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第二節 實證結果
表 5 為全樣本之迴歸，信用價差的係數為正，並且顯著異於零，信用價差在 台灣公司債市場中可做為指標變數，本益比的係數為負且顯著異於零，表示台灣 發債公司一般來說，會在股票市場下滑，市場對企業信心不足，信用價差上升時，
來發行公司債融資，但是 Adj- 只有 32%，這條迴歸式的解釋力偏低，石孟國 (1991) 和邱惠文 (1992) 的實證結果指出，當產業類別不同時，公司特性有顯著 的差異，因此，我們考慮產業的差異和公司特性，分產業類別的迴歸來看。
在全樣本迴歸中，看貣來台灣公司債普遍有擇時現象，就是在市場情緒不穩 時，信用價差越大，企業越會以發債融資，而不以股票市場融資，但我們進一步 來看產業情形，表 6 為產業類別之迴歸，我們可以發現產業類別的迴歸式中，
除了交通航運產業，其他迴歸式的解釋力都提升到 50%以上。係數方面，信用價 差的係數為正，並且皆顯著異於零，信用價差在各產業的公司債市場中可做為穩 健的市場擇時指標變數，尤其是對於塑膠石化類、電機機電類、科技電子類產業 來說，因為信用價差的係數很大，效果較強，但是公司債十年殖利率的係數符號 並不穩定，符合擇時行為的乃是塑膠石化產業和交通航運產業；
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表 5 全樣本之迴歸
跑迴歸式:
公司債月發債量對公司債十年殖利率、長短期利率差、信用價差、市值帳面淨值比、本益比 及景氣循環指標迴歸，公司債十年殖利率、長短期利率差、信用價差是本文市場擇時行為的 指標變數，本研究要探討，這三個指標變數是否可以使公司明顯提升發債量。
1206.4***
(5.04)
-169.09 (-1.17)
-98.78 (-0.21)
1866.85***
(14.47)
Adj- 26.34
(0.86)
-4.51 (-1.00)
-30.74**
(-2.52)
0.32
註: 1. 括號內代表 t 值。
2. * 、**、***分別代表在 10%、5%、1%下，參數顯著異於零。
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表 6 ( 續 ) Panel D: 電子科技
-1897.70 (-0.83)
1820.8**
(2.24)
-2460.92***
(-3.10)
2482.04***
(3.29) Adj- -69.58
(-0.36)
2171.84 (1.57)
-88.51 (-1.48)
0.50
註: 1. 括號內代表 t 值。
2. * 、**、***分別代表在 10%、5%、1%下，參數顯著異於零。
若以長短期利率差來看，符合擇時行為的是電機機電產業和交通航運產業，
而以受到景氣的負面影響而有發債行為，則是交通航運產業，我們發現最符合市 場擇時行為的是交通航運產業。就四個產業看來，公司債十年殖利率和長短期利 率差之係數的正負號並不穩定，我們認為當利率降低時，也會引貣公司去借貸更 多的款項，去還清較高的債務利息，也就是借新債還舊債，使得利率越低，負債 越少的情況發生，因此，我們會看到係數為正號的結果，所以公司債十年殖利率 和長短期利率無法做所有產業的穩健擇時指標變數。
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景氣循環指標顯著為正，在發行長期債券時，公司可能不是只著重節省資金成本，
而是考慮若是未來經濟成長，且有成長機會，當成長所帶來的利益大於節省下來 的融資成本時，企業仍會選擇發行公司債；解釋力最高的是 7 年，相較於較短的 債券，發行中長期的公司債時，市場擇時效果能夠扮演解釋發債因素的角色，可 以推知企業財務長發債擇時的考慮期間，最有可能就是七年。我們從個別變數來 看，發現信用價差仍然是解釋市場擇時顯著的指標變數，即使在 5 年這條迴歸中 不顯著，但是符號仍然是正的，而公司債十年殖利率和長短期利率差仍不是那麼 穩定及顯著，無法當指標變數。
表 8 產業及還債年限類別個數統計
塑膠石化 電機機電 交通航運 電子科技 營造建材 食品紡織
5 年 53 28 39 18 8 12
7 年 16 65 25 6 1 0
10 年 37 104 9 21 1 1
說明: 分六個產業及三群還債年限，共十二群，上橫列是產業別，左直列是還債年限。
我們可以看出，許多樣本群個數過少，自由度不足，並且還有產業中的樣本 群的個數差距懸殊，如塑膠石化產業和電機機電產業，這樣也無法得到有效的實 證結果，故這個部分暫且無法探討。
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