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第二節 檢討
然而，因為樣本數量不夠多，導致本文無法得到更多的實證結果，尤其是營 造建材產業和紡織百貨產業，可以拉長研究期間，納入將來的發債事件，以增加 更多的樣本點，完整跑出六個產業的迴歸結果；對於過去的發行資料，公司債市 場從早期，公司債券皆為銀行等直接金融機構所握有，到後來，法人及投資人等 間接金融機構的握有比例逐漸增加，發展至今，台灣債券市場可能存有結構性的 改變，可參閱附錄: 台灣公司債市背景。
選擇債券種類時，我們將焦點放在普通公司債，並未考慮可轉換公司債，可 轉換公司債券是一種被賦予了股票轉換權的公司債券，是一種混合型的債券形式。
投資者在不確定發行公司的發展潛力及前景時，先投資這種債券，等到發行公司 經營成績顯著，經營前景樂觀，其股票市場的行情看漲時，再將債券轉換為股票，
受益於公司的發展，因此，可轉債的存續期間具有不確定性。
而普通公司債券，是公司債券的主要形式，目的在於為公司擴大生產規模，
提供資金來源；2011 年 4 月，可轉換公司債發行淨額為 1.6 億元台幣，普通公司 債發行淨額為 10.3 億，約為可轉換公司債的六倍；可轉換公司債附帶著選擇權，
隨著股票市場的漲跌而貣伏，因此，許多規模小、高成長性，以及高投資成長的 公司傾向發行可轉換公司債券，就本文的議題，我們關注在公司的財務融資的時 間點，及擇時的時間部分，而非考慮選擇權等投資因素，及其轉換所帶來的其他 影響。
另外，在研究資料中，並非每個月份都有發債事件發生，本文把發債事件為 零的資料刪除、進行迴歸，因此為設限資料 (Censored Data)，也就是說，我們觀 察取得樣本的部分，而非全部，在本文的資料中，雖然具有全部的自變數資料，
但是部分的應變數資料為零，為受限的應變數 ( limited independent variable)，我 們無法得知公司決定不發債時，其原因及其程度為何，企業決定不發行公司債，
應也是一種當下的財務決策；這個時候 Probit 模型，可以幫助我們了解這一個議
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題，本文未使用 Probit 模型，是因為 Probit 模型的應變數為屬質的零與一，將公 司月發債量為零的資料採納進來，能觀察公司發債的機率的影響因素為何，此研 究方向也很重要並值得探究；然而，本文的應變數為發債金額，屬量的應變數，
性質實屬不同。
附錄 台灣公司債市背景
台灣的債券市場成立以來，貣初不受投資人的青睞及官方的重視，因為大部 分的投資人都熱衷於股票投資，股票市場集寵愛於一身，因此，債券的發行市場 與流通市場都無法跟股票市場相比，造成股票市場及債券市場呈現不均衡發展，
我們可以看出當時台灣的金融市場發展不甚完備。直到最近 20 幾年以來，有以 下指標性的事件出現，顯示債券市場扮演逐漸重要的角色，債券市場在 1992 年 的總成交量超過股票市場的總成交量，1994 年，債券市場帄均每日交易量超越 股票市場的帄均每日交易量，形成債券與股票二分的局面，金融市場有了擺脫「跛 足市場」的基礎，(李賢源, 2003)，2011 年，債券市場的交易額是股票市場交易 額的 15 倍，用債券來融資扮演逐漸重要的直接融資管道。第二，1997 亞洲金融 風暴，熱錢湧入，但是台灣的資本市場的深度不夠，沒有長期的資本市場，無法 吸收突然湧入的資金，因此使熱錢在股票市場等短期資本市場亂竄，暴露了金融 市場機能不足，債券市場有別於股票市場，在於債券市場提供中長期資金的停泊 之處，使資金不會亂竄、也不會導致金融市場的不穩定，「1997 亞洲金融風暴」
帶來的影響引貣官方的關注，為了活絡債券次級市場的交易，2002 年，行政院 取消了公司債千分之一的交易稅，為了強化公司債交易的便利性，櫃買中心在同 年置了報價資訊系統，並在隔年推出固定收益證券交易系統(原名為公司債暨金 融債券交易系統)，債券市場發展的重要性不亞於股票市場，(李賢源, 2003)。
台灣第一筆公司債於民國 48 年由大同制鋼機械所發，還債期限為二年，後
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來公司債多以三、四年為主，最長者也只有五年，民國 62 年，曾金達問卷調查 73 家資本額一億以上的公司 ，發現企業長期資金來源比重為銀行借款 62%，股 票 25%，公司債 4%，其它 8%，以銀行為主，股票融資為輔，債券融資所占的比 例非常少，間接金融市場資金來源比例遠超過直接金融市場資金來源的比例。除 了公司不依賴債券融資之外，債券市場上的投資情形也非常冷淡，市場上的流動 性或是交易量皆非常冷清，在民國 50 年至民國 71 年，其中有十年沒有公司債成 交紀錄，其他年份有交易的話，交易金額也很少，發行公司家數不到五家，歸因 有以下幾個原因：(1) 利率高，利息負擔重，(2) 物與人雙重擔保，保證手續費 高，(3) 到期期限短，各會計期間分攤之發行費用高，(4) 公司債利息不能比照 公債免稅。公司債券市場黯淡。
但在民國 73 年出現轉機，市場利率空前下降，發行公司債家數成長三倍，
有 19 家。林文欽(1986)，同年，林文欽以 96 份有效企業問卷探究公司發行債券 的原因，發現「市場利率低，發行時機適宜」是公司發行公司債的主要原因，而 阻礙企業發行公司債的主因是「利用銀行借款習慣且方便」。公司的中長期資金 來源比重的問卷結果: 銀行借款 67%，發行短期票券 14%，公司債 5%，股東、
親友墊款 14%，這個結果跟曾金達所調查的結果相類似，以銀行為主，股票融資 為輔，債券融資所占的比例非常少。十年之後，陳根元做了相同的問卷調查，186 份有效的企業問卷，企業中長期資金管道，金融機構貸款 26%，發新股 38%，發 公司債 23%，其他 12%，顯示公司對銀行借款的依賴大幅降低，直接金融市場資 金來源的比重上升並超過間接金融市場資金來源的比重，作者提到「一旦利率走 低，使用公司債籌資的訊息就時常在報章雜誌披露」，陳根元(1995)。林文欽及 陳根元的研究論文中，皆提到企業會在利率走低的時侯，發行公司債，台灣債券 市場似乎有市場擇時行為的模式出現。
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