第五章 實證結果與分析
第三節 實證結果
Factor1 Factor2 Factor1 Factor2
MVOE 0.1876 0.9097 0.1841 0.9100 步分析實證結果，因素一(Factor1)資產報酬率、股東權 益報酬率及益本比三者之 因素負荷量分別為0.9321、0.9476及0.8990占主要成份。因素二(Factor2)權益市 值與帳面值、資產市值與帳面值及固定資產占資產市值比率三者之因素負荷量 分別0.9100、0.9169及-0.7645占主要成份，其成長因素負荷量分析結果與上述整 體連接器公司並無重大差異。故本研究成長機會之因素負荷量分析區分為報酬 因素(Factor1)及市值因素(Factor2)，以代表原來所有的變項。
第三節 實證結果
本文先以最近五年130個樣本數的實證資料，以多期混合資料多元迴歸分析 檢測融資、股利政策及自由現金流量與企業成長機會之關聯性。
Yi =β0 +β1 *SDebtR +β2 *LDebtR+β3 *YIELD +β4 *FCFR+β5 *FCFPR +β6 *SIZE+β7 *PRO+β8*INSD +β9*INV+ *β10TAXR+ε
VIF( variance inflation factor )係變異數膨脹因子，經常使用於發現多重共線
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性的正式診斷方法，主要是解釋變數與其他解釋變數之線性組合的R2。兩實證 模型內各變數間之VIF值 如表5-4所示。
表 5-4 實證模型內各變數間之 VIF 值表
變數 SDebtR LDebtR YIELD FCFRS FCFPR SIZE PRO INSD INV TAXR 整體產業 1.4508 1.3731 1.0454 1.8348 1.0369 1.2805 1.7016 1.1459 1.3004 1.0814 排除鴻海 1.6609 1.3846 1.0439 1.9230 1.0446 1.4632 1.8576 1.1495 1.1839 1.0833
整體而言，由表5-4顯示實證VIF值介於1至2之間，各解釋變數之VIF值遠低 於臨界值10，本研究遂可推論各實證變數並無顯著線性重合之疑慮。
一、融資政策、股利政策及自由現金流量與企業成長機會之關聯性研究
(一) Hausman檢定分析 1.實證模型一: 報酬因素
由於本研究資料為五年之縱橫資料（Panel data），故首先以Hausman檢定判 別實證模型一應採FEM、REM或一般迴歸模式(OLS)，如表5-5之實證模型一(報 酬因素)Hausman檢定值，其檢定結果拒絕無固定效果之虛無假設及無隨機效果 之虛無假設，因此本研究不適合採一般迴歸模式。根據Hausman(1978)之建議，
當檢定結果拒絕其虛無假設，FEM和REM估計量並無實質上差異，使用REM不 如採用FEM較佳，另就 本模型解釋力而言，FEM之判定係數（R-Square）為0.9337，
故本研究實證模型一以FEM 迴歸模式做為研究分析。
表 5-5
Hausman 檢定分析表
(整體連接器產業) Table1 固定模式統計量測試結果模型一(報酬因素) 模型二(市值因素)
Num DF Den DF m Value Pr > m Num DF Den DF m Value Pr > m 29 89 4.82 <.0001 29 89 5.10 <.0001
Table2 隨機模式統計量測試結果
模型一(報酬因素) 模型二(市值因素)
DF m Value Pr > m DF m Value Pr > m
11 20.64 0.0373 11 13.39 0.2684
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2.實證模型二: 市值因素
由於本研究資料為五年之縱橫資料( Panel data)，故首先以 Hausman 檢定判 別實證模型二應採 FEM、REM或一般迴歸模式(OLS)，如表 5-5之實證模型二(市 值因素) Hausman 檢定值，其檢定結果拒絕無固定效果之虛無假設。根據 Hausman (1978)之建議，當檢定結果拒絕其虛無假設，FEM和REM估計量並無 實質上差異，使用REM不如採用FEM較佳，故本研究實證模型二以FEM迴歸模 式做為研究分析。
(二)實證結果分析
1.企業成長機會與融資政策之關聯 (1)實證模型一: 報酬因素
由表5-6資料之多元迴歸結果可知，以市價為基礎之短期及長期負債比率與 成長機會皆為負向影響，與預計方向相同，但短期負債比率達到統計上顯著水 準，長期負債比率未達10%顯著水準，實證結果支持曾昭玲及周小玲(2007)揭示，
成長機會較多的企業，由於外部人透析不易，管理當局因而有較多的操縱空間，
故為防止管理當局利用資產替換移轉財富，外部人多會要求較高的報酬率，使 得外部融資成本提高，對外融資相對不易，致使槓桿程度愈低，此結果符合契 約假說。其次，成長機會較多的企業，因不確定性較高，現金流量的變異性大，
故考量負債引發的破產危險，管理者遂有減少資本結構中負債比率的動機。爰 此，成長機會與槓桿程度呈負相關，符合累進稅率之稅賦假說的主張，亦支持 本研究假說一的論述。
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LDebtR=市價基礎之長期負債比率值。SDebtR=市價基礎之短期負債比率。
YIELD=股利分配率。FCFRS =每股自由現金流量。FCFPR=現金流量允當比率。
SIZE =公司規模。PRO=獲利能力。INDS=內部人持股比率。INV=存貨比率。TAXR=公司有效稅率。
(2)實證模型二:市值因素
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負向影響，與原假說三之正向關係論述不同。本研究推論一個企業要發展，長 期資產的規模必須增加，其投資活動中現金凈流出量就會大幅度提高。對內投 資的現金流出量大幅度提高，往往意味著該企業面臨一個新的投資機會；對外 投資的現金流出量大幅度提高，則說明該企業在透過對外投資來尋求新的獲利 機會或發展機遇，故分析企業成長機會時，常常將投資活動與籌資活動所產生 的現金流量聯繫起來觀察和分析。若公司持有過剩的現金，相對會減少公司對 生產性資產的投資，連帶使公司利潤減少，不利公司未來發展。且由於國內上 市櫃連接器公司內部人持股比率平均約38%，企業仍存有股東與管理者之代理問 題，此結果與宋旻錞與林江亮(2009)實證研究相符，在高代理問題的樣本中，自 由現金流量與企業成長機會呈顯著的負向關係。
由表5-6(市值因素)之實證結果可知，高現金儲備政策可以支持公司成長機 會具顯著正向影響，該結果與(Baskin1987；Kim et al.1998；Opler et al.1999)之 實證相符，都認為持有高現金儲備公司可以提高公司的價值。由於高現金儲備 政策可以支持公司成長機會，公司可以保有營運活動所產生的高現金部位來滿 足資金需求，避免舉債減少利息支出，並利用充裕現金進行研發及具生產性的 投資計畫，加強公司競爭能力帶動公司未來盈餘成長，因此根據前述學者說明，
本研究結果顯示上述關係相同支持原假說三之正向關係論述相同。
另現金流量允當比率與成長機會(報酬因素及市值因素)為正向關係，與預期 方向相同，但未達統計上顯著水準。現金流量允當比率係評估營業活動淨現金 流量是否足以支應當期之資本支出所需資金，亦即沒有顯著證據顯示，若比率 愈高即表示企業需以融資方式取得相關資金的可能性愈低，而與成長機會呈正 相關，實證結果雖與原假說三之正向關係論述同，但未達統計上之顯著水準。
4.控制變數與企業成長機會之關聯性研究
為使迴歸估計式中成長機會之影響性更趨精確與嚴謹，本研究遂參酌過往 文獻加入下述控制變數，以期控制其他因素對企業成長機會的影響。
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(1)公司規模
另由表5-6 (報酬因素)資料之實證結果可知，成長機會與公司規模呈顯著正 向關係。 連偉熊(2006)實證研究指出經濟或生產規模除可使連接器廠商生產的單 位成本降低外，另一種優點是可提高原物料與外包的談判力，也符合近年來連 接器產業大者恆大的趨勢。連接器公司之模具開發與成型生產的工具機投資金 額龐大，長期而言，還會遇到設備汰舊換新問題；而且加工或成型工具機經常 會因技術的提升或革新而有新機種上市，技術領導廠商經常會利用新型式的工 具機的引進，更進一步應用於連接器產品的設計或生產製程，製造出更高階的 產品或提升生產效率，以提高競爭門檻；而追隨者也需儘快跟進以免失去市場 占有率。為了汰舊換新、提升技術、及滿足訂單生產規模或是經濟規模，充沛 的資金供有助於上述目的的實現。
(2)獲利能力
由表5-6(報酬因素)資料之實證結果可知，成長機會與獲利能力呈顯著正向 關係。本研究因此推論，獲利性較高的連接器公司多有較多的自有資金，較無 對外融資的必要，致使負債比率較低，此一論述已獲多數實證結果的支持 (洪振 虔 1988；周美玲 2009；Lintner 1956)。此外，獲利性較高的企業亦較有能力支 付股利。故企業營運績效佳且獲利能力提升，除可帶入豐厚之現金流量，亦能 配發較高的股利，使得股東能獲得更多投資收益，其成長機會增加與獲利能力 為顯著正相關。
(3)內部人持股比率
本研究同時發現，國內上市櫃連接器公司平均內部人持股比例約38％（請 參閱表5-1），成長機會(市值因素)與內部人持股比例有顯著負向影響。張簡麗 萍(2006)內部人持股比例變動與經營績效關聯性之研究，電子業樣本的實證結果 顯示，當內部人持股比例超過25％時，內部人持股比例對公司經營績效有負向 影響力，雖然此一負向影響力未達10％顯著水準，但其似乎意味著可能存在
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Jensen and Ruback（1983）提出 職位鞏固假說所提出的問題，亦即當董事持有公 司相當比例之股權時，其在董事會中擁有足夠之投票權與影響力，基於確保自 身職位安全性的考量，將會透過控制公司決策，反對一些對股東有利的議案，
掠奪公司財富，以滿足個人私利，使得公司績效下滑。
(4)存貨比率
由表5-6之實證結果可知，存貨比率與成長機會(報酬因素及市值因素)為顯 著負向關係，故當連接器公司存貨金額過多時，可視為營運不佳之訊息，投資 人除可藉由連接器公司之存貨金額高低狀況來判斷其目前營運狀況外，進而可 推論將影響公司未來成長動能。
(5)公司有效稅率
由表5-6之實證結果可知，連接器公司有效稅率與公司成長機會(報酬因素) 呈負相關，但與市值因素呈正向關係，兩者皆未達統計上之顯著水準。因此並 沒有證據顯示，對於高獲利低舉債的連接器公司，較高的所得稅率將使公司實 質所得降低，但由於國內兩稅合一制度，公司所得稅額將可作為股東個人獲配 股利之扣除額，除影響投資人參與除權(息)意願外，進而影響公司股票價值。
二、
敏感性分析台灣連接器業者上市上櫃公司除了鴻海之外，其它二線廠商資本額平均低 於新台幣10億元，平均年營業額約10-20億元，本研究為避免鴻海因營業規模相
台灣連接器業者上市上櫃公司除了鴻海之外，其它二線廠商資本額平均低 於新台幣10億元，平均年營業額約10-20億元，本研究為避免鴻海因營業規模相