量公司治理機制好壞之程度。
第四 第四
第四 第四節 節 節 節 論文架構與研究流程 論文架構與研究流程 論文架構與研究流程 論文架構與研究流程
本研究全文共分五章節，茲分述如下：
第壹章 緒論
闡述本研究之研究背景、動機與目的，並簡述本研究之研究範圍及限 制，以及論文架構與研究流程。
第貳章 文獻探討
首先敘述代理問題、資本結構決定因素與公司治理等相關理論，再整 理過去關於股權結構與舉債融資、董事會結構與舉債融資的文獻，並進行 實證相關文獻之評述。
第参章 研究設計
介紹本研究所提出的研究假說，並說明所使用之股權結構、董事會特 性變數及控制變數的操作性定義。
第肆章 實證結果分析
首先透過逐步迴歸法篩選變數，其次依據重要變數依序選入模型中，
再檢定變數間共線性問題，最後進行 Logistic 迴歸分析與 OLS 迴歸。另外，
透過主成份分析，建立公司治理機制綜合指標，再次進行與負債比率的迴 歸分析。
第伍章 結論與建議
本研究除彙整實證分析結果外，並提出相關建議，以提供企業經營及 未來後續研究之參考。
圖 1-1 為本研究之研究流程圖，首先針對公司治理、舉債融資及代理問 題之相關文獻進行回顧，並進行文獻評述。接著，透過文獻之引用而建立 研究假說；最後，採用複迴歸分析及主成份分析進行實證，並依實證結果 進行說明與解釋。
圖 1-1 研究流程圖 研究背景、動機及目的
文獻探討
股權結構與舉債 融資文獻
董事會結構與舉 債融資文獻
文獻評述
研究假說建立
複迴歸分析、主成份分析
實證結果分析
結論與建議
第貳章 第貳章
第貳章 第貳章 文獻探討 文獻探討 文獻探討 文獻探討
本章共分為四節，第一節為代理問題之理論基礎，第二節為資本結構 決定因素之說明，第三節為公司治理的意義與原則，第四節則為實證文獻，
整理公司治理變數(股權結構、董事會特性)與舉債融資關係之文獻並進行文 獻評述。
第一節 第一節
之效果(Jensen and Meckling, 1976; Jensen, 1986; Berger et al., 1997)。然而，透過舉債作為降低公司權益代理問題之機制，除會影響公司的資本結構 外，其會提高公司的破產風險(Grossman and Hart, 1982)。
根據 Jensen 與 Mecking (1976)對代理關係的定義，為一人或一人以上的 稱所產生的問題，此種問題稱為逆選擇(Adverse Selection)。Akerlof 在 1970 年以二手車市場研究發現，買方對賣方的貨品品質未知時，僅能以平均的
的外在情況，而使主理人無法得知真實情況，因而導致權益受損的風險產 生，這樣的問題即是所謂的道德危機或是誘因問題。
代理問題中最受到財務學界重視的問題為權益代理問題和負債代理問 題，權益代理問題來自於股東與管理者之間所引發的代理衝突，而負債代 理問題則來自於股東與債權人之間的代理衝突，兩者皆會造成公司價值一 定程度上的影響，茲分述如下：
一、權益代理問題
權益代理問題涉及了管理者與股東之間的代理關係，當公司的經營權 與所有權分離時，管理者有可能為了謀求個人利益而忽略股東利益與公司 目標，因此會產生管理者與股東之間的利益衝突。管理者與股東之間可能 存在的權益代理問題現象包括：努力不足、補貼性消費、管理買下、吞食 毒藥丸、金降落傘等，茲分述如下：
(一) 努力不足：管理者因公司經營之利益最終歸股東所有，非以公司價值 極大化為目標而全力工作，故會形成努力不足之現象。
(二) 補貼性消費：管理者追求自身利益極大化，透過其職務權力，移轉公 司資源以進行私人消費之行為，形成假公濟私之現象，此種補貼性消費所 產生之代理成本係由公司所負擔。
(三) 管理買下：管理者以自行融資資金買下所管理之公司，可能採取一些 手段壓低公司股價，以減少自己購買股票之成本，使公司股東權益遭受損 失。
(四) 吞食毒藥丸：管理者為了防止其他人收購公司，而使其喪失管理權，
管理者會採取一些損害公司權益之行動，因而使他人不再對公司感興趣而 知難而退。
(五) 金降落傘：管理者透過退職金方式，使其能於公司遭購併時，能夠全 身而退，使自身利益不受損害。
除了上述傳統的權益代理問題，亦有學者更進一步探討大股東與小股 東之間的權益代理問題，針對大股東因其所擁有之資源影響管理階層，進 而做出對小股東之權益侵佔之行為。Shleifer 和 Vishny（1997）研究顯示，
當股東股權掌握達到一定程度時，大股東因幾乎完全控制公司，使得公司 因私人利益而導致公司利益無法與小股東分享。La Porta et al. (1999)研究證 實，當大股東有效地控制公司，為了尋求個人利益的獲得，可能會試圖以 某目的而犧牲小股東權益。Bennedsen and Wolfenzon (2000)認為當投資者的 保護缺乏時，使控制權落入幾個大股東中，可以作為限制侵占的效果。
二、負債代理問題
負債代理問題涉及了股東與債權人之間的代理問題，管理者進行某些 活動，因而造成債權人的權益受損，又或者股東可能會透過管理的方式來 剝削債權人權益，因而產生利益衝突。Smith 與 Warner (1979)將負債代理問 題分為資產替代、股利支付、投資不足與債權稀釋等，將其分述如下：
(一) 資產替代：指股東未經債權人同意，使管理者投資比債權人預期風險 為高的計畫，或將風險低的投資計畫轉換成高風險計畫，使債權人財富轉 移至股東手中。
(二) 股利支付：指管理者將舉債融資所獲得的資金，作為股利發放予股東，
而未能用於公司投資活動，使得公司無現金流入，亦造成公司償債能力下 降，因而損害債權人之權益。
(三) 投資不足：當管理者所投資的計畫僅足夠支付債權人舉借的資金成本 時，便會放棄淨現金流量為正的計畫，而造成投資不足之現象。
(四) 債權稀釋：指在未得到債權人的同意下，公司發行新的債券，當公司 價值及利潤未增加時，將導致舊債的價值下降，而提高原債權人的投資風 險。另外，公司面臨破產時，新、舊債權人共同分配公司破產後之價值，
會影響舊債權人之權益。
第二節 第二節
品之債權人財富。Bradley et al(1984)則指出，廣告及研發費用支出，會使公 司無形資產累積，而使公司負債減少。Modigliani and Miller(1963)認為，利息費用可以抵減公司所得稅，因此
負債具有稅盾之效果，公司價值會隨著舉債的增加而提高，最後形成公司 完全負債融資。Miller(1977)在考慮公司所得稅與個人所得稅後，認為經濟 體系存在一最適資本結構。
(四) 成長率
Titman(1984)認為成長率愈高之公司，可選擇的投資方案較多，且負債 比率較高，股東愈有可能選擇剝削債權人之方案，故成長力高之公司，愈 有可能進行負債融資。Jensen and Meckling(1976)指出，公司成長率與短期 負債、可轉換公司債呈現負向關係，但是與長期負債呈現正向關係。
(五) 事業風險
Myers(1977)透過理論推導發現，若事業風險愈高，會使得次佳決策的 投資誘因降低，可減少負債代理成本，故舉債能力會比事業風險低的公司 高，即事業風險與負債比率呈現正向關係。但一般來說，公司會試圖維持 某特定之風險水準，即當事業風險大時，公司會降低其財務風險，而事業 風險小時，則會提升其財務風險，故事業風險與負債比率反而呈現負向的 關係。
(六) 股利政策
Smith and Warner(1979)認為股東可藉由現金股利之發放，剝削債權人 之財富，而債權人為防止被剝削，會在負債契約之中簽訂限制條款，使得 發放股利較高之公司，其負債比率較低。
(七) 獲利能力
Myers(1984)提出融資順位理論，當公司所需資金大部分可由保留盈餘 所提供，則不需藉由舉債籌措資金，即獲利能力愈強之公司，其負債比率 愈低。
二、產品與投入市場 (一) 產業類別
Bowen et al(1982)指出，不同產業的公司，其資本結構是有所差異的，
其同時發現受管制程度愈高之公司，其財務槓桿的比率愈高。
(二) 與上下游間之關係
Titman(1984)認為當公司進行清算時，會使顧客與供應商因無法取得商 品、原料或服務而產生成本，尤其在產品具特殊性或耐久性，顧客將遭受 更大之成本，因此認為耐久產品公司比非耐久產品的公司使用較少負債。
(三) 競爭策略
Poitevin(1989)以舉債為例討論現有公司與新進入者的潛在競爭，發現 負債成本可能導致公司破產，邊際負債成本較低的新進入者，會釋放出其 成本較低之訊號，使金融市場對負債融資之公司有較高的評價。
三、代理問題
Jensen and Meckling(1976)以代理理論之觀點，提出管理者與股東、債 權人與股東之間的代理衝突。管理者與股東之間的衝突，係因管理者之股 權未達 100%，卻需承擔所有活動成本，因此管理者可能藉由額外補貼將公 司資源轉為己有，故認為需藉由負債融資之提升以降低管理者與股東間的 代理衝突；股東與債權人之衝突的產生，係因股東可能藉由風險投資，使 得債權人承擔失敗之後果，而降低負債之價值。由權益代理與負債代理可 知，兩者之取捨可得一最適資本結構。
四、訊號放射
Ross (1977)認為，公司證券的市價愈高，管理者利益愈大，但公司破產 對管理者有所懲罰，因低品質公司的期望邊際破產成本較高，故其管理者 不會模仿高品質公司發行較多的負債。
Heinkel and Zechner (1982)亦認為，高品質公司具有較高的整體價值，
當權益價值高時，債券品質便較低。公司為使市場認為其係別種型態的公 司，則其將由某類證券的被高估而獲利，但亦因他類證券的被低估而受損，
結果高品質的公司會發行較多的負債。
五、公司控制
Harris and Raviv(1988)指出管理者的最適持股比率，是由其本身資本利
Harris and Raviv(1988)指出管理者的最適持股比率，是由其本身資本利