4-1 股票併購實證分析
4-1.1 股票併購敘述性統計分析及樣本特性分析
（一）股票併購敘述性統計
表 4.1 為本研究股票併購案所研究變數的敘述統計，包括經常利益、資產總 額、營業收入淨額及來自營運之現金流量。
(1)經常利益：表 4.1 中之經常利益為各股票併購公司研究期間各季之稅後淨 利。就整體樣本公司而言，代表樣本公司營運狀況之季稅後淨利介於 900 億 至-30 億之間，平均稅後淨利約為 12 億。
(2)資產總額：表 4.1 中樣本公司的資產總額，係指各樣本公司研究期間各季的 資產總額，就整體樣本而言，資產總額介於 4800 億至 9 億之間，資產的平均 數為 223 億。
(3)營業收入淨額：表 4.1 中樣本公司的應收淨額，係指各樣本公司研究期間各 季的營業收入扣除營業成本的淨額，就整體樣本而言，營收淨額介於 2550 億至 7700 萬之間，營業收入淨額的平均數為 92 億。
(4)來自營運之現金流量：表 4.1 中樣本公司的應收淨額，係指各樣本公司研究 期間各季的營運之現金流量，就整體樣本而言，來自營運之現金流量介於 1436 億至-40 億之間，平均營運之現金流量為 18 億。
（5）小結：由以上樣本的敘述性統計資料，我們可以得知以下的樣本資料特性，
由資產總額我們可以得知，樣本資料所包含的公司規模並沒有侷限在某一個
範圍，也就是說樣本資料包含大規模公司，也包括小規模公司。另外由其它 三項指標來看，我們可以得知公司可能獲利良好及經營能力尚佳，也可能正 處於虧損；另外在營運之現金流量中最小為-223 億，平均為 15 億，標準差 為 51 億。以這樣的數據來看，公司確實可能為了併購而需要盡量降低併購 成本，所以併購前將會進行盈餘管理，以利併購成本降低。
表 4.1 股票併購之樣本敘述統計 單位：千元 變數名稱 平均數 中位數 最小 最大 標準差 t 值 經常利益 1,276,620 186,723 -3,750,186 92,316,115 4,979,312 9.548 資產總額 22,369,467 6,272,026 90,754 487,553,210 51,549,937 16.160
營業收入淨額 9,275,891 2,726,335 77,852 255,992,427 20,591,405 16.776
來自營運之現 金流量
1,806,705 133,987 -4,032,790 143,680,218 8,788,659 7.642
（二）股票併購樣本特性描述
表 4.2 為本研究股票併購案的樣本分析，本研究股票併購以 1999-2003 年五 年期間共 32 筆資料為樣本，其中，2001 及 2002 兩年的股票併購案各為 10、11 件，佔股票併購案樣本數的 65.63%，其餘三年樣本則占 34.37%。以這樣的分配 看來，最主要併購樣本資料分配在 2001 年級 2002 年。在 1999 年及 1999 年之前 很少以股票進行併購，可以看出股票併購是近五年才開始風行的。
表 4.3 則為本研究股票併購樣本中，所包含的產業類別，其中電子業的併購 案有 24 件，佔了股票併購案的 75%，而紡織及塑膠等傳統產業則各有兩件，各 佔 6.5%，百貨及紙業則各有一件，各佔 3.125%。因此我們可以得知樣本資料集 中在電子公司，其餘產業分配比例不高。
表 4.2 股票併購樣本─以年度區分 表 4.3 股票併購樣本─以產業區分
若為併購前第一年，表示 t=-1，則
T
−1為一，其餘為零，其中T0表示為併購 當季，依此類推。ε ：為 i 公司第 t 季之殘差項。 it
（三）迴歸模型一之結果
由表 4.4 我們可以知道迴歸模型一之結果，收入變動此自變數之係數為 0.054，t 值為 5.38，p 值為＜0.001，達到 1％的顯著水準，顯示如本研究預期，
當公司規模擴大、市場景氣或其他經濟因素等，導致公司收入增加時，其相對應 之應計項目亦會增加，故收入變動之係數預期應為正值。就機器廠房設備變數而 言，其係數為-0.117，t 值為-13.88，p 值為<.0001，達到 1％的顯著水準，其 方向正如本研究預期，當公司擴充機器廠房設備時，其折舊項目會隨之增加，然 折舊並不會影響企業之現金流量，卻會使淨利降低，而應計項目為淨利與營業活 動現金流量的差額，因此當機器廠房設備增加時，應計項目應會減少，故機器設 備廠房設備的係數預期為負。當收入變動之係數與機器廠房設備之係數與預期方 向相符時，代表此迴歸模型可以有效解釋樣本應計項目之變動（Han and Wang ,1998）。
自變數 Tt代表所有樣本併購前後第 t 年是否進行盈餘管理行為，其中值得 注意的是，T-3係數為 0.019，t 值為 1.8，p 值為 0.073，達到 10％的顯著水準，
這表示在併購前第三年主併公司有進行往上調整盈餘的行為。另外 T1係數 0.024，t 值為 1.98，p 值為 0.048，達到 5％的顯著水準，這表示在併購後第一 年主併公司有進行往上調整之盈餘管理行為。
在迴歸模型中，關於季及年的虛擬變數部分，在本研究中是作為控制變數，
因此與本研究探討的目的無關，因此以下將不予以討論。
4-1.3 模型二迴歸結果分析
（三）迴歸模型二之結果
由表 4.4 我們可以知道迴歸模型二之結果，收入變動之係數為 0.054，t 值 為 5.22，p 值為＜0.001，達到 1％的顯著水準，其結果如本研究預期，此變數 之係數預期應為正值。就機器廠房設備而言，其係數為-0.118，t 值為-13.88，
p 值為<.0001，達到 1％的顯著水準，其方向也如本研究所預期。當收入變動變 數之係數與機器廠房設備變數之係數與預期方向相符時，代表此迴歸模型可以有 效解釋樣本應計項目之變動（Han and Wang ,1998）。
自變數 Dt代表所有樣本併購前後第季是否進行盈餘管理行為，其中值得注 意的是，D-12係數為 0.037，t 值為 2.07，p 值為 0.039，達到 5％的顯著水準，
這表示在併購前第 12 季主併公司有進行往上調整盈餘的行為。D-11係數 0.039，
t 值為 2.41，p 值為 0.016，達到 5％的顯著水準，這表示在併購前第 11 季主併 公司有進行往上調整盈餘的行為。D5係數 0.033，t 值為 1.96，p 值為 0.050，
達到 10％的顯著水準，這表示在併購前後第 5 季主併公司有進行往上調整盈餘 的行為。D2係數 0.026，t 值為 1.65，p 值為 0.099，達到 10％的顯著水準，這 表示在併購前後第 2 季主併公司有進行往上調整盈餘的行為。
表 4.4 股票併購--迴歸模型一及模型二之結果
T-3 0.019
D10 -0.005
（-0.22） 1.275 D11 -0.011
（-0.45） 1.289 D12 -0.018
（-0.66） 1.265
調整後 R2 0.328 0.322
變數定義：
TTACit：第 i 家公司在第 t 季總應計項目 ASTit：第 i 家公司在第 t 季的資產總額
REVit
∆ ：第 i 家公司在第 t 季營收淨額差額
PPEit：第 i 家公司在第 t 季房屋建築成本、機器儀器成本及其他設備成本總額
Q ：代表季的虛擬變數，j=1,2,3,4，當第一季時 j=1，則
jQ 等於一，其餘為零，
1依此類推。
Yk：代表年的虛擬變數，k=99,00,01,02,03，當 1999 年時，k=99，Y99=1，其 餘為零，依此類推。
Tt：此一虛擬變數意義如下，當併購後第一年，表示 t=1，則
T 為一，其餘為零。
1若為併購前第一年，表示 t=-1，則
T
−1為一，其餘為零，其中T0表示為併購 當季，依此類推。Dt：此一虛擬變數意義如下，當併購後第一季，表示 t=1，則
D 為一，其餘為
1零。若為併購前第一季，表示 t=-1，則
D
−1為一，其餘為零，依此類推，其中D0表示併購當季。
ε ：為 i 公司第 t 季之殘差項。 it
4-2 現金併購分析實證分析
4-2.1 現金併購敘述性統計及樣本特性分析
（一）現金併購敘述性統計
表 4.5 為本研究現金併購案所研究變數的敘述統計，包括經常利益、資產總額、
營業收入淨額及來自營運之現金流量。
（1）經常利益：表 4.5 中之經常利益，係指各現金併購公司研究期間各季之稅 後淨利。就整體樣本公司而言，代表樣本公司營運狀況之季稅後淨利介於 516 億至-197 億之間，平均稅後淨利約為 13 億。
（2）資產總額：表 4.5 中樣本公司的資產總額，係指各現金併購樣本公司研究 期間各季的資產總額，就整體樣本而言，資產總額介於 3386 億至 1.6 億之 間，資產的平均數為 340 億。
（3）營業收入淨額：表 4.5 中樣本公司的應收淨額，係指各現金併購樣本公司 研究期間各季的營業收入扣除營業成本的淨額，就整體樣本而言，營收淨額 介於 4216 億至 7400 萬之間，營業收入淨額的平均數為 12 億。
（4）來自營運之現金流量：表 4.5 中樣本公司的應收淨額，係指各現金併購樣 本公司研究期間各季的營運之現金流量，就整體樣本而言，來自營運之現金 流量介於億至 690 至-223 億之間，平均營運之現金流量為 15 億。
（5）小結：由以上樣本的敘述性統計資料，我們可以得知以下的樣本資料特性，
由資產總額我們可以得知樣本資料所包含的公司規模並沒有侷限在某一個 範圍，也就是說樣本資料包含大規模公司，也包括小規模公司。另外由其它
三項指標來看，我們可以得知公司可能獲利良好及經營能力尚佳，也可能正 處於虧損，另外在營運之現金流量中最小為-223 億，平均為 15 億，標準差 為 51 億，以這樣的數據來看，公司確實可能為了併購而需要向外界進行籌 資，所以併購前將會進行盈餘管理，以利資金籌措動作，或者是儘可能降低 併購成本。
表 4.5 現金併購之樣本敘述統計 單位：千元 變數名稱 平均數 中位數 最小 最大 標準差 t 值 經常利益 1,354,856 313,198 -19,758,230 51,616,691 3,901,618 15.20009
資產總額 34,053,384 12,691,295 162,246 338,671,758 50,938,833 29.26234
營業收入淨額 12,870,647 4,896,136 74,349 421,669,678 24,307,161 23.17736
來自營運之現 金流量
1,588,841 270,636 -22,310,995 69,014,972 5,154,936 13.45608
（二）現金併購樣本特性分析
表 4.6 為本研究現金併購案的樣本分析，本研究現金併購以 1995-2001 年七 年期間共 47 筆資料為樣本。其中，1995 年有四件現金併購案、1996 年九件、1997 年六件、1998 年七件、1999 年是最多的，共有 12 件現金併購，佔了全部的 1/4，
2000 年最少，只有兩件併購案，佔 4.25%，2001 年則有七件。
表 4.7 則為本研究現金併購樣本中，所有併購案包含的產業類別，其中電子 業的併購案有 22 件，佔了現金併購案的 46.75%，而塑膠業則有五件，佔 10.65%，
其他產業類別如表 4.7 所示。在樣本的分配上面，電子公司仍然是佔有大部分，
不過其他產業樣本有增加不少，藉由與股票併購公司樣本的比較，我們大致可以 了解到，傳統產業是比較喜愛以現金進行併購的。
表 4.6 現金併購樣本─以年度區分 表 4.7 現金併購樣本─以產業區分
REVit
∆ ：第 i 家公司在第 t 季營收淨額差額
PPEit：第 i 家公司在第 t 季房屋建築成本、機器儀器成本及其他設備成本總額
Q ：代表季的虛擬變數，j=1,2,3,4，當第一季時 j=1，則
jQ 等於一，其餘為零，
1依此類推。
Yk：代表年的虛擬變數，k=95,96,97…00,01，當 1995 年時，k=95，Y95=1，其 餘為零，依此類推。
Tt：此一虛擬變數意義如下，當併購後第一年，表示 t=1，則
T 為一，其餘為零。
1若為併購前第一年，表示 t=-1，則
T
−1為一，其餘為零，其中T0表示為併購 當季，依此類推。若為併購前第一年，表示 t=-1，則