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第貳章 實證模型與變數探討
第一節 實證模型
我們參考了文獻上的迴歸實證模型 Barry (2008)，將全部的樣本點的月發債 量，對公司債十年殖利率、長短期利率差、信用價差、市價淨值帳面比、本益比 及景氣循環指標跑普通最小帄方法迴歸。
(1)
Mdi： 月發債量（以 2006 年為基期的 CPI，調整月發債量之金額）CLR： 公司債十年殖利率 TS： 長短期利率差 RS： 信用價差
M/B： 市價淨值帳面比 P/E： 本益比
BC： 景氣循環指標
第二節 變數探討
Barry 的模型設定變數之利率：Barry 認為使用公債十年殖利率或是公司債十 年殖利率都可以，在模型中，Barry 選擇用公司債十年殖利率，可能是因為相較 於公債十年殖利率，公司債十年殖利率有較大的變異數，在迴歸模型中可以得到 比較明顯及明確的實證結果。市場擇時行為的定義是，對公司有利的相對低點的 市場利率，此時發債會使成本降低，進而吸引公司發債，而不是因為市場的前景，
景氣的好壞 Barry (2008)。舉例而言，利率在發債成本中所扮演的角色，市場利 率乃是資金成本，當折現率降低時，假設其他條件不變，此時若殖利率降低，導 致債券價格上升，以相同的成本可以取得較多的資金，也就是說，取得一單位資 金的成本下降，因此，廠商會選擇利率相對較低時，發行債券，此種行為傾向稱 為「市場擇時行為」，故預測迴歸係數為負號。
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模型中有長期利率，那麼是不是也要考慮短期利率呢？在 Doukus (2011) 的 實證模型中，的確加入了短期實質利率，為三十天商業本票利率減去通貨膨脹率，
1930 年費雪 (Irving Fisher) 的利息理論 (The Theory of Interest)，利率為當下的資 金「價格」，根據市場擇時理論，當利率降低時，即現金成本降低時，會引貣發 債公司發債，而根據債券價格的公式，就短期債券而言，短期利率降低時，短期 債券價格會升高，加上發債成本降低，公司可以較低的成本取得同樣資金，對公 司有利，但是本文不考慮這個變數的原因是，當公司發行公司債的還款年限越長，
則短期利率的影響力則會降低或是不明顯，另一方面，公司若急需短期資金周轉，
短期利率降低時，也極有可能直接向金融機構借款，可避免發債程序的所需耗費 的時間及人力 (曾金達, 1973)。最後，我們觀察台灣短期利率的月資料，發現變 異數約為 1.5 ，並沒有大幅的波動度。預測迴歸係數為負號或是不顯著，但此變 數對迴歸模型貢獻度不大且無顯著代表意義，所以不考慮這一個變數。
Barry 的模型中，還有公司債十年殖利率排名：目的是為了要衡量利率在一 段期間中的相對大小位置，Barry 將利率依大小用十分位數來排名，排名的方式 是將目前的利率跟前十年的帄均月份利率相互比較，如果目前利率小於帄均月份 利率的百分之十，就標為一，如果目前利率小介帄均月份利率的百分之十到百分 之二十，就標為二，標數最小的三個為相對低利率，最大的三個為相對高利率，
剩下的為中間利率，Barry 這樣的設定，我們可以知道背後的前提已經假設財務 長對於目前的利率記憶 (Memory) 為十年，也就是說，財務長會將目前的利率跟 過往的利率相比較，這個長度最長是十年，如果目前的利率是十年以來帄均月份 利率的百分之十，那麼成本少了百分之九十，財務長會非常願意在此時發行債券，
因為目前利率是這位財務長記憶中最低的利率。
但是 Barry 似乎不十分確定財務長的記憶長度，可以從 Barry 又加入落後五 年及落後十年的公司債殖利率看出，Barry 提到為了考量相同的 CEO 及 CFO，對 融資發債決策會有某種持續性的效果 (Memory)，Barry 認為五年至十年最可能是
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CEO 及 CFO 的任期，因此加入落後五年及落後十年的公司債殖利率。囿於本文的 資料期間為十年，再者，橫斷面資料中加入個別公司的影響因素，難免兩相矛盾，
每個產業的財務主管異動頻率不同，根據周慈芳 (2005) 對財務主管異動的調查，
對 844 家台灣各產業公司，去除金融產業，發現在 1998 年至 2003 年之間異動次 數為 1563 次，以資訊電子產業異動次數最多，占所有比例的 46%，水泥業，異 動比例不到 1%，運輸業 2.3%，電機機電產業則是 5.3%。每家公司的 CEO 及 CFO 任期不一、各家公司的 CEO 及 CFO 之融資決策風格也不盡相同，要控制這些不 同的變異因素，應該要以產業別或是公司別的方式進行個別異質 (individual) 的 捕捉及研究，與本文的研究主題不同，所以暫且不考慮這項因素。
除了公司債十年殖利率之外，市場利率以長短期利率差 (term spread) 為替 代變數，為十年公債殖利率減去三十天商業本票利率，為相對概念，差越大，表 示目前的利率相對低，或是未來利率相對高，為市場擇時的指標變數。根據利率 期間結構理論 (John, Jonathan and Stephen, 1985) 中的預期理論，若預期未來短 期利率上升，則長期利率會高於短期利率。因此，若有市場擇時行為存在，公司 應會趁利率相對低點的時候，差距越大，發債量會越大，故預測迴歸係數為正號 Graham (2001)。
影響債券價格的，還有信用風險 (Robert, 1974)、市場情況及到期期限 (薛 立言, 2009)。信用風險，以相同的利率期間結構來說，使債券價格不同的是信用 風險 (Robert, 1974)。發債公司的信用有所變化時，投資人就會調整對該債券的 要求報酬率 (薛立言, 2009)。例如: 發行公司信評上升，則殖利率會下降，其債 券價格會上升，所以當信用風險下降時，對公司發行債券是有利的，探討發債公 司是否會擇「信用風險」的時，同樣地，也探討發債公司是否會擇「長短期利率 差」的時。信用風險以信用價差做為替代變數，為公債十年殖利率與公司債十年 投資等級的殖利率之差，可視為反景氣指標，在經濟繁榮時，市場預期公司的倒 帳機率低，信用價差是小的，在經濟落底時，公司的營運開始出現很多不確定因
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子，信用價差會增大，公債十年殖利率可視為無風險利率，當發行公司債的企業 風險升高的時候，信用價差會變大，若此時發行新股，會因投資人與公司之間的 資訊不對稱問題，使投資人猜測公司內部可能產生財務危機，引發市場猜疑憂慮，
使公司的股票價格下跌，因此，公司會傾向發行債券或其他融資管道，而避免發 行股票，因此預測迴歸係數為正號。
市值帳面淨值比 (M/B)、本益比 (P/E)，股票市場指標是景氣領先指標，以 新古典投資理論的角度來說，公司會依據未來市場成長前景而進行投資增減，如 果未來景氣上升，公司就會提高投資，因此，利用此兩個變數來代表預期市場成 長因素。 Barry 的實證模型裡，以市值帳面淨值比、本益比考量市場成長因素，
因為公司考量是否要發行債券，除了看債券市場的情況之外，同時也會參考股票 市場的情況，兩個市場彼此相互影響，因此，發債量被當成應變數，市值帳面淨 值比、本益比當作是股票市場報酬率的替代變數 (proxy)；Baker and Wurgler (2002) 提到市值帳面淨值比為經理人觀察到價格偏離的替代變數，“a proxy for managers’
perceptions of misevaluation ”，做為衡量判定當時經理人對當下的市場狀況的擇 時行為。當股市氣氛熱絡時，公司傾向發行新股，因為市場樂觀，逆選擇成本較 少，但是如果股市不穩定，公司則會傾向發行債券，因為此時逆選擇成本較大，
因此預測迴歸係數為負 Doukus (2011)。
根據經建會所公布的研究資訊，市場利率是景氣落後指標，股票市場為景氣 領先指標，為了分別出當時景氣的影響，迴歸式中加入經建會所製作的景氣循環 指標，景氣對策信號亦稱「景氣燈號」，是應用交通號誌概念，有 5 種不同信號 燈代表景氣狀況的指標，由貨幣總計數 M1B 變動率等 9 項指標構成。每月依各 項目之年變動率變化，與檢查值做比較，看落於何種燈號區間給予分數及燈號。
欲研究在當時景氣的影響，景氣下降，通常伴隨著利率下降，因此誘發提升發債 量，預測迴歸係數為負號。
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除了產業特性不同，產業景氣循環也不完全相同，自變數市價淨值帳面比和 自變數本益比是依產業類別來擷取各組數據，所以，本文章的迴歸依產業跑迴歸，
以觀察各產業的市場擇時行為，即月發債量與公司債十年殖利率、長短期利率差、
信用價差的關係，並將各個發債樣本點視為獨立事件，觀察 2000 年至 2010 年，
共 485 個發債樣本點，發現其中只有一筆是同時有發行新股，其餘 484 個發債事 件都沒有現金增資。被解釋變數為普通公司債的月發債量，以 2006 年為基期的 消費者物價指數 (CPI)，調整月發債量之金額，讓各筆金額能在同一基準上比較。
在考量股票市場情形、當時景氣等之下，我們衡量公司是否因有利的相對低的公 司債十年殖利率、和相對大的長短期利率差、信用價差，而發行更多的債券。
本文的迴歸解釋變數共六個，為公司債十年殖利率、長短期利率差、信用 價差、市值帳面淨值比、本益比及經建會所製作的景氣循環指標，是市場情況及 總體經濟的替代變數。公司債十年殖利率、長短期利率差、信用價差是本文市場 擇時行為的指標變數，
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日 期) 長短期利率差
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率)
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本研究要探討，這三個指標變數是否可以使公司明顯提升發債量。綜而言之，
根據「新古典投資理論」，資本成本下降，會使得廠商投資上升，因此，廠商在 追求利潤極大化的驅動力之下，發債行為將會呈現擇時現象。本研究欲在新古典 投資理論的基礎上，進一步衡量市場擇時理論的影響力。
根據「新古典投資理論」，資本成本下降，會使得廠商投資上升，因此，廠商在 追求利潤極大化的驅動力之下，發債行為將會呈現擇時現象。本研究欲在新古典 投資理論的基礎上，進一步衡量市場擇時理論的影響力。