愈大，則市場反應 會因宣告效果而愈強烈。但Ikenberry, D., Lakonishok, J., and Vermaelen, T. (1995) 同時也指出，當時間拉長至數月甚至數年，該異常報酬會呈現續漲的趨勢，也就 是市場存在反應不足的狀況，證實了市場反應不足假說(underreaction hypothesis, UH)，該假說指出，市場會對股票購回訊息存疑，故市價調整緩慢。事實上，UH 亦可被Lakonishok, J., and Vermaelen, T. (1990)的發現所支持，該研究以固定價格 的公開購回事件為樣本，發現被宣告購回的股票價格會持續上漲約兩年。然而，
相反的論點也有學者提出，在Liu and Ziebart (1997)的研究中發現，若將購回事 件區分為好消息與壞消息，則好消息的股票會因為過度反應而在事件日過後 30 至 60 日間發生顯著的報酬向下修正情況。因此我們可以發現過去對於股票購回
‧ 國
立 政 治 大 學
‧
N a tio na
l C h engchi U ni ve rs it y
後的市場反應之研究，其結果事實上是分歧的。此外，王朝仕與陳振遠(2010)則 發現過去的股票購回確實執行與否會影響下一次的股票購回市場反應。
由前人研究的成果，我們可以得到一個明顯的結論，也就是股票購回訊息基 本上會被市場解讀為正面訊息，且市場不會立即反應到應有的水準，而是有反應 不足的狀況。但股票購回也會產生宣告效果，而投資人對於宣告效果是有可能反 應過度的，尤其在控制了溢價等因子後。
以上我們發現到了過去的研究同時有不同的論點，股票購回事件既存在反應 不足也存在反應過度，其中反應過度來自宣告效果，而反應不足本研究推論可能 來自定錨效應，因此本研究想藉行為財務學的基礎探討兩種作用在市場上的交互 影響，我們將在下一章提出本研究的假說。
‧ 國
立 政 治 大 學
‧
N a tio na
l C h engchi U ni ve rs it y 研究假說及實驗方法
第一節 研究假說
本文意在探討投資人定錨行為對股票購回宣告效果帶來的影響。依據訊號發 射理論，股票購回可傳遞股價被低估之正向訊息，可促使投資人買入該公司股票，
並可能導致過度反應(Liu and Ziebart, 1997)；而依據定錨效應理論，投資人在面 對不確定的事件時會以過去經驗協助判斷，並產生反應不足的狀況(Tversky, A.,
& Kahneman, D., 1974 ; Ikenberry, D., Lakonishok, J., & Vermaelen, T., 1994)。也就 是當公司宣告股票購回時，有兩種相反的作用力在互相影響，而本文認為定錨效 應的影響會在一定程度上抵銷宣告效果的作用。
然而，我們應如何界定投資人在何種情況下會發生定錨效果呢？一般來說定 錨行為是指在判斷不確定的資訊時，對經驗中的印象給予較高的權重(Tversky, A., and Kahneman, D., 1974)。套用到本研究中，即是在判斷公司經營階層對股價低 估的看法時，會用過去的錨點價格協助判斷。本研究認為若公司宣告收購的上限 價格與錨點價格相差遙遠，則錨點的作用會愈強烈，因為公司方面認定的事實與 投資人心中認定的不同，公司宣告當前股價是低估的，但對投資人來說或許更久 遠以前的低價位才是；相反的，若是宣告受夠的上限價格與錨點價格差異不大，
那麼對投資人而言便能夠建立一致性的連結，傾向相信公司對低估的判斷。
因此本研究的假說便建立在上述推論下，我們認為當公司宣告收購的上限價 格與錨點價格之間的價差愈高，則投資人會展現較強烈的定錨行為，使得資訊宣 告效果被抵銷。當價差不大時，投資人因為較容易接受低估的資訊，而不致使宣 告效果受到負面影響。
假說 1：價差大的事件會產生較強烈的定錨效應，使宣告效果被部分抵銷。
此外，王朝仕與陳振遠(2010)指出前一次股票購回的確實執行與否可能會成 為投資人的經驗。本研究認為，過去執行率較佳的股票未來在宣告股票購回時較 能取得投資人的信任；相對的，過去執行率差的股票可能會使投資人產生懷疑心
‧ 國
立 政 治 大 學
‧
N a tio na
l C h engchi U ni ve rs it y
理，而展現嚴重的定錨效應。
假說2：過去執行率較差的股票會產生較強烈的定錨效應，使宣告效果被部 分抵銷。
另一方面，由於詹場等(2011)指出在悲觀的市場氛圍下，投資人對於好消息 的關注程度會受到可用性經驗法則及代表性經驗法則的影響而降低，因此對於好 消息的反應會更慢。而過去亦有研究指出市場多將股票購回視為好消息，因此本 研究推測在熊市期間定錨效應的作用會更劇烈。
假說3：熊市期間，定錨效應會產生更明顯的負面作用。
第二節 研究方法及資料來源 1. 參數定義
本研究之股票購回事件及股價資料取自台灣經濟新報資料庫(TEJ)，時間涵 蓋自2011~2016 年的股票購回資料，當中包含宣告股票購回的價格區間，並以宣 告日為事件日，採取事件研究法(event study)，此外，我們另以2008 年 11 月至 2009 年 5 月的資料為熊市樣本。由於我們考慮的是宣告後的市場反應，因此不 論是否有完成股票購回的事件我們皆有納入樣本。但因為股票購回的原因有很多，
不僅僅會因為股價被低估而採取動作，比如有時會出於對抗敵意收購(hostile takeover)而採取股票購回，有時是為了避免經理人執行選擇權後導致股份稀釋而 決議進行股票購回。為了找出「出於股價被低估而執行股票購回」的事件，一個 較常見的作法是以高帳面市值比(book-to-market ratio, B/M raito)作為判斷依據 (Ikenberry, D., Lakonishok, J., and Vermaelen, T., 1994)。對於此方法能否明確的定 義出股價被低估的股票購回事件，有不少學者對此做出研究。首先，B/M ratio 愈 高的公司，代表其市值被低估的愈嚴重。其次，高B/M ratio 的公司進行股票購 回往往更是因為股價低估、不被看好(Lakonishok, Shleifer, and Vishny, 1994)。然 而，低B/M ratio 的公司如果也有能力發現股價被低估，那它們也會進行股票購
‧ 國
立 政 治 大 學
‧
N a tio na
l C h engchi U ni ve rs it y
回，而Lakonishok, Shleifer, and Vishny (1994)以實證結果發現很少低 B/M ratio 的 公司真的被低估。另一方面，如果市值被低估是唯一動機的話，那麼低B/M raito 理應很少進行股票購回，但實際上不是如此，該類型公司股票購回的比例與高 B/M ratio 公司相似，因此推估低 B/M ratio 的公司進行股票購回更傾向是因為其 他原因(Ikenberry, D., Lakonishok, J., and Vermaelen, T., 1994)。因此綜合以上發現，
以B/M ratio 的高低作為辨別公司是否以股價低估為由而購回股票的因子是有理 可循的，在本研究我們選擇B/M ratio 大於 1 當作代理的條件。
為了衡量定錨現象對於投資人的影響，我們勢必要找出代表錨點的參數，由 於本研究欲藉由購回上限價格與錨點價格的價差來探討定錨的作用，故該錨點須 與價格上限相關。一般來說，由於股票購回宣告存在不確定性，則投資人在判斷 購回溢價的可信程度時會藉由過去的經驗協助決策，而投資人一般會對於買入價
為了衡量定錨現象對於投資人的影響，我們勢必要找出代表錨點的參數，由 於本研究欲藉由購回上限價格與錨點價格的價差來探討定錨的作用，故該錨點須 與價格上限相關。一般來說，由於股票購回宣告存在不確定性，則投資人在判斷 購回溢價的可信程度時會藉由過去的經驗協助決策，而投資人一般會對於買入價