第三章 迴歸模型與實證結果
第二節 實證結果
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第二節 實證結果
實證分析由 690 件曾在台灣證券交易所上市或在台灣證券櫃檯買賣中心上 櫃的初次公開發行案件，包含 690 間新創公司和 105 個創投團隊所構成的 690 筆 觀察值的橫斷面資料(Cross Section data)，並根據 Petersen (2009)對於產業使用群 集標準差的穩健性控制，消除產業跨年度固定效果，最後對於本研究的 4 個假說 分別進行迴歸檢定，並得到以下表 6、表 7、表 8、和表 9 等 4 個迴歸結果。且 由於 4 個假說的被解釋變數均使用移除排序等第 1%和 99%來降低極端值所帶來 的資料偏誤影響，因此最後進行迴歸檢定的資料筆數會各有不同，各迴歸檢定最 終使用資料筆數列於迴歸結果表格下方。
(一) 實證結果 1：創投信號指標對於新創公司未來收益能力的影響
下表 6 為創投信號對於新創公司初次公開發行後第三年的資產報酬率的迴 歸檢定，根據檢定結果我們發現 IPO Market Share、VC Age、和 IPO Frequency 等 創投聲譽指標對於新創公司長期資產報酬率具有顯著正向影響，可見創投基金的 確會為了維持或提高其聲譽而幫助新創公司提高其收益能力，而創投基金的國際 化指標 VC Internationalization 也具有顯著正向影響，這邊我們認為是國際化創投 有助於新創公司開發海外新市場，或者引進海外技術幫助其提高收益能力，至於 受國發基金所投資的創投 NDF-Backed 則是顯著負向影響，創投與國發基金的政 治連結會帶來負向影響的可能是由於國發基金所投資的項目皆是根據政府政策 來執行，而接受國發基金投資的創投會根據國發基金的政策性指導而投資需要較 長時間(超過 3 年)才能改善收益能力的新創公司，因此對於新創公司的資產報酬 率會有顯著負向影響，又或者可能會是由於創投基金會收到國發基金投資是由於 某些特定門神的影響，他們的管理能力並非優於其他創投基金，但因為這些門神 而取得國發基金資源，形成裙帶資本主義的現象，對於他們所投資的新創公司也 不會帶來益處，甚至會因為其不善管理而帶來反向影響，而導致本次迴歸檢測出
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現這樣的結果，不過我們不能單純因為一項回歸檢測而斷定國發基金與創投具有 裙帶資本主義現象，我們尚須進行更多檢驗才能更進一步確定其中的原因。
由第一個迴歸檢定的結果我們發現具有良好聲譽及國際化的創投的確有助 於新處公司未來的收益能力發展，所以新創公司在選擇創投基金合作時，可以參 考這幾項信號指標來降低新創公司對於創投基金的資訊不對稱問題，找到有助於 其未來發展的創投基金合作。
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Adjusted ROA (2)
Adjusted ROA (3)
Adjusted ROA (4)
Adjusted ROA (5)
Adjusted ROA IPO Market Share 5.871***
[0.633]
NDF-Backed -1.422***
[0.342]
VC Age 0.082**
[0.033]
IPO Frequency 0.225***
[0.053]
VC
Internationalization 1.350**
[0.632] Robust standard errors in brackets
* significant at 10%; ** significant at 5%; *** significant at 1%
資料來源：本研究整理
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(二) 實證結果 2：創投信號指標對於新創公司未來擴張能力的影響
表 7 是創投信號對於新創公司初次公開發行後第三年的市值淨值比的迴歸 檢定，這邊由於初次公開發行當日的市值淨值比與三年後的市值淨值比相關性過 高，我們改以初次公開發行當年度該產業整體的市值淨值比進行控制。根據表 7 的迴歸結果我們發現 IPO Market Share、VC Age、VC Internationalization 等創投 信號指標呈現顯著負向影響，作為 Tobin’s Q 的替代，市值淨值比代表的是公司 的擴張能力，為何這些較具有聲譽或國際化的創投基金反而會降低新創公司的擴 張能力？會出現這樣的結果我們認為可能是因為以下兩點，首先由台灣市場需求 來看，台灣的市場規模較小，主要的市場份額皆已經被大型企業所持有，因此新 創產業持續性的擴張可能不僅沒有搶占到市場份額，甚至因為擴張過快造成固定 資本負擔過重，而產生財務上的風險；再來我們從台灣創投基金的特性來看，如 同前面所述，在台灣活動的創投基金大部分都屬於年輕的創投， Gompers (1996) 低於 6 歲的年輕創投基金較有可能推行狀況不是非常適合初次公開發行的新創 公司進行初次公開發行，這些新創公司的財務基礎會相對不那麼穩定，若擴張過 快將不利於公司長期運行，基於以上 2 點這些較有聲譽或國際性的創投為了維持 其專業形象，會傾向控制新創公司擴張速度來穩定長期營運發展，優化新創公司 長期表現，而創投基金可以透過這個模式來展現出該創投所投資的新創公司並非 僅僅曇花一現，而是具有優秀發展性的公司，增加創投基金在管理和選擇標的投 資上的專業形象，因此 IPO Market Share、VC Age、VC Internationalization 會帶 有顯著負向影響。
在第二個迴歸檢定中，我們發現具有聲譽或國際化的創投會控制新創公司在 初次公開發行後的擴張狀況，長期來說，這是有助於新創公司的發展，若新創公 司希望能夠穩定發展的話，可以選擇具有聲譽或者國際化的創投進行合作。反之，
若新創公司想要進行快速擴張策略，那麼這些與這些創投基金合作將帶來阻力。
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Adjusted M/B (2)
Adjusted M/B (3)
Adjusted M/B (4)
Adjusted M/B (5)
Adjusted M/B IPO Market Share -4.141***
[1.392]
NDF-Backed -0.078
[0.205]
VC Age -0.035**
[0.015]
IPO Frequency -0.007
[0.034]
VC
Internationalization -0.399**
[0.144] Robust standard errors in brackets
* significant at 10%; ** significant at 5%; *** significant at 1%
資料來源：本研究整理
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(三) 實證結果 3：創投信號指標對於新創公司未來市場反應的影響
表 8 是創投信號對於新創公司累積至初次公開發行後第三年的累積異常報 酬的迴歸檢定，由此結果我們有以下發現，首先 NDF-Backed 呈現顯著負向影響，
可以得知市場對於與國發基金有政治連結的創投所投資的項目並不看好，這是由 於創投基金會接受國發基金的指導，配合國發基金的政策需求而進行投資，而這 些投資案中可能會有目前現況相較不好，需要較長時間(超過 3 年)才能明顯改善 其經營狀況的公司，進而降低投資人對於在三年內的關注程度，使異常報酬下降。
又或者是因為這些創投是透過某些門神而取得國發基金資源，也因為這些門神來 篩選投資項目，並透過投資大量金錢的方式使新創公司進行初次公開發行，而並 非是該新創公司的體質或狀況已經適合進行初次公開發行，所以在經過市場檢驗 後，投資人會不相信這家公司而降低投資關注，使得異常報酬下降，無論是上述 哪個原因造成投資人對於新創公司的關注程度下降，目前看來創投基金與國發基 金的政治連結對於追求市場報酬的投資人而言，會是一項不利的因子。
再來我們看到關於聲譽的創投新號指標，首先 IPO Market Share 和 VC Internationalization 並不顯著，我們認為這是因為投資人在投資時並比較不會去研 究創投基金本身的特性，反倒是是否為老牌的創投或者是直接跟新創市場相關的 創投輔導新創公司成功初次公開發行頻率會是投資人關注的重點，VC Age 對於 累積異常報酬呈現 10%顯著負向影響，這可能是因為本研究樣本期間受到 2000 年網路泡沫和 2008 年金融海嘯的影響，老牌的創投基金在 1990 年代投入的大量 資金大多在此期間內已認賠出場，根據中華民國創業投資商業同業公會所發布的 台灣創業投資事業現況15可知，2001 年至 2007 年的創投平均資本僅 1995 年至 2000 前平均值的 80%左右，直到 2010 年才開始慢慢回溫，可見 2001 年至 2010 年的創投投資狀況不佳，才會影響到新創公司的異常報酬，其中年紀越大的創投
15更多有關中華民國創業投資商業同業公會所發布的台灣創業投資事業現況的細節可在 http://www.tvca.org.tw/tvc_condition.php 取得。
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所管理的資金應比年輕創投多，因此受到的影響更大，才會造成 VC Age 對於累 積異常報酬呈現 10%顯著負向影響。最後 IPO Frequency 呈現 5%顯著正向影響，
創投的輔導初次公開發行成功率是投資人相對容易看到，而且若創投推動許多新 創公司成功初次公開發行，基本上該創投會具有一定的管理能力，並且由此創投 所輔導的新創公司會具有一定的實力，才能讓此創投不斷成功的輔導初次公開發 行成功，因此投資人可以藉由此信號得知該創投所投資的新創公司的品質，而對 於該新創公司具有信心，進而提升其異常報酬。
在第三個迴歸檢定中，我們發現若新創公司受到具有國發基金投資的創投或 者是年齡較大的創投投資，該新創公司的未來累積異常報酬可能會因此受到拖累。
若新創公司是受到輔導初次公開發行成功頻率較高的創投所投資，他的未來的累 積異常報酬則會因此而受益。所以新創公司若希望可以增加其手上持股的異常報 酬，可以透過創投的輔導初次公開發行成功頻率作為信號，瞭解創投基金能夠帶 來的效益來降低資訊不對稱問題，藉此尋找合適的創投基金進行合作。
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IPO Market Share 0.359[0.410]
NDF-Backed -0.193***
[0.031]
VC Age -0.006*
[0.003]
IPO Frequency 0.009**
[0.003]
VC
Internationalization -0.006
[0.040] Robust standard errors in brackets
* significant at 10%; ** significant at 5%; *** significant at 1%
資料來源：本研究整理
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(四) 實證結果 4：創投信號指標對於新創公司未來研發能力的影響
本研究的最後一個迴歸檢定是對於新創公司研發投入 R&D/Capex 進行檢測，
表 9 是此迴歸檢定的結果，由此結果我們有以下發現，首先是 NDF-Backed 呈現 顯著正向影響，黃博怡 (2013)認為政府會使用金融工具協助產業政策進行，我們 認為這些金融工具中，國發基金對於台灣新創市場最具有影響力，自 1973 年以 來國發基金一直擔任協助政府進行企業營運輔導的角色，並給予企業資金輔助協 助產業進行技術升級，增加企業對於技術研發的投入，而在本檢定結果也的確發 現接受國發基金所投資的創投基金確實有依循國發基金給的政策指導，協助產業 進行產業技術升級，提高我國產業在國際市場的競爭力。而在創投聲譽方面也是
表 9 是此迴歸檢定的結果，由此結果我們有以下發現，首先是 NDF-Backed 呈現 顯著正向影響，黃博怡 (2013)認為政府會使用金融工具協助產業政策進行，我們 認為這些金融工具中，國發基金對於台灣新創市場最具有影響力，自 1973 年以 來國發基金一直擔任協助政府進行企業營運輔導的角色，並給予企業資金輔助協 助產業進行技術升級，增加企業對於技術研發的投入，而在本檢定結果也的確發 現接受國發基金所投資的創投基金確實有依循國發基金給的政策指導，協助產業 進行產業技術升級，提高我國產業在國際市場的競爭力。而在創投聲譽方面也是