實證模型

由於本研究所採用之因變數樣本分別為二元及單邊截斷的計數資料形式，因 此主要採用 Logistic 與 Poisson 兩種迴歸模型，迴歸模式建立如下：

模型一、因變數為可轉換公司債是否延遲贖回的模型：

模型 1-1 未加入公司治理：

𝐷𝐸𝐿𝐴𝑌 = α + β₄𝑀𝑇𝐵 + β₅𝐷𝐸𝐵𝑇 + β₆𝐶𝑈𝑅 + β₇𝐶𝐴𝑆𝐻 + β₈𝐼𝑁𝑇 + β₉𝑀𝐴𝑇𝑈𝑅𝐼𝑇𝑌 +β₁₀𝑃𝑅𝐸𝑀𝐼𝑈𝑀 + ε

(1)

模型 1-2 加入公司治理：

𝐷𝐸𝐿𝐴𝑌 = α + β₁𝐶𝑂𝑀𝑃𝑂𝑆 + β₂𝐵𝑂𝐴𝑅𝐷𝑆𝐼𝑍𝐸 + β₃𝐷𝑈𝐴𝐿𝐼𝑇𝑌 + β₄𝑀𝑇𝐵 +β₅𝐷𝐸𝐵𝑇 + β₆𝐶𝑈𝑅 + β₇𝐶𝐴𝑆𝐻 + β₈𝐼𝑁𝑇 + β₉𝑀𝐴𝑇𝑈𝑅𝐼𝑇𝑌 +β₁₀𝑃𝑅𝐸𝑀𝐼𝑈𝑀 + ε

(2) 其中：

α：截距項。

DELAY：可轉換公司債是否延遲贖回。 𝑀𝑇𝐵：M/B 比率。

𝐷𝐸𝐵𝑇：負債比率。 𝐶𝑈𝑅：流動比率。

𝐶𝐴𝑆𝐻：現金。 𝐼𝑁𝑇：票面利率。

𝑀𝐴𝑇𝑈𝑅𝐼𝑇𝑌：剩餘到期年數。 𝑃𝑅𝐸𝑀𝐼𝑈𝑀：贖回溢酬。

𝐶𝑂𝑀𝑃𝑂𝑆：外部董事比例。 𝐵𝑂𝐴𝑅𝐷𝑆𝐼𝑍𝐸：董事會規模。

𝐷𝑈𝐴𝐿𝐼𝑇𝑌：董事長兼任總經理。 ε：殘差項。

模型二、因變數為可轉換公司債贖回延遲天數的模型：

模型 2-1 未加入公司治理：

𝐷𝐸𝐿𝐴𝑌𝐷𝐴𝑌 = α + β₄𝑀𝑇𝐵 + β₅𝐷𝐸𝐵𝑇 + β₆𝐶𝑈𝑅 + β₇𝐶𝐴𝑆𝐻 + β₈𝐼𝑁𝑇 +β₉𝑀𝐴𝑇𝑈𝑅𝐼𝑇𝑌 + β₁₀𝑃𝑅𝐸𝑀𝐼𝑈𝑀 + ε

(3)

模型 2-2 加入公司治理：

𝐷𝐸𝐿𝐴𝑌𝐷𝐴𝑌 = α + β₁𝐶𝑂𝑀𝑃𝑂𝑆 + β₂𝐵𝑂𝐴𝑅𝐷𝑆𝐼𝑍𝐸 + β₃𝐷𝑈𝐴𝐿𝐼𝑇𝑌 + β₄𝑀𝑇𝐵 +β₅𝐷𝐸𝐵𝑇 + β₆𝐶𝑈𝑅 + β₇𝐶𝐴𝑆𝐻 + β₈𝐼𝑁𝑇 + β₉𝑀𝐴𝑇𝑈𝑅𝐼𝑇𝑌 +β₁₀𝑃𝑅𝐸𝑀𝐼𝑈𝑀 + ε

(4) 其中：

𝐷𝐸𝐿𝐴𝑌𝐷𝐴𝑌：可轉換公司債贖回延遲天數。 其餘變數與模型一所述相同。

因變數定義

本研究之因變數主要以Ingersoll(1977a)的理論定義為主，亦即當轉換價值等 於贖回價格時，公司就應當將可轉換公司債予以贖回，此即為理論最適贖回時 點，而此時的股價即為理論上贖回的最適股價，而本研究又輔以Asquith and Mullins(1991)實證結果與前述理論對照比較，其指出公司通常都會預留20%合理 溢酬以降低強制轉換失敗的機率，故將原先理論最適轉換股價加上20%的溢酬作 為合理範圍，在此合理溢酬內贖回的可轉換公司債皆不屬延遲贖回；根據前述，

本研究兩模型之因變數分別定義如下。

可轉換公司債是否延遲贖回(DELAY)：

本文的模型一將理論最適贖回時點設定為贖回價格等於轉換價值，而轉換價 值又等於股價乘上轉換比率，故先以贖回價格除以轉換比率得出理論最適股價 P*，觀察該公司股價自該可轉換公司債發行後第一次超過此理論最適股價 P*的

時點即為理論應贖回日，若理論應贖回日在實際贖回日之前，則稱為延遲贖回，

DELAY 以虛擬變數表示，0 表示未延遲贖回，1 表示有延遲贖回。

本研究在模型二除了保留前述最適贖回價格的定義 P*外，另將理論最適贖 回時點設定為贖回價格的 120%等於轉換價值時，亦即已將合理溢酬予以考慮，

此時所得的理論最適贖回股價 P**為前述 P*的 120%。

可轉換公司債贖回延遲天數(DELAYDAY)：

可轉換公司債贖回延遲天數以 P*與 P**為判斷是否延遲的依據，與模型一不 同之處在於此模型二之因變數𝐷𝐸𝐿𝐴𝑌𝐷𝐴𝑌為理論最適贖回時點與實際贖回時點 之間的天數，採虛擬變數分組形式，未延遲為 0，延遲 1 至 100 天為 1，101 至 200 天為 2，以此類推，共分為 26 組；此外，本研究在計算延遲贖回天數時，已 將可轉換公司債閉鎖期的問題予以考慮。

其他變數定義

外部董事比例(𝐶𝑂𝑀𝑃𝑂𝑆)：

為外部獨立董監事占董事會總人數的百分比，除管理當局以及公司職員之外 的董監事，皆定義為此類。

董事會規模(𝐵𝑂𝐴𝑅𝐷𝑆𝐼𝑍𝐸)：

定義為董事會中的董事總人數。

董事長兼任總經理(𝐷𝑈𝐴𝐿𝐼𝑇𝑌)：

此變數採用虛擬變數，若董事長兼任總經理為 1，否則為 0。

M/B 比率(𝑀𝑇𝐵)：

本研究乃參考 King and Mauer(2010)以 M/B 比率為代理成本的代理變數，

M/B 比率為市價除以帳面價值，取贖回前一年度的值。

負債比率(𝐷𝐸𝐵𝑇)：

在表示財務危機成本上，Ekkayokkaya and Gemmil(2010)使用負債比率衡量 公司的槓桿使用程度，負債比率為總負債除以總資產，以贖回前一年度來衡量。

流動比率(𝐶𝑈𝑅)：

此變數為公司流動資產除以流動負債用以表示公司資產的流動性，可用以衡 量財務危機成本，以贖回前一年度來衡量。

現金(𝐶𝐴𝑆𝐻)：

Krishnan and Rao(1996)以資產負債表上之現金當作公司短期流動性的代理 變數，因此本研究亦採用現金作為財務危機成本的代理變數，採贖回前一年度，

並取對數形式。

票面利率(𝐼𝑁𝑇)：

Constantinides and Grundy(1987)、Asquith and Mullins(1991)認為現金流量利 益會受到可轉換公司債票面利率的影響，故本研究以可轉換公司債票面利率本身 作為現金流量利益的代理變數。

剩餘到期年數(𝑀𝐴𝑇𝑈𝑅𝐼𝑇𝑌)與贖回溢酬(𝑃𝑅𝐸𝑀𝐼𝑈𝑀)：

Sarkar(2003)在探討可轉換公司債延遲贖回模型時，以贖回當下可轉換公司 債剩餘到期年數及贖回溢酬為模型控制變數，剩餘到期年數為到期年度減去贖回 年度；贖回溢酬為贖回價格與面額間的差額，故本研究採此二變數為控制變數。

綜上所述，本研究之自變數為外部董事比例、董事會規模、董事長兼任總經 理、M/B 比率、負債比率、流動比率、現金、票面利率，控制變數為剩餘到期年 數、贖回溢酬。