undervalued or overvalued is an important or very important consideration." (P.216)，
這個調查結果指出財務長相信自己有擇時的能力，接著我們可以看到，此一結果
Nov-00 May-01 Nov-01 May-02 Nov-02 May-03 Nov-03 May-04 Nov-04 May-05 Nov-05 May-06 Nov-06 May-07 Nov-07 May-08 Nov-08 May-09 Nov-09 May-10 Nov-10
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股市方面，以市場價值的角度來看，當股票的市場價值升高或市場上的投資 氣氛狂熱的時候，公司傾向發行新股 (Loughran and Ritter, 1997)，相反地，市場 價 值 降 低 或 市 場 上 的 投 資 氣 氛 冷 清 的 時 候 ， 公 司 則 會 選 擇 買 迴 庫 藏 股 (Ikenberrya, Lakonishok and Vermaelen, 1995)，屬於財務行為學理論，心理學及非 理性範疇。以融資成本的角度來看，當股票融資成本降低的時候，公司傾向進行 股票融資 (Speiss and John, 1995)，股市有明顯的擇時行為，屬於古典投資理論，
屬於理性行為，追求自身的最大利益。
Baker and Wurgler (2002) 把以上所述的非理性的「情緒」市場，和財務長理 性的「認知」反應，歸結到擇時理論的兩個觀點的第一點，財務長受到非理性因 子的牽引做出的行為是（一）非理性市場下的反應：當市場出現好價格或是價格 不效率的時候，經理人能比市場投資人早一步取得市場錯誤定價的資訊，所以，
經理人觀察到價格偏差的時候，就會發新股或買迴庫藏股以降低融資成本，這個 觀點不在乎效率市場與否，而是經理人相信自己在市場上有擇時的能力。
（二）理性市場下的逆選擇：市場上的投資人是理性的，公司發行新股存在有逆 選擇成本，例如說，不管市場價值為何，公司現金增資消息發佈，投資人產生對 公司營運的疑慮，信心動搖而使股價下跌，下跌的幅度，也就是逆選擇成本的大 小，則會因著不同的公司或是不同的時期而有不同，但是一般來說，市值帳面淨 值比和逆選擇成本存在一個合理的反向的關係。經理人會因此而在市價淨值較高、
逆選擇成本較低時發新股，或是轉而用其他的方法來融資，如發行債券。Baker and Wurgler 雖然分出了兩個觀點，但是在擇時的研究分析過程，他不覺得這兩種分 別是重要的，他認為他的實證證據是偏向第一個觀點。Baker and Wurgler 進一步 證明市場以往的市值波動對資本結構，有經濟上和統計上的顯著持續性的影響力，
首次指出，資本結構是公司在股票市場上不斷擇時累積出來的結果，樹立了市場 擇時理論的里程碑。股市與債市是金融市場的兩大部分，股市若有擇時的現象，
因著兩個市場的關連性很高，在相互影響、相互消長之下 (Baur and Lucey,
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2008 )，債市也極可能存在著擇時的現象。
債市方面，Barry (2008) 研究 1970 年至 2001 年的美國債券市場，發現當利 率來到歷史相對低點時，公司的發債明顯增加，再排除了兩個干擾因素－利率降 低引發的資本支出增加，及借新債還舊債的再融資行為，實證結論仍得到債市具 有擇時行為的特性，低利率引貣公司發債的上升，這個關係的機制是古典投資理 論的成本。新古典投資理論 (Jorgenson, 1967) 說到，資本成本下降，會使得廠 商投資上升。其他條件不變時，廠商投資增加時，他們也會藉著發債的形式來增 加投資花費，因此，發債可以看做廠商資本投資函數的一個元素。市場擇時行為 的定義，對公司有利的相對低點的利率時，此時發債會使成本降低，進而吸引公 司發債，而不是公司自身財務的需求，市場的前景，景氣的好壞 (Barry, 2008)。
Doukas and Bilei (2011) 將債券市場情形分做熱市及冷市 (hot /cold market)，為市 場情緒處在兩個極端，指出公司因著發行新股需負擔逆選擇成本，即由於資訊不 對稱，若公司發行新股，使投資人猜測公司內部可能產生財務危機，會引貣市場 投資人的不確定憂慮情緒，因此，公司會避免發行新股所帶來的負面效果。另外，
發行新股會影響公司的經營權及所有權，還會稀釋投資人的股權而使公司轉而訴 諸發行債券 (Graham, 2001)，在熱市時的發債行為比冷市時更加明顯 (Doukas and Bilei, 2011)。綜上所述，我們可以看到，股票市場上逆選擇成本的存在並且 增加的時候，造成公司在股票市場上的融資的推力，而又當利率降低，使得發債 融資成本下降時，形成公司在債券市場上融資的拉力，若市場擇時行為存在，當 這兩股力量同時形成時，公司財務長的擇時行為應當是最明顯的，以上文獻支持 美國股票市場和債券市場都有市場擇時行為。
曾金達 (民 62 年)的論文指出，台灣債券市場投資情形冷淡，市場流動性或 交易量皆非常冷清，在民國 50 年至民國 71 年，其中有十年沒有公司債成交紀錄，
但在民國 73 年出現轉機，市場利率空前下降，發行公司債家數成長三倍 (林文 欽, 1986)，林文欽以 96 份有效企業問卷探究公司發行債券的原因，發現「市場
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利率低，發行時機適宜」是主要原因，而阻礙企業發行公司債的主因是「利用銀 行借款習慣且方便」。十年之後，陳根元做問卷調查，186 份有效問卷，發現公 司對銀行借款的依賴大幅降低，直接金融市場資金來源的比重超過間接金融市場 資金來源的比重，作者提到「一旦利率走低，使用公司債籌資的訊息就時常在報 章雜誌披露」陳根元 (1995)。林文欽及陳根元的研究論文中，皆提到企業會在 利率走低的時侯，發行公司債券，台灣債券市場似乎有市場擇時行為的模式出 現。
2011年4月，可轉換公司債發行淨額為1.6億元台幣，普通公司債發行淨額為 10.3億，約為可轉換公司債的六倍；然而，國內約有四分之三的文獻探討可轉換 公司債，關注在可轉換公司債與股票市場的關係；而普通公司債的研究，有產業 分類的文獻，最多粗分產業為電子產業及非電子產業1或是重工業及輕工業 (Nippani, Srinivas and Arize, C. Augustine, 2008)。除了針對普通公司債進行研究，
考慮產業間的差異，石孟國 (1991) 和邱惠文 (1992) 的實證結果更指出，當產 業類別不同時，公司特性有顯著的差異，尤其是電子產業跟非電子產業。所以，
當我們將產業分類的時候，其實也就是大致地依公司特性，將樣本點粗略分群，
故此，本文除去金融產業，依產業特性將國內產業細分成六類，即塑膠石化產業、
營造建材產業、電機機電產業、交通航運產業、電子科技產業及紡織食品產業。
1 (Ke, Liao, and Hsu, 2007)和(許弘明, 2005)
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圖 3 產業發債年趨勢
2000 2001 2002 20003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 塑
化 營 建 電 機 航 運 電 子 紡 織
說明: 上橫排表示年份，左欄位表示產業，黑色格子代表左列的產業該年有發行公司債券，
白色格子代表左列的產業該年沒有發行公司債券。
第二個角度，在圖3中，我們發現發行公司債產業隨著時間越來越多，2000 年只有交通航運產業發行公司債，至最後四年，六個產業都有公司發行公司債。
從第三個角度，從圖4可看出，公司債籌措的資金用途由短期資金來源成為 中長期資金來源，從1990年到1999年，許多公司債債務期限多是供應企業3年及5 年的中短期資金，最長的是7年，漸漸企業將公司債的還債期限拉長，從2000年 到2011年之間，以5年、7年及10年之還債年限為主，最長的出現15年之久，因此，
這兩段期間的資料，以還債年限來說，是有不同的特點，因此，在研究期間的選 擇上面，我們取了2000年到2011年之間這一段資料。
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再加上圖 1 觀察公司月發債量與公司殖利率的關係，引導本篇研究的前提假設為 台灣公司發債行為有擇時的現象。
過去國內外的文獻，如：Graham (2001) 及林文欽 (1986)，向企業調查融資 考量因素，問卷調查結果皆顯示公司發普通債時，市場利率是財務長的主要考量 因素。台灣文獻有問卷式的調查研究，即林文欽 (1986) 的問卷調查研究，也有 陳蓉瑱 (2010) 根據 Barry 的實證模型，研究澳洲、香港、新加坡，這三個海外 債券市場的行為，但卻還沒有針對國內公司債市場的實證研究，本文將焦點專注 於台灣一國，參考 Barry (2008) 的實證作法，對此進行實證研究，不參考 Doukus (2011) 的實證模型，是因為本研究的年限為 10 年，且台灣發債量的分布全距長 度並不如美國公司債市場，Doukus 將發債金額的前百分之三十的期間部分，定 義為熱市，將發債金額的後百分之三十的期間部分，定義為冷市，台灣公司債券 的金額極大及極小的發債次數筆數並不多，分冷、熱市研究的話，極可能因資料 品質上及數量上的侷限，而產生誤解性的偏差結果，Barry (2008) 的模型設定為 普通最小帄方法 (Ordinary Least Square) 迴歸模型，使用的資料頻率是月份資料，
將發債點視為獨立事件所組成的橫斷面資料，因為每家公司和各個產業沒有在每 一年發行債券，無法形成縱橫資料 (Panel Data) 或是時間序列資料 (Time-Series Data)，觀察發債樣本的發債時點跟發債次數都沒有一定的規律可循。Barry 和 Doukus 都不約而同地使用 OLS 迴歸模型，將發債的樣本點視為相互獨立的事件 所組合成的橫斷面資料。惟 Barry 的模型中，沒有考量產業的影響因素、總體經 濟景氣循環，及債券還款年限長短，本文加入以上三項因素，將產業分為六類，
將債券還款年限分做五年、七年和十年三群並加入經建會製作的景氣對策信號。
Barry (2008) 的模型設定為普通最小帄方法 (Ordinary Least Square) 迴歸模 型，使用的資料頻率是月份資料，將發債點視為獨立事件所組成的橫斷面資料，
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Data) 或是時間序列資料 (Time-Series Data)，觀察發債樣本的發債時點跟發債次 數都沒有一定的規律可循。Barry 和 Doukus 都不約而同地使用 OLS 迴歸模型，將 發債的樣本點視為相互獨立的事件所組合成的橫斷面資料。惟 Barry 的模型中，沒有考量產業的影響因素、總體經濟景氣循環，及債券還款年限長短，本文加入 以上三項因素，將產業分為六類，將債券還款年限分做五年、七年和十年三群並