第四節 第四節 實證文獻 實證文獻 實證文獻 實證文獻
一、股權結構與負債比率 (一) 經理人持股比率
以往探討股權結構與代理問題的研究中，常使用經理人持股率作為股 權結構變數之一，如 Shleifer and Vishny (1986)認為公司經理人在融資決策 過程中存在機會行為的誘因，會受到權益股權結構的影響。根據管理侵佔 假說(Managerial Entrenchment Hypothesis)指出，當經理人的持股率足以確保 自己的職位安全時，便會出現剝削股東財富的自利行為，進而降低公司價 值；相反地，根據利益收斂假說(Convergence of Interest Hypothesis)指出，
當經理人持股比率越高時，經理人決策行為會與股東趨於一致，使得代理 問題降低。
在 Agrawal and Nagarajan(1990)的研究中，檢定管理階層結構與薪酬的 差異是否與舉債有關，結果顯示未舉債公司的管理階層持股比率皆大於舉 正向關係(Jensen and Meckling, 1976；Mehran, 1992)、負向關係(Friend and Lang, 1988; Firth, 1995)或是 U 型關係(McConnell and Servaes, 1995;Short and Keasey, 1999)。
(二) 董監事持股
董監事包含了內部董監事與外部董監事，為所有權人與經理人之橋 樑，對於公司內部運作進行提議、核准經理人提出之重大決策。文獻上對
於董監事持股多寡所發揮的監督功能存在不同看法，有認為因董監事持股 增加，其個人財富與公司價值趨於一致，會有較大誘因監督經理人，提升 經營效率(Jensen and Meckling, 1976)；反之，也有認為持股越高，便擁有足 夠投票權和影響力來確保職位安全，在此情況下，會基於自身利益，而形 成努力不足或是反對有利公司之計畫的行為，因此不具監督能力(Jensen and Ruback, 1983)；也有學者研究顯示董監事持股具有門檻效果(Morck et al., 1988)，故當持股未達某臨界水準，對當局監督的能力與意願是有限的，而 當高於臨界水準時，才有誘因去監督經理人。
關於董監事持股與負債比率關係之探討文獻，並無一致之結論，有正 向關係(陳淑萍, 1998；陳香蘭和楊盈芊, 2008)，亦有負向關係(Friend and Lang, 1988)。
(三) 金融機構持股比率
在探討金融機構持股比率與負債關係文獻中，Ang et al.(2000)認為金融 機構風險態度較為保守且具有專業知識，故比起其他外部利害關係人更具 有能力與誘因監督公司以避免破產風險發生。而許多研究顯示，金融機構 持股比率與投資公司的負債比率大多為負向關係(Chaganti and Damanpour, 1991；Bathala et al., 1994)，故認為機構持股愈多，其監督公司的效果愈大，
僅有少數研究認為兩者為正向關係(Firth, 1995)。
(四) 控制權及現金流量權偏離
除上述股權結構相關議題之研究外，也有學者探討控制權及現金流量 權之偏離程度與負債比率的關係。股權的集中程度常常影響公司董監事與 經理人的分工情形，控制權與現金流量權的偏離程度愈大，經理人對公司 可能出現負的掠奪效果(Harris and Raviv, 1988)。控制權又稱投票權，其包 含直接與間接可控制的股權，而現金流量權又稱盈餘分配權，係指實際擁 有的公司股權。綜觀國內外文獻研究，Du and Dai(2005)研究發現控制權與
現金流量權偏離，會提高公司負債比率；但劉惠文(2009)研究結果則顯示台 灣中小企業的控制權與盈餘權偏離愈高，公司舉債融資愈低，意味著控制 股東有較強烈動機掏空公司，所以最終控制股東會傾向降低負債，避免公 司現金流量遭受限制，故會使權益代理更趨嚴重。
二、董事會特性與負債比率 (一) 董事會規模
董事會具有公司控制與監督經理人的功能，故董事會的組成特性會影 響公司治理機制的運作。過去文獻常使用董事會規模、董事是否兼任 CEO、
外部董事等變數，作為公司內部治理機制與負債比率關係的探討，如 Pfeffer and Salancik (1978)發現，負債比率與董事會的規模和組成有顯著的關係。
Jensen (1986)的研究顯示較高負債比率的公司，有較大的董事會規模；然而 也有其他文獻支持董事會規模越大，與負債比率呈負向關係(Berger et al., 1997；Abor and Biekpe, 2006)。
(二) 獨立董監事
台灣自 2002 年起，要求其後上市櫃公司須設立至少二席獨立董事、一 席獨立監事，而對之前已上市櫃的公司則無要求。然而，除 2002 年後上市 櫃的公司設有獨立董監事外，亦有許多之前已上市櫃的公司紛紛主動設立 獨立董監事之治理機制。現行法規規定可任獨立董監事的基本要件計有：(1) 不能在該公司任職；(2)與該公司董監事無二等親關係；(3)選任持股不得高 於 1%等。
過 去 多 數 研 究 顯 示 設置 獨 立 董 事 可 以 有 效 監 督 公 司 經 理 人 (Fama, 1980) ， 進 而 降 低 經 營 權 與 股 權 分 離 所 產 生 的 代 理 成 本 (Bernnan and Mcdermott, 2004; Peasnell et al., 2006)。洪榮華等人(2005)以台灣上市公司為 研究對象，研究期間為 1995 年至 2001 年，實證結果顯示獨立董監事比例 與負債關係並不顯著，可能因研究期間未涵蓋法令公布時間，因此導致結
果不顯著。
(三) 席次控制比率
根據葉銀華等人(2002)發現，控制股東的席次比率愈高，公司發生財務 危機的可能性愈高；彭筱倩(2004)的研究亦發現，控制股東對公司的控制力 (席次控制比率)愈大，其控制權與現金流量權的偏離會愈大。
表 2-1 整理過去常使用之股權結構、董事會特性變數與負債比率具顯著 性關係之探討，在股權結構方面，經理人持股比率與負債比率之文獻有正 向(Jensen and Meckling, 1976；Mehran, 1992)、負向(Friend and Lang, 1988;
Firth, 1995)及倒 U 型關係(McConnell and Servaes, 1995;Short and Keasey, 1999)三種結果；亦有文獻指出，董監事持股比率、金融機構持股比率、控 制權及現金流量權偏離，與負債比率關係呈現正向、負向關係；在董事會 特性方面，董事會規模與負債比率之關係，亦呈現正向(Jensen, 1986)、負向 (Berger et al., 1997；Abor and Biekpe, 2006)關係；而獨立董監事，在過去文 獻都顯示其為良好之監理機制，與負債比率呈現負向關係(Fama, 1980)；在 席次控制比率則認為與負債比率呈現正向關係(葉銀華等人，2002; 彭筱 倩，2004)。
表 2-1 相關文獻中與負債比率具顯著關係之變數整理表
變數名稱 正向關係 負向關係 倒 U 型關係
經理人持股比率 ˇ ˇ ˇ
董監事持股比率 ˇ ˇ ─
金融機構持股比率 ˇ ˇ ─
控制權及現金流量權偏離 ˇ ˇ ─
董事會規模 ˇ ˇ ─
獨立董監事 ─ ˇ ─
席次控制比率 ˇ ─ ─
ˇ：過去實證結果之方向； ─：無
資料來源：本研究整理。
三、文獻評述
依照上述整理之實證文獻可知，同時探討公司治理、舉債融資與代理 問題的相關文獻相對上並不多見，多數僅針對部份公司治理變數與負債比 率關係之探討。
國外文獻有同時探討公司治理、舉債融資與代理問題之文獻，如 Agrawal and Nagarajan (1990)比較舉債與否的公司在經理人持股方面之差 異性，發現無舉債之公司有較高的經理人持股(Managerial Ownership)，且高 階經理人的家族關係緊密，對於公司的控制較大，但該研究只從事舉債與 否的公司在某些變數之平均數與中位數檢定，並未進行公司治理變數全面 性探討。此外，不同學者對於經理人持股對負債比率關係有不同看法，認 為可能呈現正向、負向或非線性關係，故經理人持股對負債比率之影響目 前尚無定論。
在國內文獻方面，洪榮華等人(2005)探討董事會特性、股權結構對負債 決策之影響，結果顯示內部人持股率、機構人持股率均與負債互呈顯著為
正；股利率與負債則互呈顯著為負，其間的替代效果成立，不管是使用負 債或發放股利方式，皆可使引發代理問題之自由現金流量減少，故兩種治 理機制兼具有替代性。然該研究僅使用部分公司治理變數，未考量控制權 與現金流量權之偏離以及資訊透明度等變數。此外，劉惠文(2009)亦研究股 權結構及董事會特性對負債的影響，該研究所使用的公司治理變數相當廣 泛，然而僅針對台灣上市櫃公司 145 家中小企業為研究對象，研究範圍稍 微不足，且公司治理變數亦未考量資訊揭露透明度。
綜上所述，過去或有少數研究探討公司治理與負債的關聯性，但僅探 討部分公司治理變數或部分文獻的研究範圍不足。此外，在良好的公司治 理原則中，資訊揭露透明度為重要原則之ㄧ，但相關的研究文獻卻獨漏此 一重要變數。
有關國內上市櫃公司資訊透明度的揭露資訊，證券暨期貨市場發展基 金會(簡稱證基會)自 2003 年起建立「資訊揭露評鑑系統」，公佈國內上市櫃 公司資訊揭露透明度的高低。但其 2003 年及 2004 年只公佈資訊揭露較高 的公司，不同於 2005 年至 2008 年將揭露程度區分五個級分的評等方式(區 分為 A+、A、B、C、C-級)，因此其前後評鑑標準基礎並不一致。
有鑑於上，溫育芳與蔡佳芳(2009)對資訊透明度的分類方式，係將 2003 年及 2004 年資訊透明度較高者的虛擬變數設為 1，反之為 0；2005 年以後 揭露程度為 A+、A、B 級之公司歸於透明度較高者，而為 C 與 C-級則歸於 透明度較低者，則資訊透明度較高者設置虛擬變數為 1，較低者則為 0，以 使前後評鑑標準基礎趨於一致。
第參章 第參章
第參章 第參章 研究 研究 研究 研究設計 設計 設計 設計
在經過公司治理、資本結構決定因素及代理問題相關的文獻探討後，
本章主要說明本研究所提出的研究假說，並說明樣本選樣準則、資料來源、
研究變數的操作性定義及分析方法。本章共分為四節，第一節為本研究之 研究假說，第二節為選樣準則與資料來源，第三節為研究變數操作性定義，
第四節為實證分析方法。
第一節 第一節
本研究探討的對象為台灣上市公司，而 Yeh et al. (2001)發現台灣有超
認為設置獨立董事可有效監督公司經理人(Fama, 1980)，並可降低代理成本 (Bernnan and Mcdermott, 2004; Peasnell et al., 2006)。在國內文獻方面，洪榮 華等人(2005)的研究結果顯示，獨立董監事比例與負債關係並不顯著。本研