實證變數之操作性定義與衡量

‧ 國

立 政 治 大 學

‧

N a tio na

l C h engchi U ni ve rs it y

54

本研究考慮各代理變數之相似與差異性，因此利用因素分析法萃取出成長 機會之共同因子(即投資機會集合；IOS)以涵括七個成長機會變數，萃取結果將 於第二節說明。

(一) 權益市值／權益帳面值 (MVOE)

該數值愈大，表示企業成長機會的價值占公司價值比重愈大，成長機會愈 多。(晁群祥 1993；黃旭輝、陳隆麒與謝劍平 2001；黃旭輝 2002；曾昭玲及周 小玲 2007；Lewellen , Loderer and Martin 1987；Collins and Kothari 1989；Gaver and Gaver 1993)等皆援引此變數代理成長機會，若此變數愈大，表示企業成長機 會之價值占公司價值比重愈大，成長機會愈多。

(二) 資產市值／資產帳面值 (MVOA)

(晁群祥1993；黃旭輝2002；曾昭玲及周小玲2007; Smith and Watts1992；Gaver and Gaver 1993；Barclay and Smith 1995；Baber et al.1996；Gay and Nam 1998) 等皆使用此變數代理成長機會，該數值愈大，表示企業成長機會的價值占公司 價值比重愈大，成長機會愈多。

(三) 益本比(EP)

(晁群祥 1993；曾昭玲及周小玲2007； Chung and Charoenwong 1991；Smith and Watts 1992；Gaver and Gaver 1993；Gay and Nam 1998)均參酌此變數。根據 股利定價模式，若公司把盈餘全數以股利發放，則股價可表示為P＝EPS/r ＋ PVGO，經調整後可改寫為PVGO/P＝1－EP/r，上述之EPS表企業每股盈餘，EP 表益本比，PVGO表企業未來投資機會產生之現金流量歸屬股東的現值。因d (PVGO/P) / d EP< 0，故在其他條件不變的情況下，EP愈小則公司成長機會愈 大。

(四) 固定資產帳面值／資產市值( FIXV )

曾昭玲及周小玲(2007)與Skinner(1993)皆使用此變數代理成長機會，該變數

‧ 國

立 政 治 大 學

‧

N a tio na

l C h engchi U ni ve rs it y

55

愈大表示企業價值中現有資產所占比重愈大，公司成長機會愈小。

(五) 資本支出／資產市值( FIXN )

以投資為基礎的代理變數，其概念係源自於投資活動的密集程度，其與成 長機會多呈正相關，同時多會創造公司未來的投資機會，相關代理變數如研發 R&D占資產比、R&D占銷售比、R&D占公司價值比與資本支出占公司價值比等。

該變數愈大表示企業價值中現有資產所占比重愈大，公司成長機會愈大。

(六) 資產報酬率(ROA)與股東權益報酬率(ROE)

資產報酬率與股東權益報酬率兩者皆為會計績效的重要評量指標，資產報 酬率係衡量債務資金與權益資金的運用效果，相關文獻以企業過去績效預期未 來經營前景時多以此衡量（劉啟群、陳維慈與林純央 2005；陳嘉桓 2003；黃 旭輝 2002；Nielsen and Melicher 1973; Fraser and Kolari 1988; Cheng et al. 1989;

Palia 1993; Henderson and Gart 1999; Brewer et al. 2000）。而股東權益報酬率除 衡量權益資金的獲利情況（黃旭輝 2002；吳曉蕊 2003；Nielsen and Melicher 1973; Fraser and Kolari 1988）與作為管理品質的間接衡量變數外(Cheng et al.1989)，Varaiya (1987)亦嘗試以股東權益報酬率為基礎，在有限成長的權益評 估模型下(finite growth equity valuation)估計被併企業所被低估之公司價值，並且 進一步以主併與被併公司權益報酬率之差異衡量管控利益，因此，資產報酬率 與股東權益報酬率對於公司價值的正面影響。黃旭輝( 2002)、Baber and Kang(1996) 在其實證研究中發現目前的成長與未來的成長機會有顯著正向關 係。

二、企業融資政策與股利政策之衡量變數 (一)融資政策

參酌前述過往研究，大多以負債比率（如總負債/總資產）表彰融資政策，

並無負債到期日長短之區分，曾昭玲及周小玲 (2007) 遂將融資政策嚴謹區分為

‧

LDebtR

市價基礎之長期負債比率

帳面基礎之長期負債比率＝長期負債／資產市值

長期負債＝長期借款＋公司債＋應付租賃＋非金融機關借款

SDebtR

市價基礎之短期負債比率

帳面基礎之短期負債比率＝短期負債／資產市值

短期負債＝短期借款＋應付商業本票+ 一年內到期長期負債 (二)股利政策

過去的研究中對股利政策的衡量不外乎以股利收益率(Diane and Barney 1994；Smith and Watts 1992)或股利支付率(Rozeff 1982；Dempsey and Laber 1992) 衡量。其中股利收益率是以股票市價做為衡量基礎的指標；而股利支付率則是

‧ 國

立 政 治 大 學

‧

N a tio na

l C h engchi U ni ve rs it y

57

Poulsen (1989 )與Lang,Stulz,and Walking（1991）所提出之定義。每股自由現金 流量比率，稅前折舊前淨利扣除利息費用、所得稅費用、現金股利（包括特別 股與普通股）及資本支出，且除以年底流通在外股數，即評估每一企業所維持 的現金水準。現金流量允當比率評估營業活動淨現金流量是否足以支應當期之 資本支出所需資金，若比率愈低即表示企業需以融資方式取得相關資金的可能 性愈高，企業自由現金流量變數之操作性定義如表4-4所列示。

表 4-4 企業自由現金流量變數之操作性定義

變數 操作性定義

FCF FCFRS

自由現金流量=稅前折舊前淨利-利息費用-所得稅費用-現金股 利-資本支出

每股自由現金流量＝自由現金流量／普通股年底流通在外股 FCFPR 現金流量允當比率 ＝營業活動淨現金流量／ 資本支出 四、控制變數

為使迴歸估計式中成長機會之影響性更趨精確與嚴謹，本研究遂參酌過往 文獻加入下述控制變數，以期控制其他因素對企業成長機會的影響。

(一)獲利能力(PRO)

DeAngelo and Masulis (1980) 主張獲利性較高的企業多可維持較高的負債 比率，而參酌 Myers(1984) 之融資順位理論，獲利性較高的企業多有較多的自 有資金，較無對外融資的必要，致使負債比率較低，此一論述已獲多數實證結 果的支持。此外，獲利性較高的企業亦較有能力支付股利（洪振虔1988；

Lintner1956；周美玲2009）。據此，獲利能力(PRO)≡稅後淨利／銷貨淨額，該 比率愈大表示公司獲利能力愈強。

(二)公司規模(SIZE)

曾昭玲及周小玲(2007)、Titman and Wessels (1988)、Smith and Watts (1992)、

Gaver and Gaver (1993) 皆提出企業之規模與負債水準呈正相關。公司規模(SIZE)

≡Log(總資產帳面值)，而該數值愈大表示公司規模愈大。

‧ 國

立 政 治 大 學

‧

N a tio na

l C h engchi U ni ve rs it y

58

(三)內部人持股比率(INSD)

公司內部人持股比例越高，其越有能力及意願監督公司經營活動，以提升 公司經營績效。Rozeff(1982)揭示企業之內部股權結構多會影響其股利政策，若 內部人持股比例愈低，權益代理成本愈高，則股東多要求較高的股利。但Jensen and Ruback（1983）提出職位固守假說（Entrenchment Hypothesis）認為，當董 事持有公司相當比例之股權時，其在董事會中擁有足夠之投票權與影響力，基 於確保自身職位安全性的考量，將會透過控制公司決策，反對一些對股東有利 的議案，掠奪公司財富，以滿足個人私利。因此，當股權越集中於管理者時，

管理者越沒有遭到解雇的威脅，其支出偏好行為將會更加嚴重，使得公司績效 下滑。爰此，本文將董監事、大股東、經理人均視為企業內部人，並計算渠等 之持股比率，以其持股總和除以流通在外股數。

(四)存貨比率(INV)

存貨淨額泛指原物料、在製品、製成品或商品等存貨價值，扣除公司提列 之備抵存貨跌價及呆滯損失。當公司存貨金額過多時，可能有兩種情形，一種 為銷售狀況良好，公司提前備料或生產造成短期存貨金額較高，另一種為銷售 狀況不佳，庫存積壓過多使得存貨金額過高。故能否藉由企業存貨金額之高低 狀況來判斷公司之營運狀況，進而判斷是否影響公司未來成長動能，故本研究 將存貨比率納入探討因素。存貨比率(INV)=存貨淨額/總資產帳面值。

(五)公司有效稅率(TAXR)

Modigliani and Miller (1963)在考慮公司之所得稅效果下推論：因債息具節稅 效果，故公司舉債越多可使其資金成本降低，公司價值增高。DeAngelo and Masulis (1980)將稅盾區分為利息與非利息稅盾（如折舊）兩類，且認為二者間 有其替代效果。公司有效稅率(TAXR)=所得稅費用／繼續營業部門稅前純益，

‧ 國

立 政 治 大 學

‧

N a tio na

l C h engchi U ni ve rs it y

59

該比率愈大表示公司稅盾效果愈大。

第四節 研究方法

本文之研究重點係剖析連接器產業之成長機會，並探討以何種財務策略取 得穩健之資金來源，及維持適量的自由現金流量水準，可進一步來提升國內中 小型連接器廠商成長機會。本研究利用多年期混合資料分別探討最近五年上市 櫃連接器公司成長機會對於融資、股利政策及自由現金流量的多期性影響。除 了將融資政策分為長期與短期融資政策，亦將股利政策分為現金與股票股利政 策，續討論企業之成長機會對維持適當現金流量政策的影響。為完整檢測上述 變數之實證關係，本研究擬先將多年期橫斷面樣本資料混合以形成混合(pooling) 資料，即以 130個樣本檢測變數間之多期關係，續將利用結合時間序列(time series) 與橫斷面(cross-sectional)之資料進行聯立方程組之實證分析，期使實證模型除能 顧及融資、股利政策與自由現金流量隨時間變遷的迭變外，同時亦能克服異質 性偏誤的問題， 提高自由度，尚能減少自變數間的共線性疑慮，增進計量估計 的有效性，使實證結果更具意義。

一、分析方法

(一) 因素分析 (Factor Analysis)

Spearman 於1927年首先創立因素分析。因素分析是一種利用數學方式進行 資料縮減(data reduction)和資料彙整(data summarization)的精簡方法，能將眾多 的變數濃縮成為較少的幾個精簡變數。所獲得的精簡變數即是因素(factor)。因 素分析目的在獲得量表檢定測驗時的『建構效度、構念效度』 (construct validity)，

利用因素分析抽取變項之間的共同因素(common factor)，以較少的構面(因素)代 表原來較複雜的多變項結構。因素分析係假設個體在變數上之得分，分為兩個 部分組成，一是各變 數共有的成分，即共同因素(common factor)或潛在因素(latent factor)；另一個是各變數獨有的成分，即獨特因素(Unique factor)。共同因素可

‧ 國

立 政 治 大 學

‧

N a tio na

l C h engchi U ni ve rs it y

60

能是一個、兩個或數個，若每個受測者有M個變數分數，由於每個變數均有一 個獨特因素，故有M個獨特因素，但共同因素的數目N，通常少於變數的個數(N

≦M)，因素分析就是要抽取出此共同因素或潛在因素。

(二) 因素抽取(Factor Extraction)

主成份分析法(principle component analysis)係利用線性方程式將所有變項加 以線性合併(linear combination)，計算所有變項共同解釋的變異量，此線性組合 稱為主要成份。第一次線性組合建立後，計算出的第一個主成份估計，可以解 釋全體變異量的最大部份。其所顯示的變異量即屬於第一個主成份所分配，分 離後所剩餘的變異量，經第二個的方程式的線性合併，可以抽離出第二個主成 份，其所涵蓋的變異量即屬於第二個主成份的變異量。依此類推，剩餘的變異 量愈來愈少，每一個成份的解釋量依序遞減，直到無法抽取共同變異量為止。

主成份分析法(principle component analysis)係利用線性方程式將所有變項加 以線性合併(linear combination)，計算所有變項共同解釋的變異量，此線性組合 稱為主要成份。第一次線性組合建立後，計算出的第一個主成份估計，可以解 釋全體變異量的最大部份。其所顯示的變異量即屬於第一個主成份所分配，分 離後所剩餘的變異量，經第二個的方程式的線性合併，可以抽離出第二個主成 份，其所涵蓋的變異量即屬於第二個主成份的變異量。依此類推，剩餘的變異 量愈來愈少，每一個成份的解釋量依序遞減，直到無法抽取共同變異量為止。