迴歸分析

在進行實證模型分析之前，本研究先針對變數間是否存在共線性進行分析，

以 Pearson 相關係數檢定，可發現各自變數間的相關係數皆小於 0.8，而以 VIF 值觀察可發現各變數之 VIF 值皆小於 10，故本模型不存在多重共線性的問題。

本研究之模型一主要採用 Logistic 模型進行驗證，而模型二之因變數為延遲 天數，可從圖二與圖三得知加入公司治理前後的兩樣本其分布型態皆形似 Poisson 分配，故以 Poisson 模型進行假說的驗證；表 4-2-1 至表 4-2-4 分別表示 兩迴歸模式逐一加入公司治理變數直至完整模型的過程中整體模型的變化，其中 包含過去文獻學者所提變數的預期符號，以下將開始針對迴歸結果進行實證分 析。

Logistic 模型實證結果分析

Logistic 模型的因變數僅為 0 或 1，僅可代表可轉換公司債是否延遲贖回，

在資訊提供上有限，因此做為初步的實證模型，之後再以模型二之 Poisson 模型 補充。

從模型 1-2-1 至模型 1-2-3 中可發現外部董事對可轉換公司債是否延遲贖回 皆呈現顯著的正相關，與本研究所提之預期相同，亦即外部董事比例愈高，公司 治理績效愈好，獲利能力理當愈高，同時管理當局愈能以股東價值為主要考量，

擔心債權人將可轉換公司債轉換成普通股後將與股東共同分享良好的經營成果，

故可轉換公司債愈容易發生延遲贖回的狀況。然而董事會規模與董事長兼 CEO 兩個變數無論在任一模式中皆不顯著，但預期符號與本研究假說相同；據上所 述，可支持假說 1 之 1。

M/B 比率在模型 1-1 中並未得到顯著的結果，但在模型 1-2-1 至 1-2-3 皆為 顯著正相關，故可推論成長中的公司由於負債較多，股東與債權人之間的代理問 題較為嚴重，因此負債的資金成本較高，故若強制轉換失敗則必須以更高的資金

成本贖回可轉換公司債，支持假說 2 之 1。

負債比率在模型 1-1 中不但不顯著，且符號與本研究預期違背，但在模型 1-2-1 至 1-2-3 雖仍不顯著，但符號與本研究一致。流動比率在所有模型中皆不顯 著且符號方向亦與本研究預期相違背，推論可能是由於可轉換公司債若強制轉換 失敗則公司必須以現金將之贖回，而流動資產當中除了現金外尚包含其他資產，

因此不能客觀用以評斷公司的現金贖回能力；反觀現金變數在模型 1-2-1 至模型 1-2-3 皆為顯著負相關，意味著公司若持有愈多的現金，愈不會擔心債權人讓公 司將可轉換公司債贖回，亦即財務危機成本愈低，因此愈不會延遲贖回可轉換公 司債，支持假說 3 之 3。

票面利率不論在任一模型皆為顯著的負相關，表示若可轉換公司債的票面利 率愈高，公司所負擔的利息支出就愈大，因此就愈不會延遲贖回可轉換公司債，

故支持假說 4 之 1。

剩餘到期年限於模型 1-2-1 至 1-2-3 雖為顯著正相關，但與本研究預期之負 相關相違背，不符合常理之判斷，此項留待模型 2 驗證過後再做討論。贖回溢酬 於任一模型中皆不顯著，但符號與本研究預期一致。

整體而言，模型一的四個子模型皆為顯著，且具備了相當程度的解釋能力，

可從各模型之 Log likelihood 得知。

Poisson 模型實證結果分析

Poisson 模型之因變數為可轉換公司債的延遲贖回天數，因此不但隱含了該 可轉換公司債是否延遲贖回的資訊，更可解釋延遲天數的長短，較前述所使用之 Logistic 模型更為嚴謹，因此做為補充說明之實證模型。

在表 4-2-4 中可得知外部董事比例皆為顯著正相關，通常外部董事比例愈高 的公司，其監督機制愈好，公司績效因而較好，故此時股東希望能將更多的經營 成果留待公司給予全體股東享有，而非支付給債權人作為利息，且監督機制愈強，

為此舉可能促使債權人轉換手中的債券，故管理當局會延遲贖回可轉換公司債。

另外可在表 4-2-4 得知董事會規模雖不顯著但為正相關，由於董事會規模較大的 公司通常破產可能性較低，公司績效也愈好，因而股東較偏好使用資金成本相對 較低的舉債融資，使得較多淨利可留在公司分給股東，故通常管理當局會延遲贖 回可轉換公司債，如此便不用擔心債權人被迫轉換成公司普通股，與現有股東爭 奪公司經營成果。在模型 2-2-3 可發現董事長兼 CEO 雖不顯著但方向與本研究 預期相同，為負相關，可得知通常董事長兼任 CEO 則容易有自利動機，由於怕 債權人將手中的債券轉換成普通股，會稀釋管理者本身持有的股權，有動搖經營 權的可能性，因而管理者通常不會延遲贖回可轉換公司債，如此便有機會將轉換 溢酬降低，減少債權人轉變成股東的可能性。綜上所述，可得知模型二支持假說 1 之 1。

M/B 比率在模型二中皆為顯著的正相關，與之前 Logistic 實證分析敘述相同

，因而在此不再贅述，故支持假說 2。

表 4-2-3 與表 4-2-4 中可發現流動比率為顯著負相關，表示流動性愈高的公 司，通常短期變現能力就愈強，因而愈不會擔心發生財務危機的可能性，故較不 會延遲贖回可轉換公司債，支持假說 3 之 2；現金的實證結果較不顯著，究其原 因可能是現金僅為流動資產中的一項，公司可能主要以其他流動資產的形式維持 公司流動性而非現金。負債比率在模型 2-1 中為顯著的，但與本研究預期符號不 同，而模型 2-2 中的負債比率變數為不顯著，原因可能在於本研究已事先惕除在 贖回前後有破產或是財務危機宣告的公司，因而此時樣本中的公司負債皆較為適 中，故實證結果較不顯著。

從表 4-2-3 與表 4-2-4 可發現票面利率皆為顯著負相關，與 Logistic 模型實證 分析結果相同，故不再贅述，支持假說 4。

在表 4-2-3 與表 4-2-4 中可得知剩餘到期年限皆為顯著的負相關，與模型一 Logistic 的實證結果不同，較符合本研究之預期，剩餘到期年限愈短表示公司愈 有延遲贖回可轉換公司債的狀況。贖回溢酬在表 4-2-3 與表 4-2-4 中呈正相關，

可認為贖回溢酬愈高，表示公司愈有延遲贖回的現象發生，但結果為不顯著。

綜上所述，Poisson 模型的整體解釋能力從各子模型之 Log likelihood 得知皆 為顯著，且所得之實證結果可支持假說 1 之 1、2 之 1、3 之 2 及 4 之 1。

Poisson 模型再驗證

採取 120%最適贖回價格為判斷是否延遲贖回可轉換公司債的依據，所得到 的實證結果如表 4-2-5，大致上所得到的結果與表 4-2-4 相同，但可發現之前在 Poisson 模型中預期方向不同的負債比率此時方向一致，但現金卻變為不一致，

究其原因可能為贖回價格乘上 120%的延遲與否判斷依據已考量了在實際贖回時 點前這段期間強迫轉換失敗的風險，且此為一較為寬鬆的延遲定義，意即即便股 價高於理論最適贖回股價 20%內皆不算延遲，故所得到之結果會有不同亦是有可 能發生的。

圖 2、未考慮公司治理樣本之延遲天數分布

圖 3、考慮公司治理樣本之延遲天數分布

0 5 10 15 20 25 30 35 40

0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 23 24 26

延遲天數

延遲天數-分組

0 2 4 6 8 10 12 14 16

0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 23 24 26

延遲天數

延遲天數-分組

表 4-2-1、Logistic 迴歸模型分析-模型 1 之 1 Log likelihood -88.074***

(0.0016)

LR χ2 23.24

Pseudo R² 0.1165

表 4-2-2、Logistic 迴歸模型分析-模型 1 之 2 Log likelihood -17.55***

(<0.001)

表 4-2-3、Poisson 迴歸模型分析-模型 2 之 1 Log likelihood -781.12537***

(<0.001)

LR χ2 191.97

Pseudo R² 0.1094

表 4-2-4、Poisson 迴歸模型分析-模型 2 之 2 Log likelihood -416.685***

(<0.001)

表 4-2-5、Poisson 迴歸模型分析-判斷延遲與否依據 120%最適贖回價格 Log likelihood -396.4145***

(<0.001)

LR χ2 124.77

Pseudo R² 0.136