第一章 緒論
第二節 研究動機與大綱
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第二節 研究動機與大綱
在本研究中，我們嘗試探討過去文獻所提出的資訊不對稱的解決方法是否能 應用於台灣的新創市場上，表 1 是由 Global Entrepreneurship and Development Institute (GEDI) 2所提出的 GEI 指數，我們發現台灣是在鄰近國家中創業活動最 為興盛的經濟體，並且為全球前 30 大新創事業活躍地區；除此之外，在過去三 十年裡，台灣新興產業3的新創投資案件衝擊了世界產業市場，特別是資訊產業 (Information technology industry)更是造成了世界產業大洗牌，例如新興工業發展 中的台灣已經成功搶佔到資訊產業中幾個子領域最大的市場市佔率，並且使 Mahmood, Zhu, and Zajac (2011)認為台灣是一個運作良好的新創資本市場。台灣 自 80 年代開始轉型為發展中國家，同時決定積極發展資訊產業，80 年代至 90 年 代大批由美國矽谷(Silicon Valley)歸國的資深工程師們成為帶動台灣資訊產業與 創業的火車頭，Saxenian (2002)發現這批工程師較能吸引國內或者美國矽谷的創 投基金投資他們的新創團隊。台灣的新創市場結合了全球創投人才和台灣本土文 化，同時兼顧國際化與區域文化，適合作為本研究的目標市場。
此外台灣新創市場亦有其獨特性，Eckbo (2008)中提到：「In the U.S. and increasingly in Europe, the offer price is set just days (or even more typically, hours) before trading on the stock market begins. This means that market movements between pricing and trading are negligible and so usually ignored. But in some countries (for instance, Taiwan and Finland), there are substantial delays between pricing and trading, and so it makes sense to adjust the estimate of underpricing for interim market movements.」，由此我們可以知道台灣的新創公司初次公開發行的股票承銷日，
2 更多有關 Global Entrepreneurship and Development Institute 的細節可在http://thegedi.org/取得。
3 根據 2003 年至 2012 年由中華民國創業投資商業同業公會所出版的台灣創投年鑑，創投在台灣 所投資的產業中，有超過 70%的部分是投資於科技相關的新興產業，如：資訊產業、生技產業和 航太產業。
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證券櫃買中心(Taipei Exchange)提供的上櫃申請標準流程4，公司上櫃前須經歷公 開發行，並且在興櫃交易股票市場進行交易滿 6 個月，同時滿足各項上櫃條件後，才能進入申請上櫃的行政流程，而上市程序須滿足的條件又更加複雜，由此可知 在台灣法令規定的公開發行與實際於股市中交易會有明顯時間上的落差，並與一 般認為的初次公開發行有所不同，因此本研究借鑑 Krishnan et al. (2011)所使用的 方式，並依照台灣市場的特性將初次公開發行定義為首次上市或上櫃交易，並擁
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們所關注的重點？因為我們認為優秀的創投能夠帶動台灣新創公司成長，並且有 利於整體經濟發展。台灣自 1982 年引進創投制度後，隨著台灣產業發展，創投 業發展蓬勃，扶植超過 400 家企業上市櫃，但是自 2000 年網路泡沫(Dot-Com Bubble)開始，台灣的創投業成長動能趨緩，2001 年至 2007 年的新增創投數量僅 為 1995 年至 2000 年的 48%，再加上 2008 年的金融海嘯影響，台灣創投業目前 面臨嚴峻考驗5，因此本研究希望可以透過觀察創投基金對於新創公司帶來的影 響，透過創投基金所釋放出來的信號對於新創公司長期營運的影響關係，找出適 合做為客觀評定創投基金的指標，最終能夠區分出品質優秀的創投基金，並且能 夠推薦給新創公司進行合作，協助新創公司取得更好的營運績效，進而提升整體 效益，強化台灣創投業的發展，並且帶動台灣經濟發展。
除了強化創投基金與新創公司的發展之外，對於投資創投的投資人而言，優 秀的創投能夠帶給他們更多的報酬，市場上若能有更多優秀創投的話，投資人會 更有意願進行投資，帶動金融市場流動，而帶有政治目的的官方投資人國發基金 更是可以藉由投資優秀的創投來幫助他們更加容易達到政策目的，並且有客觀的 指標來評定國發基金所投資的創投基金的話，也可以避免裙帶資本主義的產生，
由客觀角度評定國發基金所投資的創投基金，避免因為特定門神或特定狀況所造 成的投資，發揮人民監督權力，共同為社會經濟進步獻上一分關注。基於以上這 些原因，我們認為客觀評定創投基金的指標是有存在的必要，希望透過本研究找 出客觀的創投評價指標，最終能為創投基金進行評等分類，並且讓更多人能夠明 白創投的品質，改善對於創投基金的資訊不對稱問題，而獲得較低評等的創投基 金也能夠因此改善自己，提高台灣創投與產業的競爭力。
5 更 多 有 關 台 灣 創 投 業 現 況 可 在 中 華 民 國 創 業 投 資 商 業 同 業 公 會 http://www.tvca.org.tw/tvc_condition.php 取得。
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圖2：研究大綱圖
資料來源：本研究整理
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我們收集了 1998 年至 2010 間共 960 件初次公開發行案件，以及有在台灣從 事新創投資活動的 322 支創投基金。台灣的創投基金由於台灣相關法令不同於歐 美地區國家，規定創投基金單獨成立公司法人，並不是由經理人團隊所處的公司 管理旗下所有創投基金，為了使本研究更能貼近實際創投市場營運現況，我們將 擁有相同母公司與相同經理人團隊的創投基金整理為同一支創投團隊。根據 2003 年 至 2012 年 由 中 華 民 國 創 業 投 資 商 業 同 業 公 會 (Taiwan Venture Capital Association, TVCA)所出版的台灣創投年鑑，我們將 322 支在台灣進行新創投資 活動的創投基金整理出 105 個創投團隊，並參考過去文獻分別計算每個創投團隊 的聲譽變數，如：Nahata(2008)和 Krishnan et al.(2011)的初次公開發行市場市佔 率、Gompers(1996)創投的年齡與 Gompers (1996)和 Lee and Wahal (2004)的創投 輔導初次公開發行成功頻率。為了避免造成估計年輕創投聲譽時可能產生的偏誤，
我們採用 Krishnan et al.(2011)的方式，使用 3 年移動區間的方式進行聲譽估計，
舉例來說：若新創公司於 2001 年進行初次公開發行，我們便使用初次公開發行 前三年(1999、2000 和 2001 年)的資料作為創投基金的聲譽指標。由於本次研究 的樣本年度為 1998 年至 2010 年，因此我們以 1998、1999 和 2000 年的資料作為 最早的聲譽指標，以 2001 年至 2010 年的初次公開發行案作為本次研究的主要研 究標的。最終檢驗各聲譽變數對於新創公司的長期表現指標 1) 資產報酬率 (Return on Assets, ROA)、2) 市值淨值比、3) 異常報酬(Abnormal Return, AR)的 影響。
另外我們認為創投的國際化(Internationalization)與否和創投的政治連結也可 以作為台灣新創市場消除資訊不對稱現象的訊號之一，21 世紀被視為國際村的 時代，跨國企業掌握了較豐富的資源，有利於其企業發展，同理而言，若創投基 金或者私募基金等資金提供者具備國際化的特性，將會相較於區域型創投或天使 投資人擁有更多的經驗與資源，更可以利用這些優勢幫助其投資的新創公司拓展 海外業務，舉例來說：2006 年摩根史坦利(Morgan Stanley)投資中鼎工程股份有
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限公司，並透過其國際影響力掌握海外工程訂單，直接交給中鼎承攬，提升中鼎 的海外業務與業績。又例如運籌網通公司於 2004 年成立時，獲得智融集團、美 國橡子園集團、長榮海運及和利投資集團共同投資 500 萬美金，這些國際化創投 除提供資金外，並透過董事會運作，提供經營管理知識及業務機會給運籌網通公 司，並且在 2012 年底又將引進新加坡新納基金約 300 萬美金，支持運籌網通公 司營運。此外還有其他許多例子，透過這些例子我們認為創投基金的國際化與否 將會影響新創公司的未來表現，可以做為新創公司在選擇創投投資時的一項參考 訊號來降低彼此之間的資訊不對稱問題。
近年來我國為了促進產業發展，推出一系列的產業政策用以挖掘並輔導具有 高潛力的產業，和協助舊有產業進行產業再造與升級，提高我國產業在國際市場 的競爭力，黃博怡(2013)認為政府會使用金融工具協助產業政策進行，此金融工 具可區分為政策性專案貸款和信用保證制度，其中政策性專案貸款的主要項目有 行政院國家發展基金(以下簡稱國發基金)、中長期資金、中小企業發展基金等，
而信用保證制度則有中小企業信譽保證基金、海外信用保證基金和農業信用保證 基金。其中國發基金對於台灣新創市場具有相當的影響力，自 1973 年以來國發 基金一直擔任協助政府進行企業營運輔導的角色，並給予企業資金輔助，除了直 接投資於新創公司之外，國發基金受限於人員編制，無法管理眾多中小型新創案 件，因此國發基金採取透過創投基金協助其管理中小型新創案件，以間接投資方 式投資新創事業發展，根據 2005 年至今的國發基金年報以及國發基金所提供的 資料，接受國發基金直接投資的企業共有 81 家，而透過間接投資取得國發基金 資金的創投基金共有 62 家，此外還有 24 家創投參與國發基金的專案投資計畫。
本研究認為若創投基金接受國發基金的投資，將代表此創投基金得到政府認 證，使創投基金具有政治連結，並且會受到國發基金所影響來協助國發基金執行 政府政策，新創公司或許可以因為這層關係而更加信任創投基金能夠協助其企業 成長，有助於增加其長期績效表現，又或者是創投基金僅僅是依靠社會網絡連結，
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透過某些特定的門神來取得國發基金資源，形成過去文獻所討論的裙帶資本主義 現象6，而並非能實際給予新創公司幫助或帶給新創公司正向影響，無論接受國 發基金投資的創投基金能帶給新創公司何種影響，我們認為皆可以為新創公司帶 來額外的訊息，讓新創公司可以更加瞭解創投基金，有助於降低的資訊不對稱問 題。
根據本次研究的迴歸檢測結果，我們有以下發現，在台灣的新創市場中，創
根據本次研究的迴歸檢測結果，我們有以下發現，在台灣的新創市場中，創